重磅研判：當商品的上漲不再靠美元走低，第二波主升浪將在下半年

撲克財經旗下品牌:最值得信任的大宗商品產業和金融服務業智庫。跨界、深度、專註——匯聚業內最值得分享、最有信息濃度的知識。歡迎移步微信公眾平台:puoketrader,網站:撲克投資家 大宗產業與金融智庫平台

作者|周金濤

前期我們已經看到的這一波商品反彈是源自於周期底部實體經濟供給側調整和補庫存需求拉動。而伴隨著中國第二庫存周期低點的到來，後續商品上漲的動力來源正逐漸切換至實體需求的支撐，進入2016年5-6月後，在需求檢驗和通脹預期干擾下，大宗商品將迎來第一波主升浪的技術性回調，而在這次回調結束後，中美第三庫存周期的運行狀況將成為決定大宗商品在下半年走勢的關鍵。

如果正如我們所料，美國經濟在5-6月份觸底，在中美復甦共振的推動下，全球風險偏好與價格體系都將迅速修復，大宗商品將會在下半年迎來第二波主升浪，屆時自2月份以來一直持續的弱美元邏輯也將遭到終結，美元與商品同步走強就成為全球市場必須面對的趨勢。

值得注意的是，從當前商品產能周期和美元周期的位置來看，美元與商品的同漲確實是未來的大概率事件，基於歷史數據的分析也為這一判斷提供了支撐。

一、歷史上美元與商品的同漲

關於美元與大宗商品價格之間的負向關係，學術界和業界都已做了充分的闡述，總結來看，美元匯率主要通過結算計價、資金流動、平衡收支以及經濟增長預期等渠道作用於大宗商品價格。尤其進入21世紀後，大宗商品金融化程度的提高，使得美元與商品價格的負向關係更加明顯。但通過歷史數據的整理我們可以發現，美元的強勢期並不一定都伴隨著大宗商品的走弱。

自20世紀70年代以來，美元與大宗商品價格在大部分時間內呈顯著的負相關關係變動，但也曾出現過5段持續正向同漲的時期：

1、70年代的兩次石油危機期間；

2、1982年11月-1984年5月大宗商品價格反彈疊加美聯儲加息周期；

3、1987年12月-1989年2月全球經濟發展的高峰期疊加美聯儲加息周期；

4、2010年美聯儲退出第一次QE前後。

具體來看，歷次美元與商品價格共同上漲的原因和背景並不相同。70年代的兩次石油危機期間，引發美元和商品同漲的核心邏輯在於原油的飆升和避險情緒的升溫。石油危機的爆發一方面推動了大宗商品價格和通脹水平的迅速走高，另一方面同期滯脹風險的上升也使得市場避險情緒升溫，從而推高了黃金和美元等避險資產的價格。此外由於全球原油交易普遍使用美元結算，石油危機期間油價的暴漲刺激了世界各國對於美元的需求，這在一定程度上也造成了美元和商品價格的同步上漲。

80年代之後出現的三次美元和商品的同漲，則都與美聯儲的貨幣政策及大宗商品運行階段有關。

具體來看，1982 - 1984年間，美國實體經濟在里根政府供給學派的治理下有所回升，大宗商品價格觸底反彈，加之為了防止前期通貨膨脹死灰復燃，美聯儲於1983年並沒有停止加息，美元和大宗商品在1982 - 1984年歷經為時兩年的同漲期。

1987 - 1989年，全球經濟逐步到達高速增長階段，大宗商品需求旺盛，同時美聯儲進入80年代的第二次加息周期，美元和大宗商品再次同步上漲。

2010年初，國際商品市場仍處於金融危機後的強勢反彈階段，而美聯儲則宣布退出第一輪量化寬鬆，由此造就了美元和大宗商品的攜手走高。

二、商品周期與美元周期的重疊

通過對於歷史走勢的回溯可以發現，雖然美元與商品的負相關邏輯一直存在，但是二者在運行中還要遵從各自市場的規律。

我們在2016年2月發表的《世界大宗商品周期研究》的報告中指出，商品市場的價格波動存在著明確的周期嵌套模式，而美元的走勢則在很大程度上受美聯儲貨幣政策相對變動趨勢主導，80年以來所發生美元和商品價格的同步上漲實質上都是由於商品周期與美元周期運行階段的背離所致。

其中，1987-1989年位於商品超級周期（Super Cycle）的上行期與美聯儲加息周期的重疊期，而2010年初則是美聯儲首次QE結束後和QE2的間歇期，而1982-1984年則是商品周期的熊市反彈疊加美聯儲加息。

