美聯儲依據什麼來加息？一文讀懂「自然利率」

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在過去四十年間，美國出現了多次真實利率低於r*的時期，當美國經濟衰退時，兩者差值經常會隨著下降，經常是降至0以下，隨後可以看到經濟恢復動能；而當經濟擴張之後，真實利率和r*的差值又逐漸升高，可能再度回到0上方，之後經濟可能再度進入收縮周期。真實利率的調整滯後經濟變化平均大約2年。美聯儲主席耶倫多次提到能源價格的波動只是暫時的，所以有理由擔憂屆時的通脹數據可能快速回升，將真實利率再度壓低至r*以下，為此可以理解美聯儲提前微幅加息以做應對。搞清楚自然利率」（r*）這個名詞將有助於解開投資者們長久以來的疑問：政策制定者和市場參與者如何判斷貨幣政策的鬆緊？一家央行到底應該依據什麼來錨定政策利率水平？

自10月美聯儲FOMC會議紀要發布以後，各家機構突然關注起「自然利率」這一普通投資者並不熟悉名詞，但搞清楚這個名詞將有助於解開投資者們長久以來的疑問：政策制定者和市場參與者如何判斷貨幣政策的鬆緊？一家央行到底應該依據什麼來錨定政策利率水平？

回答這些問題，我們需要一個基準，它既能體現宏觀經濟的基礎面，又與貨幣政策操作緊密聯繫、能指導決策，而泰勒法則中的r*，就是這個基準，其可稱為均衡實質聯邦資金利率(equilibrium real federal funds rate )又稱自然利率(natural rate of interest )或中性利率(neutral real rate)（下文中全部簡稱r*）。

「自然的，貨幣政策制定者們應該對r*抱有濃厚的興趣，因為它提供了貨幣政策鬆緊程度的指示牌。」美國里奇蒙德聯儲研究人員在今年10月的一份報告中寫道。

在全球央行普遍使用的泰勒規則下，經濟處於擴張周期，政策利率或實際利率要高於r*，以防止經濟過熱；經濟處於衰退周期，政策利率或實際利率則要低於r*，以促進經濟增長。

不過遺憾的是，理論上我們無法觀測到真正的r*，這一利率只能在預先設定的條件下被估算出來。根據循Laubach與Williams構建的線性模型，其將無法觀測的r*與潛在產出和可觀測的實際產出、通貨膨脹以及政策利率等變數聯繫了起來。

美國里奇蒙德聯儲研究人員在今年10月的一份報告中，依據上述模型做出了最新的美國自然利率走勢圖，顯示2011年後期以來，這一利率已經逐漸微幅跌至0下方:

在剛剛公布不久的10月FOMC會議紀要中，美聯儲工作人員對r*進行了深度討論。

高盛總結美聯儲官員發言要點為，當前的長期r*接近0，並且未來攀升速度將比較換慢：

與此前包括耶倫在內的美聯儲官員的言論一致，美聯儲工作人員估計，短期的自然利率在零點左右。FOMC官員預計，短期的自然利率將會上升，「但可能是緩慢的」。

會議紀要還暗示，官員們認為長期自然利率或將逐漸發生變化：「實際利率長期下降的趨勢表明，短期的自然利率或將低於過去經濟周期擴張時的正常利率。預計名義聯邦基金利率的長期正常水平可能低於過去幾十年的水平。

美聯儲工作人員將更低的長期自然利率歸因於經濟潛在增速減緩，人口增速降低以及生產效率增速疲軟。這些評論可能預示著，在12月美聯儲的經濟預測中，官員們對未來利率目標的預測中位數進一步下降。

德意志銀行也強調了美聯儲10月FOMC會議紀要中自然利率的重要性，不過該行所估算出來的r*要比美聯儲更低：

美聯儲認為短期均衡實際利率（自然利率）在零點左右，但我們認為現在均衡名義利率比美聯儲認為的要低得多，而均衡實際利率是負值...市場普遍預計美聯儲將加息0.25%，幅度看似很小，但是如果均衡利率處於負值，可能導致實際聯邦基金利率處在短期均衡實際利率之上，進一步拉低需求。那麼，經濟將會陷入衰退，美聯儲就會很快被迫中止加息。此外，這樣的政策錯誤（加息）或將導致結構性傷害，對均衡實際利率造成進一步下行壓力。在這種情況下，收益曲線將會變得平坦，直到美聯儲通過降息轉變政策方向。

「自然利率」的觀念最早來自經學家克努特·維克塞爾（Knut Wicksell，1898），他提出了兩種利率「互相拔河」的理論：一種是我們平時可以見到的利率，即貨幣利率。另外一種利率則是隱形的所謂「自然利率」。維克塞爾認為，自然利率是為實現理想的資源分配（各商品的供求一致）所要求的實質利率，當貨幣利率跌至自然利率以下時，經濟和物價共同上漲；反之，則經濟收縮，物價下跌。

通常意義上，央行利率的設定須使平均短期實質利率等於短期自然利率的水準。

如果央行長時間執意將政策利率維持在低於中性短期實質利率水準，則總需求將超過潛在產出，經濟呈現過熱情況，致通膨率持續上揚，最終恐導致惡性通貨膨脹。這正是部分經濟學家和鷹派美聯儲官員所擔憂的。

以里奇蒙德聯儲報告中估算的r*來看，自2011年以後真實利率（聯邦基金利率減CPI）儘管持續低於r*，但差距在不斷縮窄，並且在今年還一度超過了r*，可能對美國經濟一度造成壓力。筆者認為這主要是由於在能源價格的拖累下，美國cpi低迷，導致真實利率被動上升，如果從這個角度來看美聯儲當前並不具備加息的邏輯基礎。

觀察兩者的走勢圖可以看見，美國的真實利率在今年2月份時升至r*上方，巧合的是，今年以來美國的經濟數據開始集體走軟，明顯不如去年，下圖中使用PMI數據作為衡量美國經濟熱度的一項指標：

總結圖中數據可以觀察到，在過去四十年間，美國出現了多次真實利率低於r*的時期，當美國經濟衰退時，兩者差值經常會隨著下降，經常是降至0以下，隨後可以看到經濟恢復動能；而當經濟擴張之後，真實利率和r*的差值又逐漸升高，可能再度回到0上方，之後經濟可能再度進入收縮周期。真實利率的調整滯後經濟變化平均大約2年。

聯繫當前狀況，值得注意的一點是，美聯儲主席耶倫多次提到能源價格的波動只是暫時的。筆者認為，由於油價是從2014年中開始下跌，到今年8月以後逐漸企穩，考慮到CPI是一個同比數字，只要油價能在當前水平企穩，油價對CPI的拖累在理論上到明年8月以後就會消失，所以有理由擔憂屆時的通脹數據可能快速回升，將真實利率再度壓低至r*以下，為此可以理解美聯儲提前微幅加息以做應對。

不過，也正如前美聯儲副主席Alan Blinder曾說過的一樣，關於自然利率的任何估計都不可能是一個精確數字，它依賴於我們的判斷：

r*很難估計，也不可能準確地知道。因此，最有用的方法是將它看作一個概念而不是一個數字，是思考貨幣政策的方式而不是機械的政策法則的基礎。

對此不少經濟學家認為，對於央行來說，建立以r*水平為中心的利率走廊機制則可以較為合理的控制市場流動性的鬆緊，可讓實際的市場利率圍繞本身難以精準估算的r*，在一定的區間內波動，例如歐洲央行和正在向歐洲央行學習的中國央行。

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