經濟分析入門（六）信貸視角的經濟周期

經濟周期也稱商業周期、商業循環、景氣循環，它是指經濟運行中周期性出現的經濟擴張與經濟緊縮交替更迭、循環往複的一種現象。經濟周期這個概念是比較晚才出現的，最初人們並不認為存在經濟周期，而是在經濟衰退的時候尋找衰退的原因。當經濟出現衰退甚至是危機，人們僅僅是尋找危機的原因。直到後來人們才認識到，繁榮本身就孕育了危機，危機的原因就是繁榮。出現經濟危機正是經濟正常運行的一種表現，經濟一直繁榮而不衰退才不正常。

經濟周期啟動後往往會出現自我驅動和自我實現，例如：（1）存貨。經濟擴張後，一個企業銷售增加，庫存減少，該企業開始增加生產，增加中間品採購，這將造成總體支出水平增長更多，從而導致其他企業銷售增加，存貨減少。（2）產能。在擴張成熟期，生產瓶頸迫使企業擴建產能，新建產能本身又拉動新的配套產業，其他產業也會擴建產能，增加資本性支出。（3）抵押。資產價格上漲導致抵押物價值增加，銀行增加貸款，貸款資金參與資產炒作，從而更加刺激資產價格上漲。（4）情緒。當人們看到資產價格上漲，就會出現羊群效應，導致大量跟風投資和泡沫，隨著價格崩盤，又出現群體性拋售和恐慌。

一、經濟周期的理論解釋

經濟周期一直以來都是宏觀經濟學學術界關注的焦點，歷史上有很多著名的經濟周期理論。哈伯勒在其名著《繁榮與蕭條》中將歷史上出現的各類經濟周期理論歸納總結為六類，包括農作物收穫理論、消費不足理論、貨幣理論、過度投資理論、成本改變理論和心理理論。農作物收穫理論是在農業在社會生產中佔主導時，由於氣象異常變動（如：太陽黑子等）引起農作物產量的變動所帶來的經濟波動；消費不足理論認為消費總是跟不上生產，社會購買力的低下導致產品不能按照其社會價值出售，因此有產能過剩帶來經濟衰退；貨幣理論認為貨幣量的擴張與緊縮變動導致通貨膨脹或者通貨緊縮並對經濟活動起促進或抑制作用；過度投資理論認為經濟擴張導致生產結構失調，資本品或生產資料產業過度過快發展，導致經濟危機；成本改變理論關注由於產品的成本變化帶來的價格波動進一步引起的經濟波動；心理理論重點是關注心理因素對經濟發展的影響。

二、信貸視角的經濟周期

奧地利學派從信貸角度對經濟周期進行了解釋，那就是部分準備制的信貸擴張與信貸收縮導致了繁榮與蕭條交替循環的周期。

在中央銀行、商業銀行、實體經濟三者共同創造貨幣的過程中，利率不在是實體意義上的利率，變成純粹的資金價格。當貨幣供應量提高，利率下降，在儲蓄不高、資源有限的情況下製造了儲蓄充沛、資源富餘的假象，此時利率便喪失了協調經濟資源的作用：見到低利率，企業大舉開發新項目，更多地投入到長期的、不確定性更大的、原本利率較高時不賺錢的、需耗費更多資本的項目中，而民眾消費的時間偏好並未變長遠，甚至會因利率降低變得更偏好於當下的消費，因此造成當下的消費與未來的生產之間不能匹配，消費者和生產者此時均在爭奪眼前有限的資源——這一切從短期來看是「欣欣向榮」的，經濟是一片火熱與繁榮的景象。但最終，由於時間偏好沒有匹配，當長期投資的項目變得無法完成或無利可圖時，虧損、倒閉、破產、失業潮隨之而來，這個基於錯誤投資與過度消費的非理性繁榮隨即崩潰。我們從信貸角度來詳細闡釋一個典型的奧地利學派經濟周期：

