為什麼要投資股票？如何投資股票？

在我和許多投資者的日常對話中，我發現有些朋友即使已經炒股多年，但是對一些基本概念，比如為什麼我們要持有股票，股票到底可以給我們什麼價值等問題的理解還是有些含糊。所以在下面這篇文章里，我就來講講這幾個問題。

為什麼要投資股票？

在這個問題上我傾向於引用美國投資大師巴菲特的見解。巴菲特在多個場合建議廣大投資者：在他們購買股票時，應該想像自己成為這家公司的「部分老闆（Part owner）」。這樣想的好處有幾個：首先投資者把自己擺在公司老闆的角度，就能夠把眼光放得更為長遠一些，真正去關注被投資公司的主營業務和基本面，而不會被短期的市場情緒波動所影響。

其次作為一個公司老闆，真正關注的是該國的實體經濟。巴菲特經常說自己非常幸運出生於1930年代的美國。如果他出生於其他國家，那麼他積累的財富很可能遠遠比不上現在的程度。從實體經濟角度來說，這個國家如果蓬勃有生氣，積極樂觀，那麼這個國家的公司就會不斷的賺取利潤，增加營收，而作為這些公司的股東也能享受紅利和股票價值的增長。

從歷史上來看，股票作為一項資產，能夠給予投資者最好的回報，並且抵擋通貨膨脹的風險。

比如巴菲特在2014年哈撒韋股東信中指出，從1964年到2014年的50年間，美國股市（標準普爾指數500）從84點上升到2059點，回報（包括紅利再投資）為11，196%。同期，美元的購買力下降了87%，也就是說2014年的一美元，在1964年只相當於一毛三分錢。

因此巴菲特在信中強調：過去五十年給予我們的一個無容置疑的教訓就是，購買一攬子多元分散的公司（比如標準普爾500），要遠遠比購買債券，或者將錢放在銀行里更加安全。

比如上圖顯示的是美國過去200多年各項資產的年回報率（扣除通脹後），來自於美國教授Jeremy Siegel的著作《Stocks for the long run》。我們可以看到，股票給予投資者的回報是最高的，達到每年6.6%左右。而政府長期債券的年回報則在3.6%左右。值得一提的是，政府短期債券（Bill）和政府長期債券（Bond）的歷史回報差別不大，也就是說投資者購買時間更長的政府債券承擔的更大風險並沒有得到相應的回報。很多人都感覺黃金能夠對沖通脹的風險，這個感覺沒有證據支持。比如上圖顯示，黃金在扣除通脹後的回報僅為每年0.7%，還不如債券。回報最差的當然是現金，在扣除通脹以後是負的。

有些人可能會說，美國是一個比較特殊的例子。作為目前全世界唯一的超級大國，美國本土在兩次世界大戰中都沒有受到過攻擊，因此美國是個特例，其股票的回報好可能是個特殊現象。為了驗證這樣的說法是否正確，Siegel也檢驗了其他一些國家不同資產的長期歷史回報，並發現股票回報更好的規律在其他國家也適用。比如義大利的歷史長期股票回報是每年1.7%（扣除通脹後），而其長期政府債券回報則只是-2%。

除了Siegel之外，英國教授Elroy Dimson, Paul Marsh和Mike Staunton也對世界各國的長期歷史資產價格做了不少研究，得出了類似結論。

比如上圖顯示的是英國在1900-1954，1955-2000以及1900-2000年的各項資產扣除通脹之後的真實年回報。我們從圖中可以看到，無論在哪一段時間裡，股票的真實回報額都是最高的。而無論是長期還是短期政府債券，在扣除通脹後，其回報都只在每年0.5%-2%之間，比股票要差得多。同時值得一提的是，英國的通脹率，特別在1955年之後是比較高的，在這種情況下，股票是應對通脹風險的最佳資產。

不要小看這每年幾個百分點的差別。如果把這些年累計的回報加起來（如上圖，藍色為股票累積回報曲線，灰色和紅色為債券累積回報曲線），我們就可以看到在一百年間，股票的回報差不多是債券的回報的近乎100倍。

