利潤比趣店還高，為何拍拍貸IPO估值低於趣店？| 愛分析調研

指導 | 凱文 張揚

撰寫 | 劉馥亮

摘要：愛分析給予拍拍貸2018年整體估值280-330億元。長期看，受行業競爭和監管壓力影響，拍拍貸需要給借款客戶降利率、給投資者提供有吸引力的收益率，因此質保金和投資者保護資金的收費比例將逐漸降低，讓利於用戶。未來，拍拍貸可通過提高復購率和復購頻次，繼續提升客戶生命周期價值。

國內P2P網貸平台鼻祖拍拍貸於10月13日提交IPO申請，目標融資3.5億美金，十年創業無人問，一朝上市天下知。

拍拍貸是線上撮合借款平台，主要提供小額現金借款服務，主要客群是20-40歲的Near Prime人群。2016年借款件均2,795元，平均期限9.7個月，2017年上半年件均2,347元，平均期限8.2個月：件均和平均借款期限都隨著曹操貸（現金貸，借款期限在1個月內）佔比提升而呈下降趨勢。

線上貸款佔比90%，線下消費分期業務無明顯優勢

借款端，拍拍貸主要提供三類產品：標準貸款（招股說明書中的standard loan）、現金貸（handy cash loan）和線下消費分期貸款。在2017年撮合交易額中，標準貸款產品佔比81%，現金貸佔比12%，是主要的兩類產品。

現金貸產品2016年4月上線，由獨立APP「曹操貸」展業，根據愛分析測算，收砍頭息的曹操貸年化利率是96%，招股說明書中披露，拍拍貸正準備停止砍頭息的收費方式，改為到期本息一次付清。

2015年7月，拍拍貸在浙江與消費電子產品零售商合作，進入線下消費分期業務，目前在80個城市與1.6萬個零售商有合作。線下分期競爭激烈，捷信、佰仟規模和先發優勢明顯，愛分析認為拍拍貸在線下分期領域無明顯競爭優勢，即使是作為獲客渠道的價值也有限。按件均2500元計算，2017年上半年消費分期交易不到30萬單，即使所有線下客戶都能轉化為線上第二筆借款用戶，30萬用戶也只佔487萬活躍借款人的6%。

個人投資者20萬人，人均AUM近10萬元，量大質優

針對投資者，拍拍貸提供固定投資期限（2016年平均投資期限6.5個月）、靈活投資期限（2017年7月以後不再提供）和收益遞增型（step-up return）產品，目前平台上12個月期限的產品預期收益率是8.5%。

2017年上半年，拍拍貸活躍投資人是20萬，由個人資金撮合的交易額是200億元，即半年的人均投資額是10萬元。截至2017年6月30日，平台投資餘額共206億元，其中個人投資者AUM是187億元，按平均6.5個月的投資期限預測，平台人均AUM在10萬元左右。與真融寶、鳳凰金融等互聯網財富管理平台相比，拍拍貸投資者人均AUM較高，客群質量好，20萬人的活躍投資客戶數也是名列前茅。

拍拍貸自2014年8月開始引入機構資金，在上半年270億元交易額中，機構資金貢獻48億，佔比18%。

單客生命周期借款總額低於趣店，與信而富比肩

拍拍貸在招股說明書中披露，2017年上半年復購率（按金額計）是67.4%，則生命周期在3年左右，如下圖所示，拍拍貸復購頻次在增加，2015年Q1的人群，24個月復購4次，而2016年Q3的借款人在12個月內復購3次，從平均六個月復購一次提升到平均四個月復購一次。按件均2400元、3年復購9次計算，拍拍貸單個客戶生命周期借款額是2.16萬元。

