前國家隊成員透露：港股破31000點，該買or該賣？

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麥策家話：

2017年12月，麥策金融與華泰證券聯合舉辦了一次閉門私密活動，本文來源正是會上的一位嘉賓分享，中融基金管理有限公司國際業務部總監，付世偉，他同時也是前國家外匯管理局儲備管理司資產配置研究員。

嘉賓說，有次他正要登基起飛，有位同仁面對港股盤面向他請教：

「付總，今天盤面這麼好，我是否要加倉加強進攻？」

嘉賓登基候機起飛，信號不佳，

「付總，現在盤面好的讓人恐慌，我是否要落袋為安？」

嘉賓到達目的地，開機。

「付總，盤面現在又大跌，我是否要鼓起勇氣抄底？」

嘉賓一字未回，對方想法已轉折三次。話說昨天恆指節後開局大漲近600點，強勢上穿31000點，創逾十年高位，你的內心是否也正在膠著？

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文 | 麥策家/付世偉

今天在這個點又有很多人在問港股怎麼看？我們先給一個結論，我們說可能飛往港股第二班的飛機，也開始催促大家儘快登機。

開題簡單介紹一下自己。我本人第13個年頭做海外投資，前十幾個年頭，在我們國家隊，我們國家的外匯儲備，八年做海外投資，國家隊在港股的每一分錢的投資，都是我當年建倉開始做的。然後做國家隊然後也管保險募集的專戶。做過海外的美元債，做過海外的衍生工具。

簡單介紹，廢話不多說，對於港股市場的觀點。

港股從年初到現在（2017年12月初）是30%的漲幅，從去年最低點到現在漲了50%，大家說好多，我說也不夠多。過去一年，年初到現在以來，港股在全球所有的同類資產，甚至跨資產類別裡邊，當然除了比特幣外，應該表現是最好的。

這輪牛市以來，恒生指數的走勢，通過滬港通，深港通渠道累計流入香港的資金，很明顯的一個趨勢，流入了很多錢。

截止到過去兩年多，港股通以來，一共通過通道流入香港的資金凈流入差不多接近6000億人民幣。6000億人比大家說挺多錢，那我說不多。

A股目前的成交差不多有5000億、6000億，6000億人幣，對於港股來講，我們講資金整體量並不大，對於國內來講整體流出的量不多，但是這部分增量資金起到一個盤活市場的作用。

所以大家說今年A股的局面和港股正好不一樣，A股存量資金在博弈，港股是增量資金帶來新的活力，這是這兩個市場的差別。

這是市場的現狀，那港股市場在今天時點，未來一年到兩年怎麼看？通常我們說股民也好，大爺大媽也好，專業機構投資人都喜歡問兩個問題。

第一個，基本面怎麼樣？第二個，圖形怎麼看？

那我們就從最樸素的兩個一個是基本面，一個是技術面，來給大家彙報一下港股市場，我們到底怎麼看？

一、技術面

下面我們講一下技術面。我把香港市場股票市場+全球主要的股票市場，大家聽過名字的，美國，歐洲，新加坡等等，我們看他們過去十幾年以來的走勢，大家說港股漲得多，那我們看看跟這些周邊的兄弟夥伴問題到底是個什麼樣子？大家知道上一輪整個全球股市的差不多最高點是哪一點？

應該在金融危機前的最高點，差不多07年08年。我們發現，現在全球超過90%的股票市場不含A股，不但超過了金融危機前的高點，而且有些市場還創了15年來的新高，20年以來的新高，甚至韓國現在天天大家說打朝鮮，朝鮮要打它，現在也已經是歷史新高。美國更是每天創造歷史新高。

那香港的股票市場為什麼還沒有到歷史新高？

我覺得跟香港市場的構成有關係。大家知道香港市場資金主要兩個，部分構成一部分是海外的資金。之前我講一個段子，海外資金是日本資金，歐洲歐洲的資金，就是八國聯軍的資金，還有一部分資金就是滬港通，深港通資金，國內的資源，我們叫解放軍。這兩類資金構成。

為什麼我們說香港市場還沒有到金融以前的最高點，差不多32000點。因為多少年來八國聯軍都不看好，因為在香港很多都是中國上市公司，在香港掛牌，不看好中國的經濟，他就做空中國，做空人民幣，做空港股，或者不叫做空，也不買港股。

