凱恩斯：投資好比選美大賽

英國著名的經濟學家凱恩斯（J.M.Keynes）說過，在股市中投資，就好像參加一場選美比賽。投資者的任務是從幾百張照片中選出最美的那幾張。到最後，選美皇后屬於那個得到最多選票的美女。因此對於每個投資者而言，他需要考慮的並不是自己覺得哪個候選人最美，而是哪個候選人能夠得到最多的選票。對於一個聰明的投資者來說，他需要考慮到這個問題的第二層，第三層甚至更高的級別。他需要去想，如果每個人都在考慮這同一問題，那麼最後他們最有可能的選擇會是誰。

上面這段話，並不那麼容易理解，所以請讓我在這裡稍微花點筆墨為讀者們解釋一下。假設我們現在面對一百位選美選手，我們的任務是預測最後哪位候選人得到最多的選票。普通投資者的第一層想法是：我認為誰最美，就把自己的票投給她。假設有位投資者覺得10號最美，那麼他就會把手中的票投給10號。

但是，問題問的並不是你覺得誰最美，而是最後誰會成為選美冠軍。因此一位投資者需要想到第二層，即其他人會選誰。如果他猜想有更多的人覺得30號比10號更美，那麼不管他自己的意見如何，他都應該把賭注押在30號身上。在這裡，第二層思維讓投資者改變主意，從10號移去30號。

如果你繼續往下想，就會發現這第二層也不夠。因為聰明的投資者會意識到，當他自己在猜想別的投資者會更中意哪位候選人時，那些其他投資者也在做相同的猜測。也就是說，比賽的贏家需要做到的，是準確的猜想其他人會猜想整個市場大概會選擇哪位候選人。這就是凱恩斯提出的「股市選美」理論的精髓所在：這是一場無窮無盡的「猜想」遊戲。

作為一位偉大的經濟學家，凱恩斯對於市場的運作和邏輯有非常獨到的見解，而他在投資實踐中也取得了巨大成功。

舉例來說，在1921-1946年間，凱恩斯掌管英國劍橋大學國王學院基金會的投資管理工作。在這段時間內，凱恩斯管理的基金會的股票部分得到的投資回報為每年16%左右，比同期英國股票市場的年回報（10.37%）高出5.6%左右。

尤為難能可貴的是，當時投資界最流行的資產是房地產。而凱恩斯則獨樹一幟，冒天下之大不韙，大幅度減少劍橋大學基金會的房地產配置，並以公司股票代替。

比如從上圖中我們可以看到，在1920年左右時，劍橋大學基金會的資產中絕大多數都是房地產（80%左右），而股票幾乎為零。在凱恩斯開始管理該校的基金會後，房地產的佔比逐年下降，而股票佔比逐年上升。到他在1946年卸任時，大學基金會的房地產佔到總資產的40%左右，而股票則佔到了30%左右。如此大幅度變化，以及變化帶來的投資成功的背後的「總設計師」就是凱恩斯。

現在回到凱恩斯說的「選美市場」。照凱恩斯的說法，作為一個普通投資者，要想在股市中獲得更好的投資回報（戰勝市場），他就需要比別人多想那麼一兩層，從而才可能佔得先機，領先一步。那麼如何來更好的理解這個邏輯呢？在這裡讓我和大家分享一個有趣的實驗。

在著名經濟學家泰勒（Richart Thaler）所著的Misbehaving一書中，他提到了一個猜數字遊戲。這個遊戲和凱恩斯的「選美問題」有異曲同工之妙。

遊戲很簡單：參加遊戲的選手需要從0-100中選取一個數。哪位選手選的數字最接近平均數的2/3，他就是最後的勝者。

舉個例子來說，假設有5位選手，他們選取的數字分別為10，20，30，40，和50。那麼這5個人的平均數即為30。而30的2/3為20。也就是說，一開始選擇20的那位選手獲勝。

如果參加這項比賽的人數夠多，你應該選擇哪個數字來獲得勝利呢？在你繼續讀接下來的文章前，我強烈建議你先自己思考一下這個問題，在紙上寫下一個答案。這樣再往下讀的話，你會享受到更大的樂趣。

第一層「玩家」的思路是這樣的：假設選取數字的人群分布是均勻的，那麼最後的平均數應該是50。50的2/3為33。因此我應該選擇33，這樣就能最大化我的得勝概率。

第二層「玩家」的思路是這樣的：假設絕大多數人都像上面那個玩家那麼思考，那麼最後這些數字的平均數就不是50，而是33。將33乘以2/3，得到22。因此如果想要贏得遊戲的勝利，那麼更為理性的選擇是22，而不是33。

