啟賦資本顧凱：區塊鏈經濟的落地、短期變化與投資實踐 |捕手志

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題圖：啟賦資本合伙人顧凱先生

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「按照我們對市場的預測，在接下來一兩年，行業大環境將趨於成熟，通證經濟的價值將得到廣泛認可，商業級的應用將會落地。因此對於這個賽道而言，適合早期投資者投資的窗口期，最長只有一兩年。」啟賦資本聯合創始人顧凱先生對區塊鏈市場短期的變化這樣預測道。

實際上，啟賦在2016年初就開始關注區塊鏈領域，通過投資布比和巴比特等企業，實現在行業內的資源輻射，不僅儲備了大量的備選項目，也加深了自己對區塊鏈領域的理解。前段時間，區塊鏈捕手&捕手志找到顧凱先生就區塊鏈經濟的落地、短期變化與投資實踐的話題深聊了一番。啟賦兩年下來對區塊鏈領域的獨特認知，值得你花時間看一看。

一、區塊鏈經濟的走勢

區塊鏈捕手：現在區塊鏈市場熱錢涌動，根據您過往二級市場經驗，泡沫破滅前會有哪些跡象可察？

顧凱：任何一個行業/技術的發展，都要經歷類似Gartner技術成熟度曲線中所列舉的周期：科技誕生的萌芽期、過高期望的過熱期、泡沫化的低谷期、穩步爬升的復甦期、實際生產的成熟期。正所謂「天欲其亡，必令其狂」，當一種模式成為風口時，遲早會經歷泡沫的破滅。但泡沫破滅並不意味著對行業的否定，相反，大浪淘沙後，方能顯真金本色。

當前區塊鏈行業應該處於過熱期的早期。各玩家跑步入場，通過各種形式取得融資，彷彿各行各業都在嘗試「+區塊鏈」。短期來看，概念偏多，具備實際應用意義的商業級落地較少，一定程度上存在泡沫風險。

但從長期來看，各行各業的嘗試有助於幫助大家最終尋找、篩選、鑒別出真正具有商業價值的應用場景。從項目微觀角度來看，前幾年許多「空氣幣」項目已經宣告破產。從行業宏觀角度來看，我們估計破裂期應該在2018年底到2019年底之間。

長期來看，考慮到數字資產強烈的金融屬性，監管是保證行業健康有序發展的必要條件。但僅憑監管，並非能夠讓市場回歸冷靜。決定市場是否冷靜的核心因素是投資者對市場的認知。當投資者對標的的認知不充分甚至激進亢奮時，市場是很難保持冷靜的。從陌生到狂熱再到冷靜，投資者需要時間，需要一個不斷完善認知的過程。

區塊鏈捕手：如今市場普遍存在以假區塊鏈和發加密數字貨幣之名，行欺詐、傳銷、非法集資之實，在您看來為什麼在幣圈會出現這類現象？

顧凱：發加密數字貨幣可以幫助發行人以相對低的成本從社會（投資者手中）募集資金。作為一種資金募集形式，被企業家運用，可以降低融資成本，促進企業發展；被不法分子利用，確實有可能造成欺詐、傳銷、非法集資。

欺詐、傳銷這些不法活動，與是不是幣圈無關，而是與人性和國民的金融素養有關。對於絕大部分個人或機構而言，如果有一種途徑可以幫助其接近零成本、零風險、零責任地募集資金，甚至募集資金後可以不受約束隨心所欲地使用，很難保證不為所動。

對於大部分中國老百姓而言，金融素養較為薄弱，且許多人持有一夜暴富的心態。種種因素疊加起來，導致假區塊鏈和以發加密數字貨幣之名，行欺詐、傳銷之實的現象屢有發生。

區塊鏈捕手：在您看來，加密數字貨幣市場為什麼在短短四年間（2013-2017年）經歷了多次高潮與低谷？

顧凱：我們剛才提到，決定高潮與低谷的核心因素是投資者對市場的認知。這些年，投資者對加密數字貨幣價值的認知，處於不斷的迭代完善，甚至否定再否定的過程中。再加上加密數字貨幣行業又存在強烈的價值顯性和投機屬性，因此會通過價格機制，將投資者的認知起伏進行劇烈放大。加之一些政策因素的影響，導致在短短數年間，整個行業經歷了多次高潮和低谷。

