興證固收：去槓桿，債市的危與機
導語：債市的未來會怎樣？
報告摘要
1、價值上升與政策防風險的底線思維，市場總是在悲觀預期中反彈。不過這一次反彈與上次相比，曲線的陡峭化程度完全不同，這與流動性壓力的來源不一樣是有關的，上一次是量的問題（流動性危機），而這次價格的因素（央行變相加息）可能更為明顯。
2、市場對基本面的企穩和貨幣政策的收緊已經有了比較充分的預期，表現在資金利率曲線和現貨曲線的陡峭化程度在上升。不過從同存市場的量價等指標體系來看，金融機構主動收縮規模的過程還沒有真正開始。如果政策的方向是抑制金融擴張，那目前來看目標還沒有完成。
3、流動性溢價持續高位，金融套利變難應該會使得理性的投資者離場，但如果流動性的總量保持相對穩定，也需要關注這個過程是否會變成只要銀行提價就可以獲得規模擴張的情況，這意味著金融去槓桿會非常的緩慢。因此需要關注其他宏觀審慎政策的配合，以及央行未來調控思路的變化。
4、隨著利率上升和政策調控喘息，債券的配置價值也在上升，但基本面和貨幣政策的拐點還沒有出現，去槓桿仍然是主基調，債券市場的趨勢性機會還沒有到來。當下市場的反彈，還是交易性機會的性質。我們判斷這波市場的反彈，10年期金融債的底部可能在4%附近。在這個過程中，不確定性和波動還沒有消失，建議投資者要拋棄牛市很快到來的幻想，做好流動性管理，選擇安全邊際高的資產進行配置，仍然是主要的策略。
5、不過從曲線來看，市場當下對基本面和貨幣政策收緊已經有了比較強的預期，而未來市場最大的風險，可能就是金融機構主動收縮規模帶來的資產拋售壓力，可能會導致市場出現最後一跌，從這個角度來看，熊市也許已經到了中後期，畢竟實體投資回報率還看不到持續的強勁的改善，就中長期的時間維度而言，對市場並不必太過悲觀。而且當下政策防風險，避免出現金融動蕩的底線仍然在，這意味著去槓桿的過程中，往往會出現交易性的機會。
報告正文
過去幾個交易日，債券市場在一片悲觀預期中再次出現了反彈，至今日，以金融債的活躍券為例，長端利率的下降幅度接近10個bp，國債期貨的反彈幅度則更大。回顧過去幾個月市場的走勢， 12月21日左右也開始了一波反彈，長端金融債的收益率從高點4%左右下降到3.7%附近，當時市場也是一片悲觀。從這個角度來看，悲觀的背後往往蘊含著機會，這個規律總是成立。
不過嚴格意義上來看，這兩次市場反彈的邏輯並不太一樣，上一次市場止跌反彈最大的原因是流動性危機的緩解，而反彈之前債券市場受流動性衝擊和去槓桿的影響，債券收益率曲線處於極度平坦的狀態，市場在反彈之後曲線才趨於正常。
而這一次反彈之前，收益率曲線是熊市陡峭的，比如金融債的10-1利差已經達到90個點，國債也在65-70個點。這意味著市場對央行上調SLF利率和經濟基本面企穩已經有了比較強的預期。
不過從歷史上來看，基本上一輪熊市的結束都是以曲線的平坦化收尾的，比如2008年、2011年和2013年，而平坦化的曲線背後往往對應的是：1）貨幣政策的緊縮和流動性的緊張。2）經濟基本面的回落。
因此這次反彈，除了利率上行吸引配置需求的上升之外，更重要的因素還是貨幣政策在上調SLF利率之後，階段性的，並沒有釋放更多的收緊的信號，比如在流動性的數量上對銀行間市場進行明顯的收緊，資金面保持相對的寬鬆，而且央行等官方口徑也解釋，並不是傳統意義上加息周期的開啟。而且近期同存市場的利率已經開始穩定。
從這個角度來說，儘管貨幣政策方向的是收緊，但DR007的相對穩定在當下仍然是央行有意維持的。畢竟經濟基本面還看不到強勁復甦的跡象，而結構性問題仍然非常突出，因此貨幣政策的收緊並不是全局性的，更多是為了防風險和打擊金融套利。這一點我們在1月的報告《上升的波動率和流動性溢價》中也提到過。另外，政策除了推動資金「脫虛」之外，還要「向實」，即金融的槓桿是要去的，但是也不能讓經濟出大的問題。