與同做Near Prime人群的趣店和信而富相比，拍拍貸單客生命周期借款額低於趣店，與信而富在同等水平。

按首年計算，拍拍貸每年單個客戶借款額在7200元，信而富是7000元左右（參見：信而富市值能否創新高？年底用戶LTV模型見分曉 | 愛分析調研），趣店是1.2萬元左右。拍拍貸客戶生命周期在3年左右，信而富是3.7年左右，趣店接近5年，按生命周期計算，拍拍貸低於趣店，目前也略低於信而富，但復購率仍在增長，客戶生命周期增長到與信而富同一水平概率較大。

未來，拍拍貸的單客生命周期借款額提升可從兩方面著手：一是繼續提高復購率，從2015年到2017年，復購率處於上升態勢，將復購率提高到與趣店齊平的80%是努力目標；二是增加借款頻次，隨著曹操貸佔比提升，平均借款期限縮短，頻次還有提高空間。從上圖也可看出，拍拍貸的借款頻次一直在增長。

與信而富相比，拍拍貸收費較高是其利潤表現更優的重要原因。借款人在拍拍貸承擔的費用包括利息、交易服務費和質保金。

利息方面，作為P2P平台利息需全部給到投資人，根據招股說明書，拍拍貸2017年上半年投資人平均收益率在11.6%。

交易服務費方面，拍拍貸披露2016年平均交易服務費比例是6.4%，2017上半年是6.2%。

至於質保金，標準信貸產品的質保金收取比例在4-24%，以在借款額中佔比最高的IV類人群為例，拍拍貸收取的質保金年化費率在9.96-15.96%。

以上三項費用相加，借款人需要承擔的平均年化綜合費率在40-45%左右。

此外，拍拍貸還對投資人收取費用。對於投資有質保金保護的資產，拍拍貸向投資人收取管理費。如果投資人選擇無質保金覆蓋的資產，固定投資期限計劃需繳納投資額的0.1%作為投資者保護資金（investor reserve fund）；如果是靈活投資期限計劃，則需按所投資產公允價值的1%收取（按日計算，年化收取比例是1%），投資人在30天內贖回資金，還需繳納0.5%的贖回費用。2017年上半年，對投資人的收費為拍拍貸貢獻3個億左右的收入。

愛分析從客群、獲客、客戶生命周期價值、資金、風控等五個維度對拍拍貸進行評價：

客群：定位在20-40歲的Near Prime人群，M1+逾期率（按Vintage計算）在3.5-5%，信用表現較好；復購率67.4%，平均4個月借款一次，借款需求較高；

獲客：從獲客方式上並無特殊之處，主要包括在線廣告、搜索引擎營銷、線上和線下與第三方合作等。但獲客成本持續在降。

拍拍貸需要兩端獲客，但投資者人數相比借款人數比例很低，2017年上半年有480萬人借款，投資人只有20萬，因此營銷成本可認為主要用於獲取借款用戶。據此愛分析測算拍拍貸的獲客成本從2015年的208元，一直下降到2017年上半年的101元，獲客成本下降顯著。

投資者端的獲客也很出色，20萬投資人，人均AUM在10萬元左右，個人投資者AUM共187億元。

獲客成本下降的原因，主要是行業負面新聞頻發，監管嚴格，成立十年的拍拍貸享受到了品牌紅利。2016年8月24日，《網貸機構業務活動管理暫行辦法》發布，根據拍拍貸官網披露，監管辦法發布前後37天相比較，拍拍貸成交量上漲39%，新增借款餘額增長34%，用戶投資額增長31%。2016年三季度拍拍貸新增註冊投資用戶環比增長132%，P2P行業平均投資人數則下降2%。

客戶生命周期價值：拍拍貸用戶生命周期在3年左右，按目前復購頻次計算，單客生命周期總借款額在2.16萬元，與信而富在同一級別、低於趣店，但拍拍貸綜合費率較高（包括利息、交易服務費和質保金），單客生命周期貢獻收入高於信而富，且未來仍有提高復購頻率、增加生命周期價值的提升空間。