順著這個邏輯往下想，你會發現每多想一層，一個玩家猜的數字就應該縮小1/3。這個過程無限重複以後，到最後如果所有人都猜0的話，那就達到了「納什均衡」。

把這個遊戲搬到現實中，會不會發生上面預測的情況呢？

美國的紐約時報為這個問題專門發起過一次大範圍問卷調查，結果他們收到了接近6萬個答案。這些答案的分布匯總顯示在上面這張圖中。

我們可以看到，有大約2%（1200人左右）選了66。這些人顯然沒有看懂題目。他們用100乘以2/3，然後填上了自己得到的答案（66）。這些讀者可以被稱為「不動腦筋」者。

然後，有大約5%的讀者（3000人左右）選擇了50。這些讀者可以被稱為「第零層」思考者，他們只是想到了0-100之間的那個平均數，然後就停在這裡，並沒有繼續往下思考。

接下來，大約有10%的讀者（6000人左右）選擇了33。這些讀者是「第一層」思考者。他們至少做了第一步計算，即50X2/3=33。

再接下來，有大約6%的讀者選擇了22。這些讀者比前面兩個群體又多想了一步，順利達到「第二層」。

再接下來，大約12%的讀者選擇了0或者1。這些讀者顯然經過深思熟慮，把上面提到的整個計算過程都過了一遍，到達了最後的終點（0）。他們可謂是最「精明」的讀者。

但是，最「精明」的計算者未必是最後的贏家。因為到最後，所有人選的數字的平均數為28，其2/3就是19。也就是說，選擇19的讀者，才是最後的勝利者，而不是那些選0或者1的「數學家」。

這個遊戲說明：

1）要想贏得「股市選美大賽」的勝利，並沒有那麼容易。參賽者需要跳出自己的思維窠臼，學習習慣第二層思考和第三層思考。

美國著名對沖基金Oaktree的創始人霍華德馬克斯（Howard Mark），就在多個場合強調投資者需要學會第二層思維（Second level thinking）。

舉例來說，假設今天工商銀行（601398）的股價為4.8元。第一層思維投資者會想：這個股價太便宜。這是一家非常大的銀行，其市盈率（PE）只有6倍，分紅率高達4.8%，我應該此刻就出手將其買入。

第二層思維的投資者會想的多一些：目前這家股票的股價，是否已經反映了其基本面信息？該股價對於該公司幾年後的盈利增長預期是多少？暗含多少壞賬率？是否還有什麼其他信息沒有被反映到該公司股價中？根據這些問題，投資者才會再慢慢得出該股價高估還是低估的結論。

當然，就像上面提到的例子那樣，順著相似的邏輯，我們還可以進行第三層，第四層甚至更多的思考和分析。在這個「你猜我，我猜你」的遊戲中，理論上沒有層數極限，可以一直進行下去。

2）並不是想的層級越多，到最後就一定能夠取勝。

到最後，我們需要猜的是大多數人所猜測的水平，因此需要考慮到大多數人的智商和理解力。在行為學裡，這些普羅大眾被稱為「有限理性（Bounded rationality）」。就是說大家並不都是笨蛋，但也不都是聰明絕頂的天才。

就像上面的猜數字例子所揭示的，有很多人幾乎沒有思考能力（比如那些選66和50的讀者），但他們也是市場的必要組成部分。大部分喜歡思考的民眾，他們的思考行為到了第二層或者第三層就停止了。因此如果想要把握大眾的偏好，最好是跟著這個平均數，到達第三後者第四層，稍稍領先於絕大多數眾人，這樣的優勢足以幫助你成為最終的贏家。

但是如果一位投資者想的太多，比如上面那個例子中選擇0或者1的讀者，那麼他就又墮入了「把簡單事情複雜化」的陷阱了。並不是他想的不夠周到，而是絕大部分人的大腦沒那麼複雜，因此做出這些選擇的讀者又成了「極少數」。

所以說，到最後要想在市場中勝出，其對於投資者的要求是非常高的。他需要有高瞻遠矚的預測能力，能夠比絕大多數人多想那麼一兩層。同時，他也需要把握大眾的情緒和偏好，不至於被自己過於複雜的思維和預測所影響，完全脫離現實。當然，他也需要有非常好的運氣，因為大眾的情緒就像小孩的脾氣和六月里的天氣一樣，說變就變，在變之前也幾乎沒有任何徵兆。

這個例子也告訴我們，要想戰勝市場，我們需要多個因素疊加，在「天時地利人和」的綜合作用下才可能獲得成功。如果沒有精力去弄懂這些邏輯，或者沒有任何條件讓自己在和別人的競爭中「領先一步」，那麼更為聰明的選擇是購買低成本指數基金，通過長期持有來獲得市場的平均回報。這才是在投資這場「龜兔賽跑馬拉松」中取得最後勝利的最佳方法。

希望對大家有所幫助。

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數據來源：

https://www.ft.com/content/6149527a-25b8-11e5-bd83-71cb60e8f08c

http://voxeu.org/article/keynes-asset-management-king-s-college-1921-1946

David Chambers and Elroy Dimson， KEYNES THE STOCK MARKET INVESTOR， 2012

Richard Thaler, Misbehaving, 2015

https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2015-09-09-its-not-easy.pdf?sfvrsn=2

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