這位普通老美靠什麼賺了25倍收益？

本文基於倫敦交易員前個月的文章：從女司機買高價保險談如何通過波動率獲利【Vol 1】

今天除了示例如何將塔勒布在《反脆弱》與《黑天鵝》中的杠鈴策略運用到金融實踐，我還悄悄加了份彩蛋，有好奇心的童鞋也許能發現您人生的金蛋^_^，Good Luck~

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封面人物是誰？

他叫Seth M. Golden，今年40歲，家住佛羅里達州，原本只是超市裡一名普通的物流經理。

過去五年里，他持續押注華爾街的波動率會下降。這不僅讓他的凈資產從50萬美元飆升至1200多萬美元，還吸引成群的投資者願出上億美元幫助其成立專門的波動率基金。

Golden總結自己的投資經歷稱："市場上每天都充斥著各種各樣的白色噪音(white noise)。比如說英國脫歐、美國大選、債務危機、朝鮮問題、通俄門。

聰明的輿論家常常憂心忡忡，大肆渲染當下的各種『危機』，而忽視了市場機制的韌性和時間的力量。

不堅定的投資者頻繁變動位，而我卻從不擔心這些媒體眼中的重大危機。這就是為什麼我今天能悠閑地靠在椅背上，嚼著爆米花，鎖定滿滿利潤的原因。"

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什麼是波動率？

簡單的來說，就是股票價格上下波動的幅度。

波動率通常被投資者當做風險測度的工具。理論上說，波動率越大，風險就越大。

也有對沖基金認為金融資產的本質就是買賣波動率，見下圖。

上圖取自Christopher Cole在CBOE風險管理大會上的著名演說《波動率與囚徒困境》。

感興趣的朋友請在倫敦交易員公眾號後台回復關鍵字：波動率自取，同時提供PPT圖示版和PDF文字版。

波動率交易的實質是什麼？

波動率其實分為兩類：

實際波動率：股價的實際波動幅度

隱含波動率：利用期權價格倒推股價在未來的實際波動。

見上圖，藍線為美國股指S&P500的實際波動， 紅線為其隱含波動率，兩者之差或許是賣空波動率的暴利來源。

為何自期權普及後， 波動率變得越發重要？

1.波動率交易本質上是在預測隱含波動率與實際波動率的偏離。

2.因為隱含波動率是由期權價格倒推而出，買賣期權本質上是在交易波動率。

3.於是，買入看漲期權，等同於預測未來的實際波動率將大於當今期權價格所倒推出的隱含波動率。

離我們有點遠？ No

有讀者或許對波動率這個概念感到生疏。

但在實際生活中，我們天天都在交易波動率。

保險其實就是期權的一種(專業的說更類似於美式期權)，車主買車險就是在買期權。

主要差別無非是車主只能給自己投保，而不能投保別人的車然後靠他人的災禍而牟利（但金融危機期間的高盛就是這麼乾的）。

車險的實際波動率？

車主過往的行車記錄類似於股價歷史走勢。

當車主經驗越豐富，過往肇事次數越少(實際波動率低)， 保險公司則傾向於推斷車主在未來發生車禍的可能性也就越低(隱含波動率低), 所收取的保費(期權價格)也就越低。