當前投資者用戶貢獻收入和利潤微乎其微，但個人投資者187億AUM是一個待挖掘的金礦。宜人貸AUM接近280億元，正在探索財富管理業務「宜人財富」。投資端與宜人貸一樣由獨立APP「拍拍貸理財」運營，拍拍貸也可發展財富管理業務，挖掘投資用戶的生命周期價值。

資金：拍拍貸當前仍以個人資金為主，機構資金所佔比例較低。

風控：拍拍貸自主開發的魔鏡風控系統，將借款用戶分為七類，針對每一類的利率、交易服務費和質保金收費比例都不一樣。其中，除去信用最優的I，II類和信用最差的VII類人群，中間檔四類人群佔比90%。I-IV類人群平均M1+逾期率是3.6%，V-VII類人群平均M1+逾期率是7.65%。

除了魔鏡風控系統，拍拍貸還向借款人收取質保金和向投資人收取投資者保護基金，兩者都是對投資人的保護措施。拍拍貸M1+逾期率在2014年是6.15%，從2015年到現在穩定在3.5-5%之間，證明隨著數據的積累和模型的迭代，風控效果在提高。

現金貸迎來爆發期，拍拍貸2018年整體估值280-330億元

線下消費分期業務佔比較低，且拍拍貸進場較晚、無明顯優勢，拍拍貸當前營收主要由標準信貸產品和曹操貸貢獻，愛分析對這兩部分業務分別估值。

根據拍拍貸招股說明書披露，基於過往六個季度的標準信貸產品發生額、季度復購率和件均金額，愛分析測算出拍拍貸季度新增借款用戶數的變化趨勢，2017年前兩個季度新增借款用戶數增長迅猛，二季度新增借款用戶近150人，與擁有支付寶流量優勢的趣店季度新增170萬相比肩。

出於行業爆發性增長和拍拍貸作為行業頭部公司享受的紅利，假設件均和復購率都保持不變，借款用戶數保持季度新增200萬人左右，據此推測2018年交易額在810億元。按營業收入/撮合交易額比例6.5%（過去四個季度，這一比例保持穩定）計算，2018年營收是52.6億元。

2017年上半年拍拍貸的營業利潤率是42%，拍拍貸的獲客和管理成本受品牌紅利和規模增長影響，運營成本率仍會繼續下降，但費率和營業收入受行業競爭、回饋用戶和監管壓力也可能會有所下行，因此營業利潤率上漲空間不大。

按42-45%的營業利潤率和20%稅率計算，拍拍貸稅後凈利潤在17-19億元，將其與趣店對標，給予13-15倍PE，標準信貸業務部分估值在250-290億元之間。

同樣的，可以推算出曹操貸產品到2018年交易額達到175億元。A股上市的2345貸款王2016年發放貸款63億，收入2.1億，利潤1.1億；2017年上半年發放貸款130億元，收入5.53億。據此推測，曹操貸2018年收入在7-9億元。由於2345貸款王有流量優勢、獲客成本較低，因此曹操貸凈利潤率更低，判斷曹操貸凈利潤在2-2.5億元之間，給予其11-12倍PE，估值在22-30億元之間。

在2017年上半年拍拍貸10.5億元凈利潤中，有4億來自「其他利潤」（other income）,包括質保金和投資者保護資金產生的收入，愛分析認為，該部分收入價值有限。質保金的收取提高了借款人的綜合費率，增加了借款人的還款負擔；投資者保護資金的收取則降低了投資人實際收益率。

同樣設置質保金的宜人貸，並未將該部分收益計入損益表，而是從收入中剔除。長期看，在競爭和監管壓力下，以及為了吸引投資人和借款人，拍拍貸會降低質保金、投資者保護資金等各項收費的比例。預測2018年拍拍貸「其他利潤」將有13-15億元，愛分析將這部分收入等同於現金資產，加入拍拍貸整體估值中。

綜合以上分析，拍拍貸2018年整體估值在280-330億元，低於趣店當前520億元的市值。

聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，由愛分析根據公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。

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