【債券日評】20171009 9月資金面回顧和10月資金面展望

一、9月資金面回顧：利率中樞下行，波動率抬升

回顧9月資金面，月初判斷是「維持緊平衡，結構關注中旬。9月資金面邊際較8月份有所改善」。事後看，對於資金面整體和結構的判斷基本是正確的，9月資金面邊際較8月份有一定改善，中旬和跨月的市場慣性緊張。下圖展示了2017年9月份銀行間市場質押式回購。

整體來看，9月資金面依然維持緊平衡，各期限加權利率中樞較8月份明顯下行（DR007有所抬升）,波動率則有所抬升（R007小幅下行）。具體來看，R001波動區間為【2.65,3.11】，中位數是2.85，標準差是0.15；R007波動區間為【3.13,4.00】，中位數是3.45，標準差是0.26；DR001波動區間為【2.60,2.95】，中位數是2.75，標準差是0.12；DR007波動區間為【2.76,3.16】，中位數是2.93，標準差是0.11。相比於7月和8月，9月份銀行體系內出現了一定結構分化。

參考中國人民銀行公布的公開市場業務交易公告，可以將9月份劃分為三個階段，階段一是9月1日-9月13日，中國人民銀行進行公開市場操作基本不開展或開展小量逆回購操作，資金利率從8月末高位下行後在低位保持基本穩定；階段二是9月14日-9月19日，為對沖稅期、繳准、債券繳款、央行逆回購和MLF到期等因素，中國人民銀行開啟MLF和OMO操作進行連續凈投放且積極通過「小紙條」和市場溝通，資金利率急速爬升；階段三是9月20日-9月30日，考慮到稅期等干擾因素消失和月末財政支出力度加大，中國人民銀行繼續OMO操作但維持對沖或凈回籠，資金利率先下行並在月末因素帶動下明顯上行走出V形，市場情緒較為謹慎。

二、10月資金面展望：邊際有望繼續改善

9月30日，中國人民銀行宣布對普惠金融實施定向降准，以支持金融機構發展普惠金融業務，著力緩解小微企業融資難、融資貴問題。央行在答記者問中強調「對普惠金融實施定向降准政策並不改變穩健貨幣政策的總體取向。」從定性角度，預計後期央行將繼續維持穩健中性的貨幣政策，進行「削峰填谷」的平滑操作。 此處省略一萬字。

（一）量

從總量上看，央行被動控制的變動因素影響較大，其中外匯占款邊際影響有限（假設影響0億元，近期人民幣暴跌一定程度上將形成拖累）、財政存款季節性上繳大約5000-8000億元、流通中現金M0季節性凈變動約1000億元。整體來看，本月流動性狀況主要取決於財政存款上繳力度和央行公開市場操作，預計10月份總量保持平衡，邊際上有望繼續改善。10月為流動性新規正式適用的第一月，過渡期的各方應對值得密切關注。

從結構上看，流動性壓力比較分散，重點關注中下旬。提醒關注20減一召開時間點。

（二）價

從理論中樞看，預計10月份的DR007還是在2.9左右（參考意義不大）；

從政策中樞看，預計10月份的DR007大區間為【2.45-3.45】，小區間為【2.75-3.0】。