有些朋友可能會問，如果一個國家發生了戰爭或者惡性通脹，股票還能保值么？

上圖顯示的是德國從1900年開始的股票和政府債券回報。德國由於在兩次世界大戰中損失慘重，再加上1920年代魏瑪共和國經歷了嚴重的惡性通貨膨脹，因此持有德國國債的投資者在這100年間損失慘重。相對而言，投資德國股票的話，其回報則要高得多（如上圖的藍色曲線）。

從上面這些研究我們可以得出結論：從長期來看，股票能夠給予投資者最好的投資回報，並且能夠幫助投資者有效的應對通貨膨脹風險。

下面我們再來談談如何投資股票。

現代金融理論經過幾十年的積累和發展，已經形成了一套自由的金融體系。在這套體系中，有一條比較核心的理論，即多元分散（Diversification）。根據諾貝爾獎得主馬爾科維奇提出的現代資產組合理論，以多元分散的方式投資並持有資產（比如股票）可以幫助投資者在不影響投資回報的情況下降低投資風險。多元分散的意思是不光要持有各種不同的股票（比如大市值股票，小市值股票，成長型股票，價值型股票，等等），而且要跨越國界（持有發達國家股票和發展中國家股票）。在這一理論基礎上的最大的金融創新之一，就是股票指數的誕生。

股票指數的編排是一門技術活，值得我在這裡稍微展開解釋一下。假設我們可以投資的股票市場包括10個國家，每個國家有100支股票，那麼我們應該如何去設計一個比較合理的世界股票指數呢？我們可以考慮下面幾種選項：

1）市值加權：根據每個股票的市值，去決定該股票在世界股票指數中的權重。市值加權是最常見的股票指數計算方式，大家耳熟能詳的標準普爾500指數就是市值加權指數。

由此擴展，如果我們要設計一個世界股票指數，那麼在計算的時候就需要多考慮一層，即各國貨幣之間的兌換匯率問題。這樣的股票指數需要每天某一時刻（比如紐約時間下午5點）截取一個世界各國貨幣匯率收市價，然後根據這個收市價將所有的股票價格轉換成同一種貨幣（比如美元）並以此來計算每支股票的權重。

2）GDP加權：根據每個國家的GDP大小，去配置這個國家應該在世界股票指數中的權重。舉個例子來說，2015年世界上GDP最大的國家是美國，中國和日本，那麼在世界股票指數中，占權重最高的就應該是美國，中國和日本的股票，並且其權重和他們各自的GDP成正比。在確定了每個國家的權重後，在各自國家之內，再選擇市值加權或者其他加權方法來確定每支成分股票的權重。

3）價格加權：價格加權指數是根據股票市場上的每支股票的價格來決定其在指數中的權重。道瓊斯工商指數就是典型的價格加權指數。

4）等權重(Equal Weight)指數：等權重指數的意思是給予指數中包括的所有股票每個成員相同的權重。比如標準普爾指數有500隻股票成員，那麼每個成員被分配到的權重就是0.2%。等權重指數和市值加權指數最大的區別在於，在等權重指數中，小股票（比如標準普爾指數中第300-500名公司）佔到的權重要更大，而大股票（比如標準普爾指數中最大的100家公司）佔到的權重要更小。

等權重指數和市值加權指數的另外一個區別是等權重指數需要不停的再平衡調整其指數成員。由於每隻股票的市場價格在隨時變動，因此即使在一天之後，其每個成員的權重也會發生變化，偏離原來設立的等權重的目標。因此理論上來說，要保持等權重指數中股票成員的權重始終等權的話，指數管理者需要時刻去買賣那些股票調他們的倉重。過於頻繁的買賣會導致過高的交易費用，從而拉低投資者的回報。

事實上世界上第一個指數基金就是等權重指數基金。1971年，美國Wells Fargo銀行的William Fouse和John McQuown開始為Samsonite公司管理世界上第一個指數基金賬戶，啟動資金為600萬美元，管理的指數追蹤紐約證券交易所上1500支股票的回報，每個股票受到等權配置。由於上面提到的頻繁交易導致費用過高，投資者回報不佳，在1973年Wells Fargo銀行將該賬戶追蹤的指數從等權換為標準普爾500指數（市值加權）。