（一）、生產資料價格上漲

由銀行體系派生的信用增加將使市場利率下降，企業家在這個信息的引導下，重新配置資源，從消費品生產轉移到資本品生產。

項目投資擴張第一個短期效應是生產資料的相對價格上漲。由於企業家剛剛從銀行獲得了貸款，貨幣是通過信貸「創造」的，產品市場並沒有相應的實物儲蓄，投資對基本生產要素的需求增加了，在原有生產結構未發生變化的情況下，必須有一部分生產要素轉移過來，但是市場供給沒有及時調整就會引起生產要素（勞動力、自然資源）的價格逐漸上升。生產要素價格相對上升將使得實際投產的投資項目成本高於事先預算額，但是企業家還有利潤空間。

往往在經濟啟動之初，大量的項目陸續進入，而這些項目最終形成未來產能必然過剩。但是企業家總是覺得自己能率先形成規模和產能，在危機到來之前全身而退，或者項目已經啟動即使出現危機政府不會袖手旁觀。同時由於企業只投了資本金，其餘是銀行貸款，事實上綁架了銀行。在這個階段，政府對大型投資項目規劃和准入非常必要。

（二）、消費品價格更高程度的上漲

生產要素所有者會提高售價，這些提供者的收入會最先增加，他們會增加消費，提高生活水平。在勞動力方面，因為新的設備、技術、工廠等需要一定時間才能投入使用，短期內不會有資本品替代勞動力，僱傭者就不得不提高工資，即新工廠、新行業等對勞動力的需求更進一步推高了勞動力價格，工人將增加的收入用於購買最終消費品。在短期內，新的生產結構不可能一蹴而就，設備、技術、工廠等都需要一定的時間才能應用於生產，因此此時消費品的產量沒有大幅增加，而且本用於消費品生產的各類資源轉向了生產資本品，從而導致消費品產量下降，因此消費品的價格就會超過生產資料所有者貨幣收入的增長，經濟開始出現通貨膨脹。企業家在估計投資項目時採用歷史成本，並沒有考慮到通貨膨脹因素，但是企業家發現終端消費品物價上升了，將來自己的項目實現產能以後，可以獲得的利潤將比預算時更高，企業家發現項目更加有利可圖，出現了賬面利潤，引起了企業繁榮的幻覺，企業開始用利潤大量消費，經濟一片繁榮景象。

（三）、投資出現風險

當消費品價格比生產要素價格上漲快，這時候需要更快的把生產資料變成消費品，此時直接生產最終消費品反而更為有利可圖。投資資本品，然後等資本品形成產能，再優化消費品的生產，過程顯得時間太長。企業開始將生產周期縮短，減少中間資本品的使用，這又引起已啟動資本品的市場需求減少。同時消費品價格相對生產要素收入更大比例的上升，相對拉低了工人的真實收入，實際工資下降了，由於勞動與資本的替代關係。市場傾向於用更多的工人而不是資本，對資本品、生產工具的需求相對下降。綜合兩種因素，這些資本品生產項目的市場前景變差，資本品投資利潤空間開始下降，這些長遠投資項目風險越來越大。

有些率先完成了的項目將會使得消費品產量提升，這樣，消費品的價格上漲趨勢便會得到一定程度的遏制，這些新投產的項目還是獲得了利潤。另一些企業家會重新考慮他們的投資，從已經投入的資本更密集的項目中撤出，轉而投入到離消費最近的階段。這種轉產的難易程度將影響危機到來的時間和深度。

（四）、危機最後形成

名義利率等於實際利率加通貨膨脹率，在通貨膨脹的情況下，債權人漸漸受損，貸款人為了獲得真實利率，將傾向於提高利率。由於用於消費的資金增加了，用於儲蓄和投資的資金必然相應減少，也將促使利率上升。按照新利率計算，建造資本品的成本上升了，已投產項目未來收益通過更高的利率折算價值下降了，離最終消費品越遠的資本品，價格下降得也越快。

