誰兜底？兜多深？論資產方的有限責任

我常常宣稱在設計交易結構時，我主要站在資金方/投資者的角度。但同時，我總是儘力的避免使用「終極安全手段」——讓資產方對項目做兜底甚至讓資產方控制人做無限連帶責任擔保。這似乎看起來有點矛盾，索性今天說說我在這個問題上的看法。

問題描述

基於資產的融資（asset-backed financing，證券化，結構化融資）的一個核心思路是"風險隔離"：融資方或面臨各種經營風險，或者有紛繁的資產負債，讓投資者無法放心。下圖給出了一個典型的基於主體的融資的例子：發行主體（或者叫融資方、資產方）資產負債表的左側持有各種不同的資產，右側已經有了幾個負債，現在要發行一個新負債籌集資金。投資者決定是否應該購買這個新負債時，既需要考慮主體現有的資產，還必須分析已有負債的影響，甚至說還必須要預估公司未來新增資產和負債的潛在影響。這是一個非常困難的任務。於是有人想出這個偷懶的主意：既然整體風險太多太亂，能不能從裡面"剝離"出一塊，相對單一（都是同一類型），也相對簡單（產生現金流的方式不涉及複雜的經營活動），便於分析。正是為了達到這個目的，在ABS中才產生了破產隔離、真實出售、SPV等概念。

在下面的例子中，融資方利用SPV來發行新的負債。SPV只持有資產4，資產情況更好分析；同時SPV沒有其他負債，投資者只需要考慮本次發行的負債；另外，SPV一般都約定不能從事其他經營活動，或者新增資產負債。這樣融資方，及其資產負債，經營情況，就與投資者關係很弱了：融資方只是受SPV的委託對資產做一些事務性管理（服務商）。有時候為了進一步降低融資方的影響，還會選定第三方機構作為備份服務商。一般投資者為了降低風險，會要求融資方提供劣後（比如100萬的資產，投資者提供的金額僅為80萬）。以上是一個典型的（理想的）基於資產的融資（Asset Backed Financing）——即可以是一個公募ABS項目，也可以是一個私募的結構化融資項目。在這個典型結構中，資產方與SPV是破產隔離的：資產方破產，不會直接影響SPV的資產和負債；而反過來，SPV出現違約，也不會直接牽連資產方。

但在國內的實際操作中，往往習慣讓資產方再對投資者持有的優先順序做一個擔保，提供"更多一層的安全保障"，如下圖所示。而我不喜歡的，正是這個「錦上添花」的雙保險。擔保本身的作用有限

融資方持有SPV的劣後級是一種"有限責任增信"：基礎資產上發生的損失先由劣後級承擔，但是融資方會承受的最大損失只以劣後級的面額為限；而擔保是一種"無限責任增信"：無論優先順序發生多少損失，融資方都得賠償。表面上看，無限責任增信的安全性更高，但實際情況恰恰相反。

1. 優先劣後結構是一種內部增信，它完全是在SPV內部生效的。這意味著它同樣受到「風險隔離」的保護：負債發生以後優先劣後的規則就確定了，不得隨意改變。這都是真金白銀提前放進SPV的——比如20萬的劣後級，意味著資產方實實在在拿出了20萬，購買了額外的基礎資產放進SPV給優先順序提供擔保（類似房貸中的首付）。劣後級能提供的保護，只與SPV內部的情況影響（主要是基礎資產的表現影響）；而擔保作為一種外部增信，並沒有提前把錢拿出來，只是一句承諾。這句承諾的可靠性受到很多因素影響：融資方的其他資產、負債、經營情況。這是非常諷刺的事情：辛辛苦苦的做結構化融資，就是為了實現風險隔離，結果因為這個擔保存在，又得倒過來分析資產方各方面的情況，才能確定項目安全性。 2. 相關性噩夢，或者叫做Wrong Way Risk：這個擔保在你不需要的時候看起來很美，而在你最需要它的時候離你而去。 當基礎資產表現良好時，一般也是行業發展較好時，這時候資產方不但從資產中獲益，其他經營活動，融資活動也往往較順利。此時，如果優先順序發生風險，資產方往往能夠，並且願意代償。唯一可惜的是...此時優先順序根本不需要代償。 倒過來，基礎資產表現較差，甚至已經完全擊穿了劣後級的時候，肯定是行業非常困難的時候。資產方一般要承受資產上的損失，其他經營和融資活動多半也在最困難的時候。此時他們的代償能力是非常弱的。而這時，正是投資者最指望擔保發揮作用.... 這樣一個只能錦上添花，無法雪中送炭的擔保，除了自欺欺人，用處真的不大。

擔保的成本很高

1.合同里的任何條款都是雙方討價還價談出來的，這方面多要一點，其他地方就只得有所放棄。這個擔保雖然實際用處不大，卻常常讓資產方很為難（要價很高）。

這裡面有經濟上的原因，有監管的原因，也有心理上的原因。首先從財務上講，擔保會產生一個大額的或有負債。而正如前面說的，這個或有負債還總是在企業最缺錢的時候變得更可能發生——這不只是投資者的噩夢，也是一個審慎的財務總監的噩夢。如果資產方有這樣一個審慎的財務總監，那麼恭喜你，他一定會極力阻止提供這個擔保，為其開出很高的價碼；當然，也可能資產方的財務總監比較浪，對此完全無所謂.....那麼祝你好運，你的資金安全了。 在監管層面，如果資產方不擔保，那麼他可能可以將資產出表；如果做了擔保，就只能完全放在表內了。對於某些受到槓桿率限制，或者希望壓低負債率的資產方，可能會為擔保開出更高的價碼。 這個行業的資產方很多屬於創業公司，因為公司本身凈資本很低，常常會要求實際控制人提供個人無限連帶擔保。對於很多創業者，特別是非商業背景的創業者（比如圈內很多技術/產品出身的創始人），突然背上一筆幾千萬到幾億的個人擔保，很可能產生較大的心理影響：這極可能直接表現為對擔保的抵觸，也可能表現為在未來經營上的心理負擔。

