【債券日評】20170811 關於二○一七年第二季度中國貨幣政策執行報告的幾個關注點

02-01

一、M2增速進入新常態，指標參考意義下降

報告指出「當前 M2 增速比過去低一些，需要全面客觀認識。一是過去 M2 增速高於名義 GDP 增速較多與住房等貨幣化密切相關，而目前住房商品化率已經很高，貨幣需求增長相應降低。二是近些年 M2 增長較快還與金融深化有關，主要體現為同業、理財等業務發展較快，但金融深化進程並非是線性的，為了興利除弊也會有一定起伏，近期 M2 增速有所降低正是加強金融監管、縮短資金鏈條、減少多層嵌套的合理反映。預計隨著去槓桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的 M2 增速可能成為新的常態。同時，隨著市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更加複雜，M2 的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注。」

往回看2016年4季度的貨幣政策報告，央行提出「年末M2增速仍明顯高於名義GDP增速，相對於經濟增長實際需求，貨幣增長仍處於較高水平」，以此推斷央行認為當時兩者2.59%的差值是過高的，進一步推斷2017年M2目標值定在12%左右本身就高於央行認可的合意值，應該各部門協商的結果。因此，本年大概率是不會達到目標值的，這也是監管機構所可以接受的。

在一般的債券分析框架中，我們將貨幣信貸數據作為經濟的先行指標，貨幣信貸數據較差往往預示經濟存在下行壓力，貨幣政策有望寬鬆進而對沖，利好債券市場。2017年5月貨幣信貸數據的相對弱勢也確實支撐了利率的下行。M2等中介指標的參考意義取決於其可測性、可控性以及與經濟的相關性，從發達國家的經驗看，貨幣供給量指標確實參考意義在下降，貨幣政策調控趨勢基本都是從數量調控轉向價格調控。

二、在變化中理解超額存款準備金率的變化

報告指出「近年來，我國金融機構超額準備金率總體呈下行態勢。2001 年超額準備金率超過 7%，之後總體呈下降態勢，2003-2008 年平均超額準備金率在 3.5%左右，之後進一步下行，目前超額準備金率在 1.5%左右。這種趨勢性下降與下列因素有關：一是支付體系現代化大大縮短了資金清算佔用時間，基本消除了在途資金摩擦，降低了其他資產轉換為超額存款準備金的資金匯劃時間成本和交易成本。二是金融市場快速發展使得商業銀行有更方便的融資渠道，在需要資金時可以隨時從市場融入資金，從而降低預防性需求。三是商業銀行流動性管理水平和精細化程度不斷提高，可以更加準確地預測流動性影響因素，降低了不確定性衝擊的影響。一些銀行開發了先進的流動性管理系統，能夠實時掌握全系統各分行的資金往來情況，能夠把超額存款準備金維持在零附近從而提高資金使用效率，個別時點還在合規的法定存款準備金透支機制下將超額準備金臨時性降至負值。」

在一般的流動性分析框架中，我們將超額存款準備金率作為觀察銀行體系流動性狀況的關鍵指標。然而，近年來，支付體系現代化、預防性需求降低、商業銀行流動性管理水平提高、貨幣政策操作框架完善等客觀因素也影響著超額存款準備金率和銀行體系流動性狀況的相關性。另外，需要注意合意的超額準備率和存款規模的關係可能是非線性的，且存在明顯的季節特徵。我們應該在變化中理解超額存款準備金率的變化，跟蹤一些更為高頻的流動性指標以及央行「小紙條」，從而更加全面地觀察銀行體系流動性狀況。

三、同業存單納入同業負債，實際影響取決於發行主體和投資主體的動態調整

報告指出：「加強和改善宏觀審慎管理，組織實施好宏觀審慎評估，逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理框架。為了更全面地反映金融機構對同業融資的依賴程度，引導金融機構做好流動性管理，擬於 2018 年一季度評估時起，將資產規模 5000 億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入 MPA 同業負債佔比指標進行考核。對其他銀行繼續進行監測，適時再提出適當要求。」

客觀來看，同業存單納入同業負債政策落地對市場影響有限。一是2017年1月中旬，傳言人民銀行或把同業存單從銀行應付債券口徑劃入同業負債口徑，政策落地前有半年的消化期，個別機構已經在做相應調整，政策落地後又有半年的過渡期；二是根據中金統計的2016年末數據看，納入考核機構35家，超紅線的機構14家，各家都有一定的騰挪空間。另外，在MPA資產負債情況考核中，同業負債佔比是一個可以選擇性放棄的項目，放棄後依然可以合格。

結合近日市場傳言，「券商中國報到有關方面正醞釀貨基新規，限制或禁止貨幣基金對部分商業銀行同業存單的投資；同時，規定同一基金管理人管理的全部貨基投向同一銀行的存款、同業存單與債券的總額，不能超過該行凈資產的10%。」整體來看，從投資人角度，對大型基金的影響大於中小型基金；從發行人角度，對中小型銀行的影響大於大型銀行。