由於融資成本提高，很多生產者沒有足夠的資金支持在建的那些生產資本品的工廠，同時也沒辦法轉產，許多在建的工廠、設備等被迫放棄，這導致受雇的勞動力失業，失業者會由於收入減少而無力購買消費品；還是有一些投資項目已經使用了大量的資源，只要供給足夠的資金，完成項目就能投產，但是不得不承擔更高成本的資金防止項目爛尾，苦苦支撐。最後由於項目債務負擔太重，企業出現賬面虧損，企業不得不考慮清算部分項目償還貸款，能撤離的及時撤離。由於大量遠離最終消費階段的投資難以及時轉化為現實生產力，流動性較差，最後被迫停產停工，大量工人失業，悲觀情緒瀰漫整個社會，經濟危機爆發。

現代經濟中，價格具有黏性，降低工資對勞動力供給者可能增加就業，但是由於消費品物價相對較高，降低工資會嚴重降低生活水平，工資就有了剛性，但這會導致更大量的失業。又如當社會總收入下降，對消費品的需求將會減少，但是生產者的成本卻是不可改變的，若降價出售，極有可能虧損，因此許多消費品生產者寧願選擇停產也不會降價，這又會導致更大的失業。價格黏性導致市場不能及時出清，危機持續時間會更漫長。

衰退總是伴隨著資產價格（股票、房地產等）的下跌，導致居民財富縮水從而減少消費。資產價格下跌又導致貸款抵押物貶值，增加了貸款風險，導致信貸收縮，減少貨幣供給量。

（五）、危機應對與復甦

從實體層面看，盲目的擴展遭遇突然的資金斷裂，大量項目不得不中途而棄，由於大量勞動力和物資投入沒有產生產能的爛尾項目，社會上本來可供消費的資源無端凍結，導致大量資源的浪費，經濟實際上比擴張之前更加貧困。貨幣通過信貸創造的過程就是收入分配和物資轉移的過程，貨幣供應增加，原有貨幣持有人的購買力下降，不得不節衣縮食，這些被「強制儲蓄」下來的物資，一方面被經濟上漲受益者消費掉了，一部分被投入了這些新建項目，有的項目及時完工，形成了新的物資，充實了貨幣購買力，但是停產停工的爛尾項目更多。從金融層面，由於不可避免的銀行貸款出現較大損失，銀行更加謹慎，居民害怕銀行支付危機開始保持現金，啟動了貨幣擴張的逆過程，導致「二次緊縮」。

危機又孕育著商業機會，衰退嚴重的階段伴隨著大量爛尾項目，其市場價值大幅降低，一些精明的企業家開始精心挑選項目，在將來經濟復甦之後，這些資本品又能給社會帶來價值。經濟體系總是會進入自動調整的過程，生產者會放棄高級的資本品，用最快的方式，即現有的生產方式來增加消費品的生產；同時，大量失業者不得不降低工資要求，於是他們逐漸被消費品生產行業所僱用。失業率和消費品價格都會逐漸降低，資源也開始被更多地用於生產消費品，價格會止跌回穩，消費品的價格也會隨著產量的增加而逐漸下降。

如果不讓經濟自動調整，不讓資金利率上升，政府繼續注入資金，生產者便會利用這些資金繼續投入到他們所力圖建立的生產結構中去，不僅會繼續投入到在建工廠、設備，在研發的技術等，進一步拉長生產結構。雖然此時物價、工資等都會上升，但是由於有政府資金的不斷注入，利率不會上升，因此生產者會繼續多用資本品、多生產資本品，整個經濟體系會繼續「迂迴」。但這並沒有消除經濟危機，只是推遲了其爆發的時間，因為政府不可能一直向經濟體系中注入資金，因為消費品的物價會不斷上升，即通貨膨脹會越來越嚴重，經濟危機最終必然爆發。

參考：赫蘇斯·維爾塔·德索托教授《貨幣、銀行信貸與經濟周期》

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