車險的隱含波動率？

如果汽車不出事故，期權到期後就無價值，保險公司就賺了車主的保費(期權初始價格)。

但是如果車主出了車禍， 保險公司就要理賠，而理賠的多少則由車禍的大小決定。

如何估算隱含波動率？

保險公司對社會中不同的特定群體給予不同的基準定價（類似於一攬子股票指數，如標普500）。

由下圖可知，從歷史數據來看，25歲-35歲的女司機風險最低(即歷史實際波動率低)。

於是，保險公司的原始模型給予了歐洲中青年女性最低的車險價格 (即更低的期權價格或隱含波動率)。

理論與實踐存在差距 = 套利機會？

不過，由於行業慣例的存在，或是政府設置有強制性的年齡及性別平等條例，讓在社會中最安穩、健康的中青年女性並不能充分享受其低風險帶來的價格福利。

女性同胞的利益都因政府看得見的手一紙公文而被咱們這些愛好風險的男同胞給平均掉了。

在二級金融市場中，一旦有失敗的公共政策嚴重扭曲了市場定價（比如說次貸危機前的房地美、房利美），那『大空頭們』的狩獵機會就來了。

被人為扭曲的定價畸形是潛在暴利的重要源泉，這也是為何有投資者認為在重大事件期間買賣波動率是通往財富自由之路。

波動率幾個重要特性：

我先快速介紹幾個重要的波動率的特性。它們對於了解波動率市場以及交易獲利都是非常重要的。

1）短期呈自相關性： 波動率在短期內較有「粘性」。

以股市為例， 當前市場平靜的時候(實際波動率小)，大家認為在未來短期內發生大波動的可能也低(即隱含波動率低)，壓低了期權價格。

2）長期呈均值回歸：雖然股市在熊市期間起伏很大，但長期來看，市場將回歸平靜。

在市場恐慌期間做空飆升的波動率，這是本期主人公財富暴增25倍的核心盈利點。

3）波動率與股票市場呈負相關，即股票市場上升通常伴隨著波動率的下降，並呈現明顯的周期性。

為何選擇直接交易波動率？

期權交易早已在華爾街流行。而隱含波動率這個概念則是在BLACK SCHOLES 期權定價公式後才被人慢慢熟知，見下圖。

前文有說到交易期權近似於交易波動率。

但相似其實就是不同。

嚴格來說，交易期權並非單純交易波動率，還包含了交易其他因素：期權到期時間，行權價格和種類；期權標的物特徵，股息，甚至無風險利率。

當市場參與者只對波動率有觀點時，直接交易波動率要比交易期權來的更加直接和簡單。

因此，波動率產品逐漸流行起來， 越來越多的散戶以及機構投資者（包括在低利率環境中飽受煎熬的養老基金）開始直接交易波動率。

波動率產品的發展趨勢

波動率指數：

市場上最著名的隱含波動率指數就是VIX指數，全稱芝加哥期權交易所波動率指數，用以衡量標普500指數未來30日的預期年化波動率。

上圖來自CBOE官方的波動率指數白皮書，感興趣的朋友請在倫敦交易員公眾號後台回復關鍵字：波動率自取。

VIX指數常常被用來衡量市場恐慌情緒。

因為每當市場恐慌情緒升高時，市場參與者涌至期權市場購買期權做對沖或者投機，從而推高期權價格及股市的隱含波動率。

對應衍生品：

隱含波動率指數VIX本身是不可交易的，但是有VIX期權和VIX期貨可供市場參與者使用。

在下圖可以看到，VIX系列衍生品的交易量在近年來大幅度上升，側面說明投資者對其的熱捧。

場內交易基金（ETF）：

除了期貨和期權，目前關於波動率的ETF也多達30多種。

這些產品看起來都很容易上手，且它們下注的目標十分明了，即市場是否將陷入恐慌。

美國散戶們開始走在交易的前沿。他們使用著Stock Twits，憑藉民間信息作出判斷，不看各大投行的研報。