另外，對於短期投機者而言，劇烈的振幅會對其造成一定的影響。但對於長期價值投資者或者立志於用區塊鏈創造價值的企業家，幣圈的起落對其造成的影響可能會非常有限。

區塊鏈捕手：有業內人士表示，這些人的胡作非為，有可能導致中國喪失區塊鏈和通證經濟的巨大歷史機遇。您認為有可能嗎？

顧凱：我個人非常喜歡「通證」（可流通的加密數字權益證明）這個翻譯，其表達了未來以區塊鏈為基礎設施的價值互聯網的精髓。

不得不說，市場的混亂有可能造成「劣幣驅逐良幣」，甚至有可能引發監管層面的一刀切。但我們始終相信，在當今互聯開放的時代，中國一定會崛起一批優秀企業，去承擔開啟通證經濟大門的歷史使命。

區塊鏈捕手：有學者提出，區塊鏈技術有可能成為下一個時代的底層協議，變革並創造新的財富分配方式。從邏輯上看，基於共識協議，去中心化的分散式記賬技術對商業的改變將是顛覆性的嗎，能夠開創新一代價值互聯網嗎？

顧凱：價值互聯網一個可能的演變形態，是將權益數字化，並藉助互聯網提高流動性，從而實現更大範圍內的價值交換。對於權益而言，必須保證其有對應的內在價值、真實、防篡改、保護隱私、可驗證等。股票、債券、積分、卡券、票據、房產、貨幣、擁有權、使用權、收益權、資源的調動權等等，人類社會全部權益證明，都可以在一個網路中交換流通。這將重塑我們的商業文明，想像空間巨大。

從技術邏輯上來看，區塊鏈是滿足成為價值互聯網基礎設施的條件的，是適用於價值互聯網的技術形態之一，但不見得是唯一。但價值互聯網的落地進程、演化路徑和最終形態，不是僅靠某種技術就能決定的，這其中會涉及許多外部環境、業務場景、國家政策等方方面面的因素。

從某種層面上可以理解為：在傳統模式下，可流通且可信任的價值交換需求沒有得到有效滿足，金融交易場景受限。而區塊鏈的出現，恰好滿足了這一剛性存在且持續增長的需求。但區塊鏈是不是解決這種需求的唯一形式，目前尚無法定論。

無論價值互聯網最終的形態如何，無論其是否採用區塊鏈作為後台技術，我們都必須承認：區塊鏈的誕生將加速價值互聯網落地的進程，區塊鏈也很可能是最適合構建價值互聯網的底層技術。

區塊鏈捕手：最近我們在想，未來基於區塊鏈技術的商業模式會產生巨大的商業體量，其體量將遠超過信息互聯網時代的10個BAT。您如何評估區塊鏈技術的商業價值，現在市場對其有嚴重低估嗎？

顧凱：如果能夠將物理世界的全部資產和權益數字化，其商業體量必然會遠超10個BAT。但站在今天的角度，我們距離這一天還有相當一段距離，當前整個行業尚處於0到1的狀態。我們覺得在接下來一兩年內，行業中一部分企業，會完成1的跨越。短期來看，部分區塊鏈項目的商業價值是被高估的；但從長期來看，區塊鏈技術的商業價值仍具有非常大的想像空間。

區塊鏈捕手：有投資者認為「2017年是區塊鏈市場的啟蒙恢復期，2018年則是生產平穩期，投資者將在2018年下大注」。您認同嗎？啟賦自2016年布局區塊鏈市場以來已經為下大注做了哪些準備，比如握有大量備選項目等？

