當下豆菜粕價差定價模式以及操作策略探討

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轉載自飼料原料網，系中紡油脂總經理郭峰近期在中國油脂油料高峰論壇上的講話

談到基差，首先是對國際市場大的供需有個比較深的認識

要不要買，要不要等，要不要賣

這個是未來兩三個月必須考慮

美豆：豐產已經成為定局

我們把大豆分成春季和秋季.北美在過去六年都是豐產，這個概率小，也就是從12年秋天開始，到現在，全部是豐產。

剛開始大豆優良率由於乾旱，從900美分炒到過1040美方左右，現在又回到了最低850美分的位置，在800-850美分震蕩。

從圖上的藍線可以看到，今年的美豆優良率一直比較平緩，所以從目前來看，北美大豆豐產成為定局。

但是出口非常不好。現在的壓榨利潤，不能促使我們的貿易商去買貨，原來的融資商不看壓榨利潤，看融資需求。所以很早被炒作很高，船很早被定完。主要原因，在融資進口大幅度減少後。中國進口商在壓榨利潤不好的情況下，紛紛放緩進口步伐。

到今年我們只買了640萬噸一種說法，美國農民覺得利潤低，不願賣，但是1.07億噸產量，中國不買，誰來承擔？

從整體上來說，目前不缺貨，美豆大漲沒前提。為什麼美國大豆一路從1040美分，跌倒800度美分，我們仍然預測下一季南美大豆任然是大產量？巴西雷亞爾用了不到兩年的時間，從2.6飆升到3.4，阿根廷的匯率也一直在低，林吉特的匯率也一樣，基本上所有發展中國家，匯率都在貶值。

雖然美豆已經跌破農民的種植成本線，但是對南美農民來說，種植收益還是不錯的，主要因為巴西以及雷亞爾的貨幣貶值非常多。未來天氣沒有重大的變化，目前USDA預計阿根廷和巴西下一季產量為5700和9700萬噸，供應量依然巨大。

菜籽：加拿大菜籽緊張供需略有緩解

菜籽的數據最近調整的很厲害，上次15/16年的產量還是13343，現在大概調整到了14000多，最新加拿大統計局的庫存報告顯示7月末，加籽庫存232萬噸，較市場預計高100多萬多。

主要因為今年加拿大產量增加，加上老庫存增加。

他對壓榨的需求，基本維持在7百萬噸左右，這個量非常的穩定，多的產量都被到出口。也就是說，如果我們是1450萬噸的產量，我們會擠到出口，大概850萬噸的量。

加拿大的出口也非常有意思，他有400-450萬噸的出口是非常穩定的，那麼除了這四百多萬噸，剩下的全都是到中國去的，所以加拿大的產量一增加，增加的這個平衡表裡面的數字一定是中國進口的。

全球來講，菜籽產量逐年下降，他跟大豆截然相反，最近三年，整個菜籽較全球庫存是在不斷下降的。

但是我們知道，菜籽的全球剛量7000-8000萬噸，菜粕的出粕率也只有o.55-0.56這個水平，相比於大豆來說，產量三億多噸，所以整體來說，菜粕相比於豆粕來比，不是一個數量級別的。所以在這個角度，菜籽雖然減少，但是不影響整個蛋白的供應。

它的影響在於菜粕和豆粕的差價。這個對做水產的企業，是值得關注的一件事情。

整體蛋白沒有問題，菜粕和豆粕的差價可能會維持一個較低的水平。

國內方面，生豬存欄7月份開始環比增加，但是能繁母豬仍然處於一個下降趨勢中，如果按照時間推，那麼及時8月已經開始出現拐點，對生豬存欄開始產生影響也在5-6個月之後，對飼料原料的影響至少到3月份以後了。

雖然養殖利潤好，但也正是說明目前的存欄率比較低，我們認為15/16年其對豆粕需求貢獻有限。

而接下來，我國大豆供需將進入一個去庫存的階段，前期由於國內大量採購美豆，國內庫存高企，隨著壓榨利潤惡化之後，國內大豆採購一直很慢，9-11月預計大豆到港量不大，總量約1800萬噸，國內9-11月份將進去庫存階段。

而12-3月大豆供需將取決於美豆的進口利潤，目前國內採購仍然偏慢。

按照毛利來算，當壓榨毛利在150元，大豆壓榨持平。於是我們認為，在美豆豐產的情況下，會給出不錯的壓榨利潤刺激國內採購。

而第四季度菜粕供需略微寬鬆。過去的兩三周時間，買菜籽船，甚至買菜油的都很多。隨著近期菜籽利潤的改善，國內增加了新季菜籽的採購，10-12月份的到港菜籽接近20船。

而隨後菜粕的需求也逐漸進淡季，我們認為到明年的2月份菜粕沒有明顯的供應，基本維持在一個平衡略偏寬鬆的格局。

明年菜粕仍然維持緊平衡

下一年度國內菜籽產量我們預計將從目前700萬噸大幅度下滑到550萬噸，甚至一個更加低的水平，而國內進口菜籽供應合計900萬噸。

而正常的添加水平下，菜籽需求量在1100萬噸，因此，我們預計明年仍然需要一個相對高的豆菜粕價差來限制菜粕的添加比例。

關於基差:

基差實際上就是現貨價格減去期貨，他們有各自的需求來說明

我們從三個維度來理解，

先說供需

中國期貨市場有個特徵，幾乎全部農產品1,5,9月是核心交易月份，比如10月份定的的豆粕基差，1月份實際上是美豆進口成本，他的價格取決於壓榨廠和美豆之間的壓榨利潤之間的關係。

但是10月份這個價格，實際上是非常尷尬的價格，因為十月份實際上還是南美老貨，他的成本實際上還停留在南美成本。

如果你買個10月份的基差,比如說你7月份買的，現在到了8月份，這個時候開始炒作美國天氣。

而美國期貨價格比如說，從900美分炒到1300美分。但是這個時候7,8,9,10到貨的南美大豆已經定的死死地。

假設每個月到貨800萬噸，到那個時候，基差必然跌，你實際上在做兩個東西，因為1月份是美國的供需，但是你買的基差實際上是南美的成本，如當前到貨多，炒作美國天氣，你的基差必定損失，也就是你不如當期去買現貨划算，你買基差，他必然受損失。

中國因為1，5,9 的格局，9,10月份基差很尷尬，2、3月份基差也很尷尬。所以在這種情況下基差是怎麼形成的，他是用哪個遠期的供需和哪個現貨的供需來形成的差值，非常重要。

第二個是時間

理論上說，時間越長，基差的風險越大，這個風險是指有可能掙錢，有可能賠錢，時間越長，你的基差風險越大。而這個時間有兩個維度。

第一個，比如說我買11月份的豆粕基差，他對應的是1月份的豆粕期貨，三個月的風險一定比你買一月份的豆粕基差對一月份的豆粕期貨風險大。因為1月份的現貨基差已經跟一月份的期貨在時間上擬合，只要交割順暢，最終交易價格基本上不會差太多。所以，時間階段越長，風險越大。

第三個，價格結構

我們經常說的跳月，不論北美往南美跳還是南美往北美跳，都有一個度。基差在這方面的價格結構跟國內的供應量也是有關係的。

舉個關於價格血淋漓的例子：

13年10,11月份，當時，大家預感北美產量大，但那年北美貨物到貨有問題，國內沒有很多貨。大家都在等便宜的北美貨，所以把南美貨用的也差不多了。這個時候現貨對當年的一月，當年的一月的期貨是比較低的，你今天裝不進來，意味著你後面的11,12，1月份會補裝這些大豆。

所以這種情況下，現貨基差曾經到了800塊錢的水平。這個時候，大家覺得買5月份的基差很便宜，你看現貨基差都是800塊錢以上，實際上他就沒有考慮價格結構的問題。

這個根本就不是一個季節的東西，基差的絕對價格是沒有意義的，他只能跟近月和遠月的供需有關，在這種情況下，你要是比著800，去買遠期300的正基差，必虧無疑。如果你買明年5月份的300的正基差，你還不如去買期貨交割。

油廠的基差定價邏輯關係很簡單，我把船費，匯率，貼水，期貨對芝加哥一鎖，只要是平本我就鎖，壓榨例如為負，我把它先平了，到了正的，我再把它一鎖，實際上這就是油廠生意。

鎖定有一個前提，壓榨利率至少是接近平本的，如果-200的壓榨利潤，他不可能去拋國內的豆粕豆油，國外去貼水芝加哥，除非他預計壓榨利潤跌倒-400.但是一般壓榨廠不會這麼做，對壓榨廠的邏輯來說很簡單，他不需要判斷供需，5月份有壓榨利潤我就做，一月份有壓榨利潤我就做一月份的。

對國內的壓榨廠來說，你買10,11,12，1月份的北美貨，你都得拿國內一月份的合約套，你沒有別的選擇。你不可能拿5月套，這是南美的東西，實際上對於壓榨廠來說，最有利的是9月份，因為我買6，7,8,9到貨，全部得用9月份，順順噹噹的套，在這個時候，你跟壓榨廠買粕，你會發現，你從來不會買到一個負基差，我講的是在遠期，比如說，你今天買11,12月份的豆粕基差，沒有壓榨廠會賣你負數的，如果是買一月份的基差會更沒有可能，因為他大不了就交割。

這個負基差通常是怎麼體現的？通常你現在現貨價格很低，期貨價格很高，計算的基差，但是你把壓榨廠怎麼套期保值搞清楚了後，你就會發現他不可能在很遠的時間賣給你負基差，當他賣正基差的時候，他已經套保了，那麼正基差的部分就是他額外賺的部分，所以，不存在飼料廠和油廠之間，對於基差的定義。

這些問題實際上，大家判斷的就是現貨遠期的供需，很多人買了基差賺錢了，這也不是壓榨廠所賜，賠錢了，也不是壓榨廠所害的，因為他賣了正基差,他把他的套保利潤，用期貨的形式轉為現貨。