通過對比可以發現，1983年的全球市場格局與當前階段最為接近，都伴隨有經濟增長的復甦和大宗商品的反彈，同時都處於商品周期與美元周期的背離階段。

從美元運行的角度來看，兩個時期都處於美聯儲加息階段，強美元依然是中長期的主趨勢。

而以大宗商品運行周期的角度來看，當前我們所處的階段與1983 - 1984年都位於商品產能周期拐點後的第5年左右，雖然整體仍處於產能周期的熊市階段，但依據商品周期的運行規律，大宗商品在最終到達底部前都將經歷一次年度級別的反彈。

從商品價格超級周期的運行形態中也可以得到一致的結論，1982 - 1984年與當前階段都處於商品超級周期的熊市階段，而根據規律推導，在價格觸最終低點前的2年，商品將出現雙底形態，也就是2016年將出現年度級別的超跌反彈。因此，依據美元周期和商品市場的運行規律，強美元和大宗商品反彈確實是未來市場的大概率事件。

三、商品一波三折地反彈與弱美元邏輯的終結

如果從庫存周期的維度來分析，我們同樣能更清楚地看到商品一波三折的反彈疊加強美元回歸的邏輯。從今年年初開始，伴隨著中國經濟在一季度觸底回升，以黑色金屬、資源品為代表的大宗商品價格持續反彈，關於本次商品反彈的級別定位與路徑問題，我們在今年3月份《一波三折》的報告中已經進行了系統性的推演。

在前期我們已經看到的是全球大宗商品領先第二庫存周期底部的反彈，這一波反彈是源自於周期底部實體經濟供給側調整和補庫存需求拉動。而伴隨著中國第二庫存周期低點的到來，後續商品上漲的動力來源正逐漸切換至實體需求的支撐，也即中國供給側改革和第三庫存周期復甦是引領大宗商品反彈第一波行情的主邏輯，而後續穩增長政策和財政政策的決策力度是影響庫存周期開啟過程路徑通暢與否的關鍵。

據我們的判斷，進入2016年5-6月後，在通脹預期和需求檢驗的干擾下，大宗商品將迎來第一波主升浪的技術性回調，而在這次回調結束後，中美第三庫存周期的運行狀況將決定大宗商品在下半年的走勢。

關於中美庫存周期的運行節奏，我們認為，美國產出缺口的觸底時間大概落後於中國1-2個月，也就是在2016年5-6月份美國經濟也將觸底。如果按照這種節奏運行，美國在下半年迎來第三庫存周期的復甦後，全球市場將在中美的帶動下產生較強的需求修復預期，屆時伴隨著風險偏好的回暖，商品將再次迎來主升浪。

正如我們所講，僅僅通過庫存周期運動做出判斷是不夠的。在庫存周期演進的過程背後，包含著國內外政策的主動干預和協調，蘊含在周期之中的國際貨幣體系的變化決定著全球的金融市場和風險偏好，也決定著周期運行本身。

回顧今年1月份以來的國際貨幣市場，從2月G20的召開到3、4月份的FOMC會議，國際貨幣政策一直在再平衡的邏輯下推進：美聯儲通過弱美元和鴿派為全球的風險修復創造空間；中國的供給側改革和去產能持續推進，穩增長政策下經濟持續有觸底回升；新興市場國家出現了明顯的好轉，而歐日也階段性地對於本國貨幣升值持容忍態度。在全球出現階段性好轉的同時，我們也必須注意到，隨著近期美元的深幅調整和歐日貨幣的持續升值，當前這種再平衡邏輯的邊際效用正在逐漸下降，而阻力卻也在不斷上升，也即持續弱美元的格局將越來越難以維繫。不論全球市場在短期是否出現震蕩，甚至是交叉和連鎖的惡化，我們首先要認識到2016年中國經濟和美國經濟第三庫存周期開啟的必然性。而一旦美國庫存周期開啟，全球風險偏好與價格體系都將在復甦共振的推動下迅速修復，弱美元的邏輯也將遭到終結，強美元和商品價格的上漲將很有可能再次出現。

綜上，商品周期同美元周期運行階段的背離是未來市場上美元和大宗商品同漲的主邏輯，而中美庫存周期的運行節奏及國內外的政策力度則決定了美元與商品價格的具體運行路徑。

值得注意的是，與以往美元周期同商品周期的背離階段相比，當前的物價水平是由前期通縮走向溫和通脹的過程，而且受所處的長波區間位置不同影響，當前實體經濟復甦的基礎和可持續性都較弱，這就決定了美聯儲加息的頻率和力度都較小。

因此，在下半年美國庫存周期開啟的初期，商品價格將在復甦共振中走強，而美元仍大概率維持橫盤震蕩的走勢，也即三季度的「強美元」可能以較弱的姿態展現。

展望未來，及至美國庫存周期運行至中後期，全球市場「滯脹」預期重燃時，大宗商品反彈和強美元將在「滯脹」邏輯的發酵下同步出現，彼時美元可能逐漸完成由風險資產向避險資產的轉化。