【書報筆記】01收益率曲線在貨幣政策傳導中的作用

標題：收益率曲線在貨幣政策傳導中的作用

作者：馬駿、洪浩、賈彥東、張施杭胤、李宏瑾、安國俊

時間：2015年10月

來源：2016年第1號央行工作論文http://www.pbc.gov.cn/yanjiuju/124427/133100/3020256/3020260/index.html

一、研究問題

（一） n我國短期利率通過收益率曲線的傳導效果實證

（二） n收益率曲線對經濟預測功能實證

二、研究思路

（一）通過事件分析（法定存款準備金率調整合存貸款基準調整）、Beta值分析和SVAR分析短期利率對中長期利率的影響；利用Nelson-Siegel模型，對債券市場的收益率曲線進行長、中、短期分解，並通過無套利約束下的有效性檢驗以及回歸分析等方法，通過市政的方法驗證我國債券市場的有效性；

（二）通過定量分析收益率曲線對GDP增長率、通貨膨脹率的預測能力，以及遠期利率對未來短期利率的預測能力。

三、研究結論

（一）我國短期利率變化對中長期收益率的影響程度比其他主要國家約低 25%左右；我國債券市場的部分功能可能存在一定的無效性；

（二）我國國債收益率曲線可以作為預測未來利率、經濟增長率和通脹趨勢的工具，有助於貨幣政策通過預期渠道實現對實體經濟的傳導。

（三）我國短期利率通過債券市場的傳導效率比許多國家偏弱的原因與國債發行結構的缺陷、對投資者准入的過度管制、衍生品市場不發達、商業銀行市場化定價能力缺失等問題有關。

四、政策建議

（一）完善國債發行結構、方式和品種。

一是完善國債發行結構。在以最小的成本滿足於政府的融資需求基礎上，國債管理目標考慮到國債市場額金融功能和為央行的公開市場操作提供工具的需求。增加短期國債和超長期國債的發行，協調國庫現金管理。

二是研究開發與通脹指數掛鉤的國債產品。

（二）提高國債二級市場流動性。

一是放寬對境外機構進入銀行間債券市場的限制。

二是進一步擴大國債擔保品應用。

三是完善國債二級市場做市機制。

四是完善國債市場的相關稅收和會計制度。

（三）進一步發展國債期貨和衍生工具市場

一是進一步發展國債期貨市場，具體包括商業銀行參與國債期貨市場，增加3MShibor和Repo7D為基礎的利率期貨產品，以及增加30年國債期貨。

二是進一步發展利率掉期產品。

（四）進一步提高商業銀行市場化的程度

一是從負債端的市場化，建立利率走廊制度，進一步發展同業和大額存單。

二是從資產端的市場化，通過ABS和信用債市場倒閉貸款市場的市場化。

五、思考筆記

從政策建議出發，思考如下：

一是自2015年4季度以來，財政部按周滾動發行3個月記賬式貼現國債。後續關注短期貼現國債的利率錨，與OMO利率可看作市場轉折的信號。

二是自2010年放開境外三類機構入市以來，尤其是2015年為加入SDR，我國債券市場和外匯市場的開放步伐越來越快。目前來看，受限於人民幣貶值預期以及境內市場的不完善，境外機構的入市意願有所下降。對於境外機構進入後所帶來的異質性需求，短期內不應該抱有太多幻想。當然，長期的方向是對的，然而其背後所帶來的資金流動風險也是不容忽視的。

三是商業銀行參與國債期貨市場的可行性。目前來看，准許商業銀行參與國債期貨市場是一件政治不正確的事情，尤其是2015年股災發生後所引發的對衍生品交易的反思。對於配置戶而言，不存在利率波動風險，無需進行期貨套保；對於交易戶而言，短期化資產似乎也沒有套保需求，做市被動持有的敞口倒可以利用到期貨。

四是目前來看，銀行負債端的市場化是不可逆的，且發展速度遠超預期。同業存單一定意義上可以看過是一筆委外，各機構參與者的風險偏好逐級下沉，利用自身資質加成賺取其中的點差，實際存在的風險通過一層一層的資質加成稀釋了。問題在於，當每一層機構所承擔的風險超過自身資質所能承擔的最大損失時，風險就會被向上傳導，形成連鎖反應，引致系統性風險。

另外，引言部分論及貨幣政策中介目標由數量型向利率型轉變的主要動力和條件，可以從中介目標的相關性、可測性和可控性的角度論述，隨著金融脫媒和金融創新的不斷發展，數量型指標的可測性和可控性都受到了嚴峻挑戰。

2016/7/3