但無論是邏輯還是現實情況都表明，金融去槓桿，一定會導致實體經濟融資成本的上升。尤其是中國的金融體系，更多的是只能對國有企業和政府的信用進行鑒別，如果金融出比較大的問題，資產價格泡沫破滅，信用體系的坍塌對實體經濟的傷害恐怕也不會小。
從這個角度來說，可能政策並不想讓金融體系出大的動蕩，通過這種方式來推動資金脫虛向實，目前來看，抑制金融擴張，打擊金融套利的方向肯定是沒有結束的，但更多來看，還是要平衡金融和實體的關係。
那麼金融體系是怎麼反應的呢？
從負債端的表現來看，儘管回購市場利率保持相對穩定，但金融體系的長期負債成本居高不下，流動性溢價處於高位說明金融機構對流動性的預期是非常悲觀的，許多銀行已經在主動調整負債結構，但另一方面，如果結合同存市場的規模來看，融資擴張的進程並未放緩，因此從整體上來看，銀行還沒有到主動收縮規模的地步，金融體系的套利和旁氏遊戲並未結束，真正的去槓桿，可能還並沒有真正的開始。
當然，值得注意的是，由於信用債融資成本的上升，在實體融資需求並沒有非常強勁的情況下，企業已經開始不主動通過債券進行融資了，從數據上，表現為過去兩個月，信用債市場的凈融資已經持續負增長，而且可能還會持續一段時間。不過從實體來看，總量的信用數據並沒有出現特別大的問題，加上企業的盈利和現金流水平在過去一年裡整體上有明顯的改善，企業的信用風險並沒有實質性的上升。在金融擴張沒有出現實質性放緩，配置需求保持相對穩定的前提下，供給的下降和信用基本面的穩定，解釋了信用利差的壓縮。
這意味著，儘管政策並不願意通過金融動蕩來實現出清，但打擊金融套利，推動資金脫虛向實的方向不會改變，未來政策和金融機構的博弈將繼續存在。而落實到政策手段上，在量上，宏觀審慎的監管和流動性總量的中性偏緊的方向仍然是確定的，而價格調控上，利率走廊的區間可能會繼續拓寬。
當然，比較理想的路徑是央行採用「數量調控為輔，價格調控為主」的思路，維持比較高的流動性溢價，使得金融機構在長期負債成本上升壓力的逼迫下，主動進行收縮，但由於總量上的緊縮並不嚴重，這使得去槓桿的過程相對可控。
不過這個路徑最大的問題是，需要關注的是，資金總量相對平穩的情況下，資金利率曲線如果比較陡峭，銀行只需要提價就可以繼續進行套利，如果這個情況出現，那金融機構去槓桿的進程將相當的緩慢。這意味著「1）其他宏觀審慎的監管政策可能成為影響去槓桿效果的重要矛盾。2）最終央行是不是有可能通過加大量的調控來實現政策目標。目前來看，這都是需要繼續觀察的。
另一個是基本面的問題，從高頻的數據來看，經濟仍然保持相對平穩，總需求還沒有看到有拐頭的跡象，這也是構成政策取向偏緊的關鍵基礎。
因此，儘管利率在不斷上升，配置價值也在上升，但基本面和貨幣政策的拐點還沒有出現，去槓桿仍然是主基調，債券市場的趨勢性機會還沒有到來。當下市場的反彈，還是交易性機會的性質。我們判斷這波市場的反彈，10年期金融債的底部可能在4%附近。
在這個過程中，不確定性和波動還沒有消失，建議投資者要拋棄牛市很快到來的幻想，做好流動性管理，選擇安全邊際高的資產進行配置，仍然是主要的策略。
不過正如我們上面分析的，到目前位置，無論是資金市場，還是現貨市場，曲線已經非常陡峭，說明市場整體上來看是非常悲觀的，對基本面和貨幣政策收緊已經有了比較強的預期，而未來市場最大的風險，可能就是金融機構主動收縮規模帶來的資產拋售壓力，儘管節奏和幅度很難說，但最終資產和負債之間的利差，信用利差的正常化這些價格指標，都應該是體系完成出清或者部分的信號。而這也應該是市場的最後的風險，可能會導致市場出現最後一跌，從這個角度來看，熊市可能已經到了中後期，畢竟實體投資回報率還看不到持續的強勁的改善，就中長期的時間維度而言，對市場並不必太過悲觀。
而且當下政策防風險，避免出現金融動蕩的底線仍然在，這意味著去槓桿的過程中，往往會出現交易性的機會。
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