等權重股票指數在最近幾年重新引起了學術界和業界人士的關注。在Zeng和Luo於2013年發表的一篇學術論文（Zeng Liyu and Frank Luo, 10 years later: where in the world is equal weight indexing now?）中，作者回測了1990-2010年30年的歷史回報，得出結論標準普爾500等權重指數比標準普爾500指數的回報每年高出2%左右，但這是在扣除交易費用之前。也有其他研究指出，等權重指數在理論上獲得比市值加權指數更高的回報的主要原因是等權重指數承擔的風險更高，這個風險主要來自於流動性（Liquidity）和波動性（Volatility）風險。風險高，投資回報高，體現的還是市場有效的原則。

市值加權指數

在綜合考慮了上面提到的不同指數編排方法的利弊之後，我們得出結論：市值加權指數是目前最適合投資者投資股票市場使用的指數。這主要有以下幾個原因：

1）GDP加權指數不考慮各國股票市場的流動性。舉個例子來說，根據GDP加權，在一個世界股票指數中需要包括非常多的中國A股。但是從一個全球投資者（美元）的角度來說，他只能通過香港證券交易所購買H股，其可以購買的中國股票非常有限。讓這樣一個投資者去追蹤一個GDP加權的全球股票指數有些不合理。

2）市值加權指數不需要像等權重指數那樣頻繁的調權重，因此可以節省更多的交易費用，給予投資者更高的回報。

3）絕大多數的金融研究都是基於市值加權指數，其合理性得到一些大家比較認可的金融理論（比如有效市場理論和CAPM）的支持。

4）市值加權指數也是目前絕大多數金融機構使用的基準。由於大家都使用這樣的基準，因此追蹤市值加權指數的指數基金數量最多，費用最低，流動性最高，對於投資者來說有最大的選擇性。

5）市值加權指數在理論上沒有持有數量的限制。因為市值加權指數中，市值越大的公司其權重也越高，這個指數本身就是市場，因此不管投資者有一億，十億或者一百億資金，在投資並持有市值加權指數基金時沒有規模限制。

6）市值加權指數的計算方法並不複雜，也比較容易複製，因此對於指數基金經理來說，這樣的指數比較容易管理，其追蹤誤差（Tracking Difference）也會比較小。

下面這張圖顯示的是2013年年底世界各國（流動的）股票市值分配情況。

從圖中我們可以看到，這個世界上可供投資者選擇的流動的股票里，美國的股票大約佔到全球總市值的一半左右。美國的GDP約佔全世界的17%左右，因此從金融投資角度來看，美國的股票市值佔比是非常高的。

在美國之後的股票大國是日本，英國，法國和德國。中國（香港）的股票市值大約佔到全世界的2%左右。當然隨著人民幣國際化的推進，以及中國金融市場的不斷開放，中國股票在上面這張餅圖中的比重會越來越大。

當然，市值加權指數也並非完美。對於市值加權指數的批評一般有以下幾點：

1）市值加權指數在給指數中股票成員配重時只看市值，而忽略其「內在」或者「基本面」價值。在一個市值加權指數里，越是被高估的股票，其市值越高，而其權重也越高。比如在1999年互聯網泡沫處於頂峰的時候，最被高估的那幾個科技股，在指數中得到的權重也最高。這讓一些投資者感到不甚合理。

2）市值加權指數合理的一個理論基礎是「有效市場理論」，即「價格是對的」。關於有效市場理論的爭論從未停息過，而我們如果回顧歷史，可以很容易得出結論市場有時候並不「有效」。當然，有效市場理論從來沒有說過市場總是有效的，這應該是很多人對有效市場理論的誤解。但不管怎麼說，如果市場總有「無效」的時候，那麼基於市值加權的指數也會有估價不合理的時候。

3）如果再深一步細分市值加權指數的因子傾向，我們就可以得出結論，市值加權指數受動量（Momentum）和規模（Size）因子的影響比較大。舉個例子來說，標準普爾500指數選的是美國市值最大的500家公司。（伍治堅註：嚴格來說標準普爾500指數並不是一個完全量化的指數，因為標準普爾公司有一個委員會來專門決定該指數的成員。委員會在某些特殊時候，比如2008年金融危機時，有權力根據他們的主觀判斷得出結論來決定指數中的成員。但總體上來說，標準普爾500選的是美國市值最大的500家公司。）