南下的解放軍，多少年前當時大家講熱錢都要借道香港，國內的錢當然不願意留到香港，投資海外。但是我們看到匯改之後人民幣已經確立了高點，已經見到南下資金非常兇猛的進入香港。所以我們說在這樣一個情況下，我們相信在很快或者不久的將來將挑戰32000點。

大家說，OK假設我們現在到了32000點，我們再去看其他國家的所謂歷史新高，所謂15年新高，20年新高25年新高。所以我們第一件事情我要做的就是先把欠其他周邊這些兄弟夥伴們的賬補了，就是金融危機前的高點。

大家再看另外一個市場指數，叫恒生國企，現在是11000點，金融危機前的最高點22000點，甚至我們講如果單從數字上來看，甚至還有一倍。

講到這，假設恒生指數現在是32000點，是不是市場已經到了歷史的高點，是一個見頂了。那我跟大家說兩個數字，恒生指數大概按照今天的市盈率，按照18年來講，大概現在市盈率在13到14倍。

32000點經濟危機前的高點，恒生指數的市盈率大概在25到26，即使我們說今天是32000點，按照今天的市盈率來算，平均值大概市盈率在15倍不超過16倍，比已經當年的32000點25倍26倍的市盈率，現在至少從估值上，我們先打了一個六折到七折。

所以我們說國內的資金，大家知道印了很多錢，是一個堰塞湖，然後大家一直講資產有泡沫，但我覺得沒關係，只要外匯地方放開，整個堰塞湖隨著不斷印錢，水越蓄越高，但是港股就相當於坐在大壩的下面，在等，等國家在大壩的地方捅一個洞，國內的水位未必會下來多少，但是我們坐在大壩下面一個洞前，市場在那裡，就會有噴泉的效果。

這就是我們說國內給了滬港通深港通，整個交易資格或者是工具之後，整個對港股場的影響。

另外，為什麼港股牛長熊短，A股牛短熊長。

A股機構投資人相對來講還仍然是少數。因為市場好，所有人都去買股票，可能股票很快大概一兩年就快速的見頂，隨後市場不斷的跌下來，大家就套牢了，OK我就不出來，就變成股東，所以市場出清過程是非常的慢。

所以市場呈現了一個牛短熊長的過程，牛市1、2年，熊市要走5到7年，這是投資人的構成。香港恰恰相反，因為機構投資人占多數，市場恰恰出現了一個牛長熊短的一個狀態。

牛長熊短是為什麼？因為機構投資人要不斷看到經濟數據的改善，上市公司盈利的提高才會不斷的配置這部分資金。但是，一旦大家認為市場已經沒有投資價值，認為經濟和市場經濟危機，或者是市場過度投機開始，估值不明轉型的時候，會在市場初期，由於沒有漲跌停的效應，出清也非常快。

所以我們看過去港股的歷史裡面，就是呈現了一個牛長熊短的特徵。牛市平均大概在五年左右，平均漲幅大概接近150%。這一輪大概才一年半多一點點，這一輪的漲幅大概50多個百分點。

所以我們講，看了這一點，港股自身的歷史研究跟周圍市場的一個比較，我們起名叫技術面。

我們講港股市場，仍然在牛市的半場階段。

二、經濟基本面

基本面。我們起了一個名字叫基本面明顯的改善。裡邊很簡單，第一個，我想先來講一下經濟的基本面，再講一下上市公司或者是個股的基本面。

經濟基本面，過去十年以來中國的GDP的走勢，我的結論是中國經濟在15年和16年已經看到了本輪的最低點。

我也特別看了任澤平那篇報道，對經濟這樣判斷：17年18年中國經濟划出L形的底，然後19年上升，我看不清楚19年。

但是我至少非常認同，他在15年16年中國經濟的最低點，在15年底我們在香港，券商對16年的經濟普遍給出了非常悲觀的預測。當然大家說16年經濟各種問題要崩盤，樂觀一點，認為中國經濟大概在6.3-6.4，悲觀一點，認為中國經濟大可能的6.0-6.2。

然後16年初，當時某大行現在也是某個大券商的首席經濟學家，一直認為中國經濟實際的真實增長在2到3個百分點。然後我們看一季度6.7二季度6.7三季度6.7。

我們當時開玩笑，大家都讀過那段，在中國重要的事情說三遍。告訴你都是6.7，然後四季度6.8。然後在16年底，大家又對17年中國做一番評論，判斷大家說16年已經見到高點，17年大概要下行。於是我們在17年6.9，6.9。三季度6.8。

