【行業分析】No.06鋼鐵行業：低迷中謀生存

一、 n初識鋼鐵行業

大家對鋼鐵行業多少有些陌生，彷彿離自己很遙遠，但仔細一想，又發現都在身邊。無論是我們住的房子、乘坐的公共汽車，還是看的電視機、用的智能手機，或多或少都能找到鋼鐵的影子。鋼鐵行業關聯了很多工業行業，是國民經濟的重要基礎產業。參照申萬行業分類標準和國內行業慣例梳理歸納如下：

註：世界各國對特殊鋼尚無統一的概念和定義。

二、 n鋼鐵行業走過的路

從行業發展看，鋼鐵是鐵與C（碳）、Si（硅）、Mn（錳）、P（磷）、S（硫）以及少量的其他元素所組成的合金，又稱鐵碳合金。人類很早就發明煉鐵和鍊鋼，但受技術條件限制，鋼的產量較為有限。直到十八世紀工業革命之後，鋼鐵的應用才得到了迅速發展。我國鋼鐵行業在新中國成立後逐漸恢復和發展，於21世紀後進入加速發展階段。特別是2003年以來，由於固定資產投資規模持續快速增長，以及受下游建築、機械製造等行業增長的拉動，中國粗鋼表觀消費量保持了快速增長，中國已連續多年成為世界最大的鋼鐵生產國和消費國。2011年下半年以來，鋼鐵行業產能過剩問題日益嚴重，鋼價持續低迷。得益於成本端鐵礦石及煤炭價格的大幅下跌，2013年以來鋼鐵行業凈利潤有所回暖，但仍虧損嚴重。根據《國務院關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》（國發〔2016〕6號），要求在近年來淘汰落後鋼鐵產能的基礎上，從2016年開始，用5年時間再壓減粗鋼產能1億—1.5億噸，從而積極穩妥化解過剩產能，建立市場化調節產能的長效機制，促進鋼鐵行業結構優化、脫困升級、提質增效。目前，鋼鐵行業面臨著產能過剩突出，創新發展能力不足，環境能源約束不斷增強，企業經營持續困難等一系列問題，行業已從成熟期開始步入衰退期。特鋼佔比代表一個國家鋼鐵工業整體水平，目前我國特鋼產品佔全國鋼鐵工業總量比重約為10%，遠遠低於發達國家20%左右的平均水平，特鋼行業還有較大的成長空間。

從行業特徵看，鋼鐵行業是強周期行業，屬於資金、技術、資源和能源密集型行業，規模經濟特徵顯著，且受到較嚴重的政策影響。

三、 n鋼鐵行業的產業鏈

從業務運行看，在下游需求帶動下，我國粗鋼產量由2010年的6.3億噸增加到2016年的8億噸,年均增長5%，並在2014年達到8.2億噸的歷史峰值。鋼材國內市場佔有率超過99%，基本滿足了我國國民經濟和社會發展對鋼材的需求。2016年，全國粗鋼產量8.08億噸，同比上漲1.2%。國內粗鋼表觀消費7.10億噸，在連續兩年出現下降後止跌回升，同比上漲1.3%。鋼材（含重複材）產量11.38億噸，同比增長2.3%，增幅上漲1.7個百分點。中國粗鋼產量佔全球比重為49.6%，增加0.2個百分點。2016年鋼鐵產能利用率由2015年的66.99%升至70.79%左右。

從行業內競爭看，我國鋼鐵總體布局「北重南輕」和「東多西少」，在兼并重組和「東擴南遷」推動下基本形成七大生產基地：東北鋼鐵基地、華北鋼鐵基地、華東鋼鐵基地、華東鋼鐵基地、華中鋼鐵基地、西北鋼鐵基地、西南鋼鐵基地和華南鋼鐵基地。我國鋼鐵行業整體競爭激烈，尤其是華北、華東和西北地區。2016年，寶鋼、武鋼重組成立了寶武集團，產業集中度有所提高，CR10上升為35.9%，同比增加1.7%，CR4上升為21.7%，同比增加3.1%，但行業集中度依然較低。然而，國內的特鋼產能比較集中，前10家企業的行業佔比約為60%。目前，普鋼的行業龍頭包括寶武集團、鞍鋼集團、山鋼集團、河北鋼鐵集團和首鋼集團等，特鋼的行業龍頭包括太鋼集團、中信泰富集團和東北特鋼集團等。未來鋼鐵行業應在著力於提高自主創新能力、產品結構升級、提升鋼鐵有效供給水平和發展智能製造，行業龍頭企業實施跨行業、跨地區、跨所有制兼并重組將得到有效推動。

