千億債務壓頂，連年燒錢擴張，定增遲遲無果，泰禾集團路在何方？

作者丨資本市場部

來源 丨野馬財經

黃其森和他的泰禾集團，似乎正在懸崖邊上，表演後空翻。

5年8倍舉債擴張

近日，泰禾集團（000732.SZ）中報發布。數據顯示，其2017年上半年實現營業收入89.27億元，同比增長34.91%；實現歸屬凈利潤9.19億元，同比增長18.70%，表現似乎不錯。

同時，從2011年至今，公司營業收入已經從26.4億元，增長至2016年底的207億元，5年近8倍，如此速度令人咂舌。

更有意思的是，眾所周知，自2016年末開始，「降槓桿」的聲音，已然佔據了房地產市場的主流。

例如轉向「輕資產」運營的萬達商業，又例如凈負債率驟降一半的中國恆大（http://3333.HK）。同時包括萬科A（000002.SZ）的地產龍頭，都對未來的市場表現出了比較審慎的態度。

然而，在如此背景下，泰禾集團擴張的步伐卻依舊沒有停止。

2017年上半年以來，泰禾集團連續出手，拿下了山西俊嘉、江西碧水藍天、達勝山東等數十家地產公司的部分或全部股權。中報顯示，報告期內，其新增合併子公司數量為70家，其中60家皆為地產、建築領域，投資活動流出金額總計高達129.21億元。

而與大舉擴張一同出現的，則是債務的大舉增加。

2011年底，泰禾集團的債務不過25億元左右，2016年底，借款餘額已經達到753.26億元；而截至2017年8月31日，這一數字更是突破千億大關，為1125.54億元。

就於上述舉措的原因，野馬財經（微信公號：ymcj8686）試圖與泰禾集團取得聯繫，但截至發稿，電話未能打通。

不過，對於泰禾集團董事長黃其森如此舉措，就連地產大佬任志強都曾在微博上直言，「黃總有點瘋」。

造血能力供求失衡

五年多來，一直處於狂奔狀態的泰禾集團積累了巨額的債務，那麼，它的償債能力又如何呢？

從上圖可以看出，一直以來，泰禾集團經營活動產生的現金流逐年穩步增長；然而，賺錢快，花錢更快，這就導致了「經營活動產生的現金流量凈額」一直為負數。

對此，會計師李芸向野馬財經（微信公號：ymcj8686）分析，由於房地產開發周期一般較長，回報周期往往在一年以上，因此，一兩年的經營活動現金流量凈額為負數，並不能代表什麼。但近6年全部為負，說明其對外部融資有著一定的依賴性。

因此，也就導致了前文所述，債務不斷增加的局面。

且另一個值得警惕的現象是，被不斷資本化的利息——截至2017年上半年，泰禾集團累計資本化利息為163.96億元，當期增加30.73億元。

李芸分析，借款會產生利益，一般情況下，利息需要以費用的形式，直接在利潤中扣除，不過因為房地產項目開發周期長的特徵，可以先將之資本化，計入「存貨」等對當期利潤沒有直接影響的科目，而後在未來項目竣工時，再予以扣除。

其進一步解釋，這是地產企業通用的會計處理手法，本沒有太多需要注意的，但如果該企業一直依靠大量負債進行項目投資的話，那就可能對未來某一時點的財務狀況，產生較大影響。

簡單點講，即上述163億元，終究要從泰禾集團的利潤中扣除。而如果自身造血能力總是不足的話，那麼被還款利息侵佔的利潤，將越來越多。

可以清楚地看到，隨著債務的增加，從2013年以來，泰禾集團的房地產業務毛利率呈現明顯的下降趨勢，如果債務結構不能得到改善，那麼今年的千億負債，通過利息資本化，會給未來三至五年的毛利率帶來更加直觀的影響。

籌資能力存疑，泰禾騎虎難下

想要改善負債結構，基本方法不外乎以下幾種。

一是以長期借款置換短期借款，增加穩定性；

二是以低利率借款置換高利率借款，減少成本；

三是以股權融資替代債權融資，一勞永逸，恆大之所以能夠在2017年上半年實現槓桿的大幅下降，即在於引入了戰略投資者。

反觀泰禾集團，情況卻似乎不容樂觀。

首先，2016年末，集團流動比率（流動資產?流動負債，反映企業短期償債能力）為2.48，2017年上半年，為2.31，長短期債務結構比較穩定，但也已呈現下降趨勢。

其次，從近期發行債券、票據狀況來看，泰禾集團的融資成本，出現了小幅上升。

再者，2016年年中，泰禾集團曾經拋出過一次定增方案，只是截至目前未有下文，轉而進行了銀行、信託、中期票據、私募債等融資方式，直接導致債務增加了三百多億。

就此問題，泰禾集團亦未向野馬財經回應。而北京某銀行資管部人士分析，如果定增遲遲沒有結果的原因，是無人接盤，那無疑值得廣大投資者高度警惕。

最後，野馬財經（微信公號：ymcj8686）還發現，根據公告截至目前，泰禾集團實際控制人泰禾投資及葉荔的股票質押率分別為95%與100%，這一融資手段，亦被鎖死。

一方面，是不斷增長的債務；另一方面，是供求失衡的造血速度；再加上並不強大的融資能力，以及尚未明朗的宏觀市場前景。

黃其森和他的泰禾集團，應當如何解局？

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