那我個人判斷可能是四季度的大概6.7到6.9之間浮動。在這一點又有很多券商對明年的經濟做一些判斷，然後就感覺故事又來了，大家要對明年經濟非常的悲觀。那我們拭目以待，到底明年經濟大概怎麼樣。

彭博用一系列中國發布的經濟指標和他們認為對中國經濟指標實際有哪些指標，他們自己加權做出了一個他們認為中國GDP的實際的一個情況。一個月發布一次，中國官方是一個季度公布一次。

彭博這條預測的線（會場PPT中的一條黑線），這條黑色的線我們看到略微領先官方GDP大概一個季度左右時間，各種詳細的進行分類的數據，也就是要黑色線，其實在15年就已經見底了。在去年底的時候，我們看到這條線其實已經走到6.9的水平，在今年三季度的時候，這條線甚至已經觸到了7.7的這麼一個水平。

所以其實大家直觀感受聽了太多人，經濟學家也好，首席策略好，如果不講經濟有點問題，好像他就沒有什麼逼格。意思是他如果一路唱多我們的經濟沒有問題，大家都覺得他很low，你看不出問題來。

但恰恰這就是國內很多經濟學家在閉門造車。他還拿著它固有對經濟一些判斷，但其實我們講經濟的背後這種實質的轉型，已經在過去三年，尤其在過去兩年已經發生了悄然的變化。

這一輪經濟到底是什麼原因？我們記得在15年底的時候，大家對中國經濟非常悲觀，16年崩盤的重要一個原因，我不知道大家記不記得？就是高槓桿。

然後認為美國和日本當年崩盤的時候，槓桿就這個水平。認為中國已經不行了，槓桿很快就要崩掉，讓大家趕快或者賣了房子，賣了所有的資產工具，移民。

所以我們看到尤其在北京，我算是北京人，然後在深圳生活，看到周圍很多出來賣房的人都是沒移民到海外的人，我估計都後悔了。五年後會更後悔。我們看到這些人對中國經濟崩盤的言論都是一樣，槓桿率太高。

但其實大家沒有仔細看，就包括任澤平那本書，其實我也買過。很有意思，裡面有講中國經濟跟美國和日本當年崩盤前一個最大的不同在哪裡？就是它分類向下有騰挪的空間，什麼意思？

當年美國和日本崩盤的時候，從居民到政府，到國家到企業全部高槓桿。但中國是個什麼情況？在15年底的時候是居民和國家槓桿率偏低，儲蓄率偏高，但是地方政府和國有企業槓桿率都是非常的高。如果你是克強總理，要乾的事情也很簡單，就是讓低槓桿的人把槓桿加上，高槓桿的部位，把槓桿降下來。於是我們在過去看到兩年，國家就幹了這麼一件事情。

國家在15年16年幹了一件事情，就是讓低槓桿的人加槓桿，起了個名字叫做去庫存。什麼叫去庫存？就是讓老百姓去買房，加上槓桿，來卸掉其他部門的所謂的高槓桿。

那我們在16年看到什麼？看到老百姓開始買房，然後羊群效應出來之後，大家開始搶著買房。在16年，我不知道大家是不是也搶了買房，然後現在杭州的房價，看到錢江新城大概應該六七萬了。然後前天去馬路對面，我看到你們叫濱江金茂府，大概應該也四五萬，然後就是搶著買房。

我們看到地方首先第一件事情讓房地產公司手裡邊有了錢，手裡有了錢，銀行的最大的問題壞賬的隱憂出現了緩解，房地產公司手裡有了錢，就開始到地方政府拿地，地方政府賣了地，所謂的土地財政盤活了地方財政府的槓桿，或地方政府融資平台的問題也得到了緩和。地方政府手裡有了錢，就又開始搞基建，開始搞基建，加上國家配合上游的作用去產能，我們看到周期品的價格出現了上漲。

這一輪整個我們看到一系列過程中，就是整個居民的槓桿加上來，解決了後面所有的問題，當然大家擔心通縮的問題，擔心中國的通縮陷入所謂低增長，甚至不斷的通縮這種狀態。我們看到ppi在16年底也出現了明顯的好轉，今年大家甚至開始擔心通脹的問題。

我們看到16年一線城市，二線城市做完了去庫存的問題，三四線城市的庫存沒有去掉，國家又想了一個辦法，既然在一線城市，對三四線城市去不掉庫存。三四線城市我們怎麼辦？

我們就把郊區的農民的房子地收過來，強制性的給你們兜里揣了錢，又把一線城市購房資格審核，讓你在一線城市買不了房，就這兩撥人，一個是一線城市買不了房，或者是有更多的錢的人會回到老家買房，然後在三四線城市周圍清掉的一些最窮的這些人，手裡有了錢，又開始當地開始買房還是消費。