顧凱：從當前市場環境來看，許多投資機構正在跑步進入區塊鏈&數字資產行業。

啟賦對區塊鏈的布局在行業內處於偏早期。目前已經投資了布比，它是國內領先的行業級區塊鏈解決方案提供商，專註於數字資產和供應鏈金融等領域，我們還投資了巴比特，它是區塊鏈/數字資產行業領先的信息數據服務平台+專註於數字資產領域的公有鏈平台服務商。

當前我們通過布比和巴比特在行業內的資源輻射，以及投資團隊自身的資源積累，已經儲備了大量的備選項目。2018年啟賦會加大在區塊鏈領域的投資布局和力度，並成立專註於區塊鏈領域投資的基金。

區塊鏈捕手：您覺得區塊鏈&數字資產行業會在哪些細分方向可能最先爆發？

顧凱：在投資選擇上，我們認為受益於未來幾年區塊鏈&數字資產行業的蓬勃發展，為整個行業提供基礎服務的項目會率先爆發。此外，為傳統行業賦能的區塊鏈項目，和權益數字化相關的項目也值得深度布局。

作為成熟的機構投資者，我們對項目的判斷更趨向於其實際應用意義和長期價值，而非短期的投機和炒作。在過去的兩年里，行業外部環境和技術能力尚未成熟，商業級應用的落地進程緩慢，包括創業者和投資界對區塊鏈的認知也處在不斷完善中。綜合各種因素，在這兩年來，我們雖然看過許多區塊鏈領域的項目，但在投資策略上一直比較謹慎。

按照我們對市場的預測，在接下來一兩年，行業大環境將趨於成熟，通證經濟的價值將得到廣泛認可，商業級的應用將會落地。因此對於這個賽道而言，適合早期投資者投資的窗口期，最長只有一兩年。可以預見，在2018年，區塊鏈領域的創業和投資很可能處於過熱狀態。

二、區塊鏈經濟的落地與投資實踐

區塊鏈捕手：據了解，目前區塊鏈技術應用有個大問題是行業落地慢，大家一直只是在炒概念。啟賦聚焦投資產業互聯網，結合您所看過的項目，是哪些問題在延緩區塊鏈技術滲透實體經濟的進程，2018年將提速嗎？

顧凱：其實不僅是「區塊鏈+」落地緩慢，即便是「互聯網+」，在各行各業滲透的進程也並非一帆風順。區塊鏈在實體經濟的滲透需要綜合考慮行業的信息化水平、從業者的信息化素養、行業的痛點需求、區塊鏈與業務場景的結合、具體的後端架構和前端產品形態、系統的技術性能、行業對區塊鏈的認知等等。

在2017年之前，許多投資人對區塊鏈尚比較陌生，更何況各傳統產業端？我們預計，隨著市場教育程度的深化，2018年區塊鏈在各產業端的滲透進程將會提速。

區塊鏈捕手：並非所有場景都適合區塊鏈技術應用，有些領域強行「+區塊鏈」，會有畫蛇添足、大炮打麻雀之嫌。在您看來，目前一個真正的區塊鏈技術應用場景必須包括哪幾個條件？

顧凱：這裡面我們先從一個更高維度的視角來對區塊鏈這個系統進行下理解。降低整個社會交易成本的事情是大趨勢，縱觀人類歷史，信任成本的降低推動了經濟的發展。

區塊鏈應用的價值核心：用技術降低獲取信任的成本，從而拓展了價值傳遞的想像性和適用空間。價值傳遞的核心是交易，交易背後是徵信。為什麼以往交易場景受局限，因為徵信成本太高了。

區塊鏈/比特幣的設計思想：區塊鏈追求的是在多方之間建立共識的過程，在多個節點之間解決信任的問題。如果系統沒有多方，不必用區塊鏈；或者多方之間已經有共識，也沒必要用區塊鏈。

