從博弈條款辨識可交換債的投資價值

文 | 楚良

我們來梳理一下可交換債的分析框架：

由以上框架可以看到，可交換債的價值=換股價值*估值，估值的來源有個券因素和整體因素，個券因素里的正股資質需要一票一議，發行人意圖一般也會在博弈條款中有所體現，所以我們應該重點看博弈條款。

可交換債的發行條款中，額度/期限/票息支付方式/評級增信，屬於事實條款；票息/換股條件/贖回/回售/向下修正，屬於我們今天要討論的博弈條款，博弈條款是發行人和投資人之間，在發行紀律的約束下，以各自利益最大化為訴求，逐條逐條談判出來的條款。

從哪些博弈條款中可以找到發行人意圖的蛛絲馬跡？除了這些意圖給出的投資價值外，還有哪些輔助手段能幫我們判斷投資價值？

可交換債的發行人，是上市股票的持有人，可以是公司大股東，也可能只是財務投資者。前者如歌爾集團以持有的歌爾股份股票發行可交債，後者如寶鋼集團以持有的新華保險股票發行可交債。他們發行可交換債，可以達到以下幾個目的：

1.股東融資。

2.股票減持。

3.定增保底。

4.其他。

如果是定增保底，那結果自然是債性，但涉及到股東是融資還是減持，一般不會明說，需要我們加以考察。由於可交換債發行可能不存在路演環節，而且發行人不是上市公司，而是上市公司股東，股東層面公開信息披露相對少，從發行環節，我們就面臨著信息不充分溝通不充分的困難。

其實在分析博弈條款之前，可以先從財務報表&數據下手，來管窺發行人的動機：如果發行人本身的自由現金流緊張，負債比率高，發行人潛在的動機一定是促轉股的，因為如果觸發贖回或者回售條款，發行人要面臨本息還款壓力。

接下來，我們進入可交換債的博弈條款細節。

票面利率和補償利率：票面利率，是作為債性的最主要的體現，補償利率則是到期贖回或者回售觸發時，給予投資者的額外補償。之所以說是額外，是相對於投資者喪失了轉股機會，發行人願意給出的對投資者機會成本的補償。如果票面利率較高，並且還有補償利率，可能意味著發行人對未來換股的預期不太強烈，也就是說，發行人對債性的預設，比股性更高。

提前贖回和回售條款：如果換股之前股價已經漲的過高，則發行人可以以一個約定的利息贖回債券，保證發行人的利益，為什麼要設置這樣的條款？有的發行人是國有企業，如果股價漲的遠超轉股價，你還低於這個價格賣，儘管是之前約定的價格，但也有賤賣國有資產的嫌疑；或者說給了發行人一個「止損機制」，這個損失當然指的是股價的溢價在某段時間裡，不能過高；還表現在如果換股後，股價跌的太厲害，發行人也要以一個約定的利息贖回，道理也一樣，如果你觸發了轉股，但之後股價掉頭就下跌，就有把股價做高了就出貨的嫌疑，設置一個這樣的保護條款，來保證投資人的利益。

向下修正：發行人經常設定自動向下修正條款。向下修正條款其實也就是發行人轉股條件進行放鬆，這種情況基本上都是表明有很強的促轉股意願。

設置有提前贖回、向下修正、回售條款的可交換債相比其餘個券有著更強烈的換股預期；

條款博弈反映的是發行人和投資者之間的主觀意圖，主觀意圖形成發行文件後，與客觀的市場環境形成正負反饋系統，最後形成可交換債的性質：債性，或者股性。

博弈條款的設置很重要，誰是博弈條款的書寫者？誰是，那麼誰擁有主導權，就能影響單一項目的博弈條款，進而影響投資價值。一個債券項目的參與者一般為發行人、承銷商和投資機構及背後的資金。那麼，債券項目的主導者可以分為三種：機構主導型、投行主導型、資金主導型。

機構主導型：機構一般是指銀行和權益類產品的管理人，包括公募基金的專戶。機構根據自己判研，主動在市場上尋找潛在發行人，和發行人直接談判發行條款細節，商議妥當後，找券商來承銷，券商在這種情況下充當通道。銀行和權益類產品的管理人，都可以運用自己對企業、對股票的認識，較前期的挖掘資質不錯的品種，然後設計成產品，風險和收益都由自己評估。

投行主導型：如果是投行主導可交換債，因為投行尋求的是承銷費用，那麼投行和發行人則天然的構成利益一致人。在條款設計方面，則可能充分體現發行人的意圖和利益。承銷商也必須兼顧發行人和投資者的利益，才能順利完成發行。

資金主導型：一般是結構化產品，劣後資金已經鎖定、優先順序資金基本無虞的情況下，該類資金隨著監管趨嚴將逐步收縮；還有一類資金是「領頭+跟投」模式，也就是一家主導，其他機構跟進， 來參與某項可交換債，可以共同分擔風險的同時可以節省溝通成本。

我們覺得，機構主導型是最理想的模式，由有風險識別能力的機構，在前期介入發行，將發行人和投資者收益預期，都充分結合，融入到產品的設計中的品種，是有效的貝葉斯均衡。

無論誰主導，投資者希望的完美結局有兩種：不換股，發行人以一個不錯的利率贖回；觸發換股條件，股價維持在一個不錯的溢價區間，投資人變現或者繼續持有。

附：我們來通過可交換債的案例，來辨識這個品種價值如何。

分析：

1.發行人意圖來看，發行人通過可交換債的募資是用來置換銀行貸款，和補充流動資金，可見，發行人是利用可交換債票息低的優勢，來降低財務成本。根據發行文件看，發行人的流動性負債很高，資產負債期限嚴重錯配，所以發行人的換股意願很強。

2.從博弈條款來看，從投資者看，換股的價格為每股28.7元，與發行日股價基本相當，投資者對其期權價值看好，從比較低的發行票息2.5%也可以看出這一點。贖回條款幾乎和傳統轉債一致，當股價持續高於轉股價的130%時，才可能觸發，給予投資者較大的獲利空間，這一寬和的贖回態度，正好也印證了發行人「天要下雨，娘要嫁人」的真實想法。由於現在還未落入債券設置的回售時間區間，但離回售開始的2017年4月20日也只有7個多月，中觀來看，歌爾股份股價大幅下挫的可能性不大，到時回售的可能性不大，所以該條款在現階段對這支債券的影響忽略不計。

3.正股資質來看：VR概念持續升溫，導致歌爾股份這支股票價格大漲，VR即虛擬現實，是通過頭戴設備使人如同置身於程序設定的環境中的新一代技術，歌爾股份在VR領域很早布局，而且生產技術領先，是OCules Rift 獨家ODM供應商，也將供應三星、索尼、樂視的VR產品。今天價格已經突破了贖回條款出發價格，歷史經驗看，贖回前5天，是歌爾可交換債估值和正股壓力最大的時候，而且VR持續升溫的態勢也趨緩，擔心歌爾股份的股價沖高回落，而且可交換債觸發贖回。近期研報顯示歌爾股份的業績可能再迎來拐點，給了大家未來一段時間的想像空間，所以，建議投資者，一部分繼續持有，一部分兌現獲利了結。

備註：可交換債分為公募和私募，除了面向的投資群體不同以外（尤其，高凈值客戶可以投資公募可交換債，不能投私募可交換債。），還有其他很多區別。