按照標準普爾指數選公司的方法，被標準普爾500指數選中的公司是大股票（規模）或者價格上漲比較快的股票（動量）。並且規模越大，價格上漲越快，其在指數中的權重也越大。因此在因子層面，像標準普爾500這樣的市值加權指數就沒有包括小規模股票，並且在其指數中價值型股票的權重過低，從而可能影響投資者的收益。

4）市值加權指數有時候可能會有嚴重的行業偏見。比如在1999年科技股泡沫破裂之前，指數中的科技和電信行業佔比非常高。2007年金融危機爆發之前，指數中的銀行股比重非常高。市值加權指數反映了不同行業周期的興替，並將其放大。

基本面因子指數（Factor Index）

除了上面提到的那些股票指數編製方法，最近幾年興起的比較流行的一個新概念是基於因子編製的股票指數，也就是所謂的聰明貝塔（Smart Beta）。關於這個概念我專門寫過一篇科普文章，有興趣的朋友可以點擊這裡查閱：https://zhuanlan.zhihu.com/p/21842266. 由於篇幅所限，我在這裡稍微講一下因子指數。

芝加哥大學的Fama教授在1990年代初期，和另外一名教授Kenneth French共同合作提出的一個股票回報模型，叫三因子模型(Fama French Three Factor Model)。在這個模型中，Fama和French提出，美國歷史上的股票回報，很大程度上可以用三個因子(Factor)來解釋。這三個因子是：股票市場總體回報(beta)，小股票超額回報(Small minus Big)，以及價值超額回報（High minus Low)。如果專註於選擇小規模股票或者價值股票，投資者可能會獲得超過市場大盤迴報的超額回報。

在三因子模型的理論基礎上，很多研究人員開始擴展股票在因子層面的回報，並逐漸開啟了股票指數的因子時代。目前比較常見的因子指數有：價值因子指數（Value Index），動量因子指數（Momentum Index），低波動因子指數（Low Volatility Index），小規模因子指數（Small Size Index）等等。同時，不少金融公司也開發了不少基於這些基本面因子指數的指數基金，比如價值因子指數基金，動量因子指數基金等等。

對於基本面因子指數和其基金的批評主要有以下幾點：

1）很多所謂的基本面因子，比如低波動（Low Volatility），高質量（Quality）等，究其本質其實還是價值投資。自從格雷厄姆出版《證券分析》以來，價值投資在全世界有越來越多的信徒，並且也有很多證據表明價值投資確實管用。這些基本面因子，其實就是新瓶裝老酒，用了一個更時髦的名稱來包裝一下價值投資這個比較老的概念而已。

2）基本面因子指數基金想要和市值加權指數基金競爭市場份額的話，其關鍵的一點是要降低費用率。目前在市場上的因子指數基金的總費用率（平均，美國市場）大概在0.25%左右，而市值加權指數的總費用率可以低到0.05%（先鋒集團標準普爾500指數基金）。也就是說，投資者如果去購買一個因子指數基金，那麼他就需要比一個市值加權指數基金多付出每年0.2%的費用。但問題在於因子指數基金並不能保證每年一定能夠給予投資者至少0.2%的超額回報。根據歷史回測，各種因子指數的超額回報並不穩定，有時高有時低，有時候甚至是負的。

其次，因子指數基金由於規模比較小（相對於市值加權指數基金），因此流動性上面有一些潛在的問題。比如有時候投資者想快速買入或者賣出某個因子指數基金時，可能會發現市場上沒有足夠的流動性。這也是阻止更多人去投資因子指數基金的重要原因之一。

結論

1. 在購買股票時，我們應該把自己想像成為這家公司的老闆，用一個比較長遠的眼光來看待自己的投資。

2. 從歷史上來看，股票作為一項資產，能夠給予投資者最好的回報，並且抵擋通貨膨脹的風險。

3. 基於多元分散的原則，即通過指數基金的方式來購買並且持有股票，是適合廣大投資者的最優的股票投資方法。

4. 股票指數有不同的編排方法，目前來說最常用和最適合普通投資者購買的是市值加權型股票指數基金。

希望對大家有所幫助。

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