區塊鏈/比特幣建立信任的過程：要想建立可靠的信任，必須付出足夠的代價。POW算力消耗：儘可能提高發起每一張投票的成本，發起成本高，但驗證成本很低。區塊鏈網路整體運營成本可能會比中心化系統要高；或者說想要達到和中心化系統等同的技術效果，需要付出更多的代價，消耗更多的資源。

因此如果要打造一條商業級區塊鏈，必須要兼顧效率、成本、穩定性。搭建區塊鏈的前提是：連接多方，多方有寫入的需求，多方在以往場景下無法建立信任。要思考什麼場景適合去中心化，為何一定要去中心化，以往的中心化場景為何不行？有何痛點？此外較高的網路運營成本決定了鏈上承載的最好是高附加值或者高成長性的資產。

剛才我們闡述的是對商業級區塊鏈系統的理解。對於許多區塊鏈應用而言，並不需要搭建新的區塊鏈網路，而是在已有區塊鏈底層上發行通證，構建智能合約即可。對於這類應用，更多要關注其通證背後所對應權益的內在價值。

區塊鏈捕手：中低頻交易是必須滿足的條件嗎？

顧凱：按照區塊鏈的設計理念，要想建立越安全穩定的網路、越可靠的信任，就必須消耗越多的代價，犧牲越多的效率。涉及到具體演算法層面，主要反應在共識機制的不同。此外，消耗越多的代價也就意味著其鏈上的資產必須具有足夠的價值，這樣才能支付起網路的運營費用。因此我們認為，不同價值的資產可能適合不同的共識機制，進而決定了其交易頻次的限制。

區塊鏈捕手：您投資的兩個項目都與數字資產管理相關，能否講講你們在區塊鏈＋數字資產行業的投資心得？

顧凱：我們認為數字資產可以具體分為三大類。

第一類：具有類貨幣屬性的價值傳遞工具，以比特幣為代表。這類資產將逐漸具備超主權貨幣的屬性。

第二類：搭建區塊鏈網路時創造的通證，以以太坊為代表。這類資產設計之初是為了提供節點組網激勵和持有人權益分配機制，並作為構建智能合約時的燃料。當其所在區塊鏈系統的使用場景和認可度足夠廣泛，並同時上線各交易所，支持與各國法幣自由兌換時，這類數字資產有可能會兼具第一類資產的屬性。

第三類：在區塊鏈網路上開發應用時創造的通證。這類權益在應用自身業務體系內循環，具備特定的使用場景和價值。短期來看，這類應用落地過程中的難題是業務邏輯和區塊鏈技術的結合；長期來看，如何確保這類資產的發行處於合規、可控、健康的良性循環，將成為其落地過程中需要解決的最大困擾。

從單類資產的價值空間來看：第一類資產在理想條件下是可以對標黃金或美元的，市值空間巨大。第二類資產的價值取決於其發行網路的使用場景，以及和法幣兌換流動性。第三類資產的價值取決於其所代表權益的固有和內在價值，想像空間豐富。

區塊鏈捕手：我們了解到啟賦在金融+區塊鏈方向非常關注，能否講講你們的研究心得？

顧凱：在我們看來，金融+區塊鏈領域的變革也可以分為三類：

第一類：大型金融機構自身技術體系的變革。比如：銀行在自身的業務框架內採用區塊鏈技術提高效率。有可能是私有鏈，也有可能是聯盟鏈。考慮到銀行業等傳統大型金融機構對經濟社會「牽一髮而動全身」的影響，這類機構的落地策略會較為穩健，決策周期會相對較長，決策主導權掌握在機構自身手中。