2. 擔保具有很大的潛在副作用。

一開始我提到，在"理想的"結構化融資中，除了由資產方承擔基礎資產的日常管理，最好還能安排備用服務商。如果資產方由於任何原因無法再承擔資產的日常管理，則由備用服務商接手貸後管理。但是國內消費金融還在發展早期，很多資產類別都是最近兩年新出現的，不管是市場還是產品都還在快速的發展變化中。資產本身和資產的貸後管理方法都尚未形成標準。在這樣的情況下，由第三方機構接管貸後管理存在較大的難度，就算勉強接管，恐怕也會對資產表現造成較大的影響。 因此，服務商風險是目前消費金融市場環境下的一個特有風險。為了降低資產方破產的可能性，重要的一步就是限制資產方承擔資產風險，特別是用擔保方式承擔無限風險。這種擔保造成的風險傳染是非常可怕的：資金方在評估項目A時，認為資產質量可靠，資產方也有能力完成貸後任務，同意購買優先順序；但是此後資產方被迫對項目E的優先順序提供了擔保，最後由於項目E資產出現問題，資產方代償，影響了資產方的持續運營，項目A,B,C,D...的資產全部沒人管了，所有投資者陪項目E一起倒霉----這不只是"分擔"損失那麼簡單，而是因為資產方無法正常管理資產，造成本來能收回的資產都變得無法回收了——我常常將其類比為龐統獻給曹操的連環計：平時看起來很棒，出事兒的時候一死一大片。 但是要解決這個問題，會涉及兩層囚徒困境：第一層在資金方之間，還是上面的例子，即使項目A的資金方沒要資產方擔保；他同樣可能被項目E連累。於是"既然天下人負我，我也負天下人"； 第二層在資產方之間：如果所有其他資產方都提供擔保，一個不提供擔保的資產方會被認為"欠缺誠意"，無法獲得資金——甚至一個呼籲"別讓資產方無限擔保"的中介都會被當成是異類。

但是這樣只會讓市場惡化，所有的參與者，不管是資產方還是資金方都是受害者。好在似乎監管層也意識到了這個問題，比如在最近發布的《網貸中介管理辦法》就直接用行政命令的方式規定：網貸中介是服務機構，禁止提供擔保。

總結

總之，我認為資產方對優先順序的擔保是個看上去很美，但實際作用有限的雞肋。而且這塊雞肋賣價不低，還有不少副作用。這種擔保很容易使得項目最終的結果二值化：要麼本息都按時收回，要麼血本無歸。把項目的生死和資產方牢牢綁定----間接的和其它一堆項目也綁在一起，這不是在降低風險，而是在增加風險。

如果可能，我建議盡量避免使用。

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當然，這種擔保一開始的存在也有他背後的原因。並不能因為我不喜歡這個果就無視他背後的因。因此我下面列舉使用擔保的一些原因，並且適合建議一些替換措施：

1.有些資金方看好消費金融市場，但是確實風險偏好較低，希望進一步降低風險。

這種情況我建議優先考慮內部增信，比如增加劣後級的比例。如果資產方確實難以提供足夠的劣後，可以考慮引入夾層級。因為劣後級和夾層都是對應實際的抵押物的，能有效的且不可撤回的給優先順序提供保護。

2.有些機構由於習慣或者慣例原因，無法完全認可結構化增信，習慣使用擔保增信。

如果一定要使用外部增信，我建議由專業的擔保或保險公司提供，這些公司不止償付能力更強，而且往往對風險評估更有經驗，可以幫忙對項目把關。 如果無法引入專業增信機構。至少讓資金方安排個與其行業無關的公司（比如母公司或者兄弟公司），至少在資產出現問題時，這些公司的代償能力不受直接影響。

3.有些資金方使用個人連帶擔保是擔心創業者中飽私囊。

在國內的商業環境下，這確實是個合理的顧慮。但是把動則幾千萬的擔保加到個人頭上，效果也不見得好——更可能逼創業者鋌而走險。如果希望增加創業者個人的責任感，我認為可以用有限責任的思路：讓實際控制人用個人資金購買劣後或者夾層。真金白銀拿錢出來，即使金額沒那麼驚人，對大部分創業者來說反倒是更嚴肅更真實的事情。 當然，加強項目中的管理，特別是資金管控才是防止實際控制人違規操作的直接手段。

4.資金方之間的囚徒困境

資金方可以互通有無，消費金融市場很大，遠沒有到充分競爭需要拼價格的時候。而且這個市場信息不對稱很嚴重，信息共享帶來的益處很大，比如可以推進形成標準的融資條件模板。

另外資金方可以考慮在合同中明確的限制資產方提供某些形式的對外擔保。

5.標準化貸後。資產的標準化，比如條款標準化，數據標準化，管理標準化，都有助於提高資產的"可流動性"。 而一旦資產變得更易轉讓，就自然而然的會弱化其與"原始廠家"的關係。這樣資產出現問題時，只需要折讓出售，而無需讓資產方提供無限擔保。
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