紐約時報援引一個對交易VIX產品頗有經驗的散戶稱：「你可以將我們做的事稱之為『邪教』。這個『邪教』要做的事情，就是界定市場是否處於恐慌中，以及如何交易恐慌。」

自2012年以來，美股波動率越來越低，VIX指數從近50降至10，今年4月份甚至創下了1998年以來的歷史新低。

20年前，當互聯網科技股股價開始瘋漲時，狂熱的投資者甚至選擇辭職在家炒股。而現在，隨著美股波動性越來越低，VIX產品受到熱捧，當年狂熱的情景再現江湖。

交易波動率為何流行？

由於波動率產品大起大落的特性，它逐漸脫離了原本的對沖功能，成為了一種投機手段，吸引了很多投機者進行交易。

不少人懷有一夜暴富的賭性心理：要麼重倉做空波動率，賺保費；要麼長期持有波動率多倉，祈禱天天都是世界末日。

從對沖角度來說，波動率與標的物(如標普500指數)呈負相關，它貌似就成為了投資者非常好的對沖保值工具，見下圖。

既然如此，如果長期為股票組合配置波動率資產，不是天然的對沖方式嗎？

答案是否定的！！！

原因就是波動率的持倉成本太高，畢竟交易VIX期貨並不完全等於交易VIX指數。

因為VIX期貨的價格不但受到VIX 指數的影響，而且受到期貨曲線結構的影響，看起來很美好的利潤常常因每月的期貨換倉而消耗殆盡。

如下圖所示， 雖然用少量資產做多波動率可降低投資組合本身的波動，但過度做多波動率將使你在過去7年的美股牛市中不賺倒虧。

那麼，期貨曲線結構是什麼？

需要嚴謹說明的童鞋請見前文：從女司機買高價保險談如何通過波動率獲利【Vol 1】，在此我只做通俗解釋。

升水

期貨結構曲線是不同到期日的期貨合約對應在平面上的價格曲線。

下面我貼出了VIX期貨曲線比較常見的一個結構 - 升水結構。

升水的意思就是近期期貨比遠期期貨價格要便宜。

換一個通俗角度來看，我們可以將其解釋為長期保險的保費理應比短期保險的價格要高。

此時，有投資人一邊買入低價短期保險，一邊賣出高價長期保險，尋求套利

貼水

而當市場開始大跌，投資者陷入恐慌時，當下的VIX指數攀升。

VIX期貨曲線則會呈現另一種結構 - 貼水，此時的近期價格會比遠期價格更高。

雖然短期內市場波動劇增，但從長期來看，無論是遭受9.11恐襲還是次貸危機，投資者依然相信市場恐慌會隨著時間而平復，所以遠期的波動率價格並未過度飆升。

此時，有投資人一邊賣出高價短期保險，一邊買入低價長期保險，尋求套利

比較

下圖反映了VIX曲線結構的兩種典型特徵：升水結構(紅色曲線)通常反映在牛市，貼水結構(藍色曲線)則通常處於熊市。

下圖更是詳細列出了美國股市在過去10年里不同階段的波動率曲線。

以上兩圖來自Christopher Cole在CBOE風險管理大會上的著名演示《波動率與囚徒困境》。

感興趣的朋友請在倫敦交易員公眾號後台回復關鍵字：波動率自取。，同時提供PPT圖示版和PDF文字版。

怎麼交易波動率？

CBOE的VIX期貨和期權產品在此不重複介紹了。感興趣的朋友可以看參見上期文章：從女司機買高價保險-如何通過波動率獲利【Vol. 1】

倫敦交易員還是更希望能為關注者介紹一些更為常見、實用的金融工具來參與波動率。

所以，今天我們著重聊聊兩隻最為常見的波動率ETF。

( 實際上是ETN，但我不想在此文糾結太多技術細節，畢竟兩者交易起來對普通投資者來說沒有區別，這裡就不再冗述了)

a） VXX - 做多波動率的ETF

(iPath? S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN )

VXX是讓投資者做多隱含波動率的一個場內交易基金(ETF)，它和股票（以及其他ETF）一樣， 可在交易所里直接交易。

用美國標普500 ETF來舉個例子，其實簡單來說就是一個可交易的持有500隻股票的投資組合。每持有一股ETF就代表持有一份該投資組合，如下圖。

而VXX也是一個道理。唯一不同的是它的投資組合里不是500隻股票，而是持有VIX近期期貨的多倉。

所以每當市場大跌-->VIX指數上升-->VIX近期期貨走高-->VXX的價格也同時上升。

那麼問題來了，雖然1.通過VXX可做多隱含波動率；2. 且隱含波動率和股票的相關性為負，那麼對於股票投資者來說，買一些VXX作為對沖不是很好嗎？

這個說法只是看起來很美好。

買入隱含波動率的確像是給股票買了保險。當大跌來臨時， 保險的作用就會體現出來。

但天下沒有免費的午餐，保險是需要成本的。一旦投資者為保險支付過多費用時的候， 保險就成了累贅。就像幾乎沒人靠買車險致富一樣。

投資者需要記住的是，持有VXX的代價是昂貴的，不得不快進快出(逃)。

下圖為VXX的歷史價格。我們可以看到，除了偶爾遇到股市恐慌的時候有一定反彈，但VXX的價格軌跡幾乎是一路向南的。

因此， 我們也可以得出一個簡單粗暴的結論：

"歷史上看，隱含波動率的投保費用實在太高！以至於保費遠遠超過了其在股市下跌時所提供的對沖收益。"

b） XIV - 做空波動率的ETF

( VelocityShares Daily Inverse VIX ST ETN )

XIV，和上面提到的VXX相反，是給投資者提供了一個做空隱含波動率VIX的工具。

如果VXX是給股票投資買保險，那麼XIV則是給其他投資者賣保險。

XIV的持有者相當於持有近期的VIX期貨空倉（賣空）。

當股票市場平靜的時候，XIV持有人收入保費；而市場走熊的時候，則要給『買入保險』的其他投資者『理賠』。

如果市場願意出溢價購入保險的話，那麼賣出保險就成為了一門不錯的生意(這也就是保險公司為什麼長期賺錢的原因之一)。

XIV的價格走勢(下圖白線)也印證了這個觀點。雖然XIV由於市場的不定期波動而遭受損失，但是從長期來看， 在股市裡賣出保險總體上是賺錢的。

XIV作為極度進取的投機工具，自身波動極大，如果重倉持有無異於賭博。

但如果借用塔勒布在《反脆弱》與《黑天鵝》中的杠鈴策略思維，也許XIV真的是一個不錯的投資工具。

「我用杠鈴來形象地描述在某些領域採取保守策略（從而在負面的「黑天鵝」面前保持強韌性），而在其他領域承擔很多小的風險（以開放的姿態迎接正面的「黑天鵝」）的雙重態度，從而實現反脆弱性。

一面是極端的風險厭惡，一面是極端的風險偏好，而不採取「中等程度」或「溫和」的風險態度，因為這種態度實際上是騙人的把戲（人們一般都明白「高風險」和「零風險」的概念，但是中等風險則有很大的迷惑性，因為它受巨大的測量誤差的影響）。

但是，得益於它的結構，杠鈴策略有利於不利風險的減少，也就是能消除毀滅性風險。」——塔勒布

根據杠鈴策略的理念，為少量的高風險高收益的XIV（做空波動率的ETF）配上大量的低風險低收益的TLT（美國長期國債的ETF），結果會如何呢？請見下圖

冰與火碰撞下來，兩項資產不僅風險迥異而且還高度負相關，這個杠鈴組合起來的收益與風險還是蠻吸引人的。

本期就先簡單地介紹一下波動率策略，給不熟悉的投資者一個入門機會。

1, 需要本期文章提到的參考文獻的朋友，請在倫敦交易員公眾號(LondonFinance)後台回復關鍵字:波動率，其他事項(內容轉載，合作機會)請私信：FinanceUnion；

2, 有興趣參與波動率的朋友， 可通過華人地區第一美股券商-老虎證券手機開戶，在該篇微信文章內點擊』閱讀全文『可享受老虎證券為倫敦交易員訂閱者特別提供的60天免傭金+之後7折優惠，大客戶更可聯繫個人微信：FinanceUnion 享受機構批發報價。

3, 最後，有找到彩蛋的童鞋請將答案直接郵件給我，期待各位童鞋的腦迴路^_^