第二類：金融服務場景的改良。比如：將區塊鏈技術應用在供應鏈金融領域，可以降低資金方的徵信成本，提高放款決策的效率，降低違約風險，將金融服務觸達到範圍更廣的人群。

第三類：利用通證實現權益的數字化。這也是區塊鏈技術最大的想像空間和商業價值。

從風險投資的角度來看，第二、三類項目更適合早期資本布局。

三、投資體會

區塊鏈捕手：啟賦已經布局區塊鏈市場兩年，對比剛進入該市場時，現在看來有哪些變化是出乎意料的？

顧凱：坦率地講，相比共享經濟、AI、直播等風口，這兩年區塊鏈商業落地的進程還是相對緩慢的。最出乎意料的變化莫過於2017年加密數字貨幣行業爆髮式的崛起。而隨著加密數字貨幣市值爆炸式的增長，投資者也開始將關注的目光逐步聚焦在其背後的區塊鏈思想，以及區塊鏈技術大規模應用後可能開啟的價值互聯網時代。

區塊鏈捕手：最近我們內部也在討論，做區塊鏈方向的投資是否還需要堅持價值投資，不知道您怎麼看？畢竟在巨大利益擺在眼前時，如何在價值投資和投機上進行平衡是值得思考的問題。

顧凱：對於任何一種資產而言，短期受各種因素的影響，其價格可能會偏離價值；但從長期來看，價格一定會逐漸趨近於價值，價值才是價格最重要的支撐。

對於短期投資而言，我們不反對投機策略。但對於長期投資者而言，無論對什麼領域，都要始終堅持價值投資的原則。尤其對於機構投資者而言，我們進行區塊鏈項目投資的目的，是為了能夠長期陪伴企業成長，發現和創造一種偉大的商業模式，參與和見證一家偉大公司的誕生，同時創造經濟效益和社會效益，而非去單純地炒幣以圖攫取暴利。

區塊鏈捕手：現在傳統行業和主流資金正在跑步進入區塊鏈投資，您覺得他們進入會對產業遊戲規則帶來哪些改變？

顧凱：大家之所以能夠跑步進入，我覺得基本上形成了市場共識，區塊鏈代表了未來的一個大的技術趨勢，未來很多產業它的具體應用場景跟區塊鏈結合起來，都會爆發出非常大的，甚至無法想像的新的應用場景和模式。但是具體來看，他們跑步進入切入的出發點是什麼，切入的具體是哪一塊，有沒有跟它的傳統優勢業務結合起來，我們也在觀察。

區塊鏈這樣一個開放的技術體系，在我們看來，更應該代表了線上線下價值互換的渠道。不管是用什麼樣的技術，最終你的創業項目，你的業務，要真正的能為用戶創造價值，價值才會通過區塊鏈的技術特徵和效應來放大。

區塊鏈捕手：在您看來，傳統VC、PE在區塊鏈項目的投資上有什麼劣勢？有什麼優勢？

顧凱：優勢與劣勢要看具體和哪些人做對比。和普通個人投資者而言，我們覺得機構投資者的優勢是全方位的。和鏈圈幣圈核心人士以及某些專註於區塊鏈&數字資產投資的基金相比，傳統機構投資者的優勢在於能為項目方提供全方位、體系化的賦能，劣勢在於行業內核心資源積累相對薄弱。此外傳統基金的設立機制和投資框架一定程度上也限制了VC、PE在這一領域的投資。

另外，我也想說雖然國內外一些項目已經或者正在籌備通過ICO（本質上是一種眾籌）進行融資，但這裡面需要思考一個問題：

從長期來看，在保證金融市場穩定向好的監管目標下，在兼顧促進企業發展和保護投資者利益的前提下，眾籌這種融資形式，是否適合在風險性偏高的中早期項目上做推廣普及？是公開ICO還是私募ICO更合適？最終在政策監管下，對ICO的發行方和投資方是否會有準入資格要求？在風險投資領域，機構投資者存在的價值以及可替代性？這其中還有許多需要我們思考、探索、實踐的未知空間。

尤其在監管層面需要探索適用於區塊鏈技術的制度建設。

但無論股權融資、債券融資還是通過ICO融資也好，有一條真理是永恆不變的：真正優質的項目，無論採取何種方式融資，通道都會較為順暢；劣質的項目，無論通過何種渠道融到資金，最終損害的只能是投資者的利益。

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