所以整個16年17年我們看到，因為整個房地產的帶動了中國整個這一輪經濟的企穩和消費提升。我們看到最近一個數字很有意思，說消費已經取代了其他產業，成為中國經濟貢獻度最高的一個產品。

那我們說這個時點，後面經濟怎麼看？

大家經常講經濟有三駕馬車：消費、投資和出口。

消費大家可以看一下，GDP的貢獻20年前是不到30，現在55個百分點。中國的消費舉個例子：現在吉利汽車的市值是兩千億，來說你的吉利賣一百多萬輛汽車，一年市值逾2000億。大家看看什麼？韓國的現代一年賣400萬輛車，市值也才比你高多少。我說他們基數就錯了，整個看法就錯了。中國的整個家庭的人口的基數和你國內這種消費的空間，和日本和韓國整個都不是一個數量級。

那我們看看投資，大家對投資一直比較悲觀。我也覺得投資不看好，但是我覺得現在房地產首先最大的問題就是庫存問題解決。庫存都沒有了，何來市場的所謂的風險？

庫存都降下去了，當年的房地產在房子在開發商手裡，都是銀行的負債，這一部分現在都變成老百姓的手裡資產。所以整體來講投資我並不是非常的悲觀，可能下滑的趨勢我覺得相對穩定。

第三點就是出口。我記得大概在一個月以前，我們看到摩根斯坦利的一篇對全球經濟預測，當時數字我印象非常深，現在全球超過75個百分點的國家，經濟處在過去五年以來最好的狀態。

那我們看到最近美國的經濟數據五年以來最好，日本經濟五年到八年以來最好，歐洲，包括希臘，都已經擺脫了所謂的衰退，開始進入到快速增長。現在歐洲的經濟也處於在過去5到10年以來最好的水平。我們看到周圍的像日本韓國都不用講經濟狀態，所以我們從這個角度來看，整個出口，我們覺得未來如果人民幣不再升值的話，未來也是一個令人驚喜的數據。

很有意思，我們看到大概在一個多月前，香港的進出口數字竟然創了過去五年以來的最好水平。為什麼？香港本身什麼優勢都沒有，還是因為香港的轉口貿易。

所以我覺得明年可能整體經濟大概會維持在6.7上下的水平。因為各個部位我們分析完都覺得不悲觀。這是經濟基本面，我們起個名字叫明顯的改善。

三、公司基本面

上市公司的利潤方面就兩句話。過去我每次看到上市公司的利潤同比去年出現了持續超過半年以來的增長。這句話很複雜，我再重複一遍。過去五年以來，我們第一次看到上市公司利潤同比去年持續超過半年以來，持續了超過半年的增長。第二句話，市場對於上市公司的盈利預測，在過去四年以來，我們第一次看到超過半年的連續向上的修正。

所以這兩句話總結成一句話，就是上市公司利潤和市場對於上市公司利潤預測都在過去五年，我們在這半年看到了過去五年以來令人欣喜的一個轉變。這背後都是經濟見底企穩帶來公司利潤的改善，所以這兩個東西環環相扣。

很有意思，昨天長城汽車和吉利汽車同時發布了11月份的產量和銷量數據，都是過去幾年以來的最高水平。尤其吉利汽車非常厲害，昨天發布的數據，11月份單月銷量14.1萬輛。

這是一個沒想到會這麼好的一個數據，10月份的數字是12.5萬輛，大家就認為已經是短期無法超越的數據，因為10月份有一個促銷，金九銀十汽車銷售，11月份14.1萬輛。所以我非常有理由相信，明年吉利汽車全年可能是超過150萬輛的銷售。所以在這一點上，大家對吉利汽車來說一個估值這麼高。

那我個人認為明年第一個點32000年，我們覺得大概有沒有什麼問題。第二點，如果一定讓我對明年的市場做一個量化的一個定量，我個人認為35000點是有相當大的概率能看到。

付世偉

CFA，CAIA，中融基金管理有限公司國際業務部，總監。具備10年以上，海外證券投資從業經驗，歷任國家外匯管理局儲備管理司資產配置研究員、中國華安投資有限公司(香港)投資組合經理、中再資產管理有限公司國際業務部高級投資經理，中再資產管理(香港)有限公司高級投資經理/執行董事，香港證監會4號及9號牌照業務負責人(RO)