再論高收益債市場：火中取栗的盈利邏輯

再論高收益債市場：火中取栗的盈利邏輯

隨著東北特鋼、中鐵物資、華昱能源、川煤集團等信用衝擊一個個傳來，質量較差的發行主體的外部流動性正在收縮。

受到信用事件的反覆衝擊，3月份社會融資總量中企業債券凈融資量是7190億，4月份下降到2096億，五月份更是僅為58.7億，出現了多年未見的低水平。4月、5月更是有超千億元信用債取消或推遲發行。

重大債務的償還主要依賴於外部流動性，一旦不能借新還舊，違約就很容易發生。

目前市場中有一大批銀行委外賬戶，由於收益率要求，主要投資於中低評級債券。

如果違約事件發生增多，出於風控考慮可能需要整體清倉收回資金，引發此類債券的普遍性賣出。這樣哪怕資質較好的AA債券，也可能被傳染。

償債需借債，面臨2季度極度冰凍的信用債融資環境，部分過剩產能經歷了連續的融資凈流出。

下半年2.2萬億元債券到期 8月迎兌付高峰，連續的信用事件衝擊幾乎不可避免。

然而在這個日益擴大的高收益債券領域，也是具有超額收益的。

高收益債領域的超額收益來自於研究分析；

這是一個研究可以創造價值的市場。

研究什麼？

1. 定性判斷，本期債券能不能還得起錢。如期兌付的概率是多少。

2. 定量判斷，能不能還的很爽快，是輕鬆輕鬆還是九牛二虎、九死一生。

定性判斷決定能不能買。

定量判斷決定賠率：以什麼價格買。

除了能不能買以及什麼價格買之外，還需要考慮倉位結構：久期的選擇與搭配。

最後，買入時機的選擇決定了實際獲利的效率。

近日與數位公募基金人士交流，在很多問題上是有共識的。

這些共識包括：

1. n除了部分私募基金，正規機構的資金性質都是極度風險厭惡的。

2. n基金專戶的錢，大多是來自於理財和保險，對監管和風控標準的要求也是極高的，風險厭惡。

3. n機構需要滿足特定的監管和風控標準，一旦觸發風控，必須在短期內清倉式拋售。

4. n機構的債券信用分析主要工作是：風險評分、風險定價、維護公司信用池。不符合入池標準的債券，採用一刀切的模式清倉。

5. n機構目前的策略是；高評級，低槓桿，拉長久期，拋潛在風險債券。

6. n市場對民企極度不友好，避之不及。除了少數優秀的民企以及部分上市公司外，其他民營企業越來越發不出債券，只能求助於銀行貸款等。

7. n隨著2016下半年即將來臨的大規模兌付浪潮，違約事件增加在情理之中，中、低等級信用債券可能被傳染，遭到牽連式拋售。

共識雖然相同，但是立場不同導致的判斷也截然不同。

一方面是機構作為最大的持有人，手上拿了一堆票。

另一方面是精明的投資者拿著一堆錢等著崩盤撿便宜貨。

形象的說，是在一個即將著火的房子里，裡面的人琢磨著怎樣才能趕緊跑出去。

而外面的人則想著在你們慌不擇路的時候能不能撿點兒寶貝。

一如5100點的A股市場，你手中滿倉股票，我手中全是現金。

你眼中全是風險，你就是最大的空頭。

我眼中全是機會，錯殺之後才是最佳的入場時機。

所以會有錯殺嗎？

當然會。

公募基金的困難在於：管理的資金規模太大了。

由於規模大，在單券上就難以也不值得投入寶貴的研究資源。

性價比最高也最政治正確的方式就是按風控標準一刀切：全割。

從責任承擔的角度，也是如此。

試想，如果是你判斷某個個券，雖然不符合風控標準，但是短期安全性尚可，還錢大概率沒問題。

但你能力排眾議將不符合風控標準的券將之留在信用池中嗎？

萬一出了問題，責任你擔嗎？賺了錢又沒你的份？

另一方面是囚徒困境，你不割別人要割；浮虧一大堆，怎麼辦？

所以，管他三七二十一，一刀切是機構的最佳的選擇。

反正錢不是自己的，一切責任推給風控。

一刀切的過程中，錯殺是嚴重的。

水泥、鋼鐵、煤炭確實是過剩產能，但這並不意味著整個產業都需要被取締。

一刀切掉的10個債券中，至少有4個是錯殺的。

隨著下半年信用債兌付高峰的來臨，違約事件的增加，帶來株連式拋售

高收益債作為特定的一類品種會迅速擴容。

在這塊研究空白的市場中，只要投入一定的研究資源，則很容易取得超額收益。

此外，資金風險偏好的區別也是造成不同主體之間看法不同的原因。

銀行、保險資金作為大量委外的資金來源，有著極低的風險偏好，不能承受哪怕一點的違約預期（鬼故事）。

一旦違約，哪怕推遲了一天償付，都屬於要一路追責的風險事件。

市場尚未打破的銀行理財剛兌、貨幣基金剛兌，都讓大家寧肯付出成本認錯也不能對踩雷心存僥倖。

但是換做其他主體的資金，在賠率合適的情況下，有的就可以承受一定時間的拖延，給債務重組以空間。

有句話說的好，交易的核心就是要防止自己情緒失控，等待你的對手情緒失控。

雖然是火中取栗，但是藝高人膽大，

高收益債市場是可以通過研究創造超額收益的。

參考閱讀：只有低風險的策略，沒有低風險的品種。

一個健康的生態系統不就是這樣的嗎？

鯨魚食量大，吐骨頭的時候也會吐出很多肉。

也正是這樣，才有了無數清道夫魚類的生存空間。

《孫子兵法·謀攻》

知勝有五：

知可以戰與不可以戰者勝，

上下同欲者勝，

以虞待不虞者勝，

將能而君不御者勝。

此五者，知勝之道也。

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