從產業鏈看，鋼鐵行業是典型的中遊行業，上遊行業主要是採掘業的煤炭行業和鐵礦石行業，下遊行業則主要基建、機械設備、房地產、汽車、船舶製造和家用電器行業，其中特鋼下遊行業更偏向於消費，集中在汽車和機械設備等行業。影響鋼鐵行業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：宏觀經濟景氣度（固定資產投資、下游需求、逆周期調節）；（2）成本端：鐵礦石（定價權在國外）和煤炭的供需格局觀；（3）其他：行業政策干預力度等。

四、 n鋼鐵行業的信用分析

為便於分析，選取Wind-信用風險縱覽-發債企業欄目的數據（數據截止20170328），分析結果如下：

（一） n發債情況

從有發債歷史的發行主體個數看（共有83家發債主體），以地方國有企業和中央國有企業、環渤海地區、中低評級、非上市、普鋼為主。具體來看，企業性質為地方國有企業和中央國有企業的主體佔比分別為59%和27%；所屬地區中環渤海、長三角和珠三角佔比分別為37%、20%和6%；主體評級為AAA、AA+和AA佔比分別為19%、22%和23%；上市和非上市主體佔比分別為34%和66%；細分行業中普鋼和特殊鋼佔比分別為93%和7%。

從有債券餘額的發行主體餘額看（共有53家發債主體），以地方國有企業和中央國有企業、環渤海地區、高評級、非上市、普鋼為主。具體來看，企業性質為地方國有企業和中央國有企業的主體餘額佔比分別為68%和26%；所屬地區中環渤海和長三角地區餘額佔比分別為65%和16%；主體評級為AAA、AA+和AA的餘額佔比分別為74%、15%和6%；上市和非上市主體餘額佔比分別為25%和75%；細分行業中普鋼和特殊鋼佔比分別為95%和5%。

（二）財務情況

考慮到2016年年報尚未發布，選取2013年-2015年已經過審計的年報數據進行分析：

從盈利能力和現金流看，得益於成本端鐵礦石及煤炭價格的大幅下跌，2013年以來鋼鐵行業凈利潤有所回暖，但仍虧損嚴重。鋼鐵行業近年來總資產收益率和凈資產收益率下行明顯，尤其是2015年。獲現能力小幅回升，經營性現金流有所好轉。

從資本結構和償債能力看，鋼鐵行業資產負債率絕對較高且持續上行，短期債務和剛性債務佔比過高，短期償債壓力較大，但貨幣現金對債務的覆蓋邊際有所改善。

從營運能力看，鋼鐵行業的存貨周轉率整體較為穩定，但有所下行。

（三）交易情況

從二級市場來看，鋼鐵行業的幾家龍頭企業發行債券流動性較好，其他則流動性較差。

從信用利差來看，選取2016年以來鋼鐵行業（AAA，1年內）發行債券的收益率曲線，與國債（1年）利差如下圖：2016年以來，鋼鐵行業（AAA，1年內）與國債（1年）的利差均值在150bp左右，因鋼鐵行業（AAA）的內部分化比較大，圖中信用利差的代表性較差。

五、 n寫在後面的話

研究永無止境，本次留下的一系列問題如下。

一是信用利差分析仍需進一步深化，如何更好地解決發行曲線的樣本較少、未考慮返費、1年內受流動性影響較大等因素；

二是因特鋼行業標的較少，未深入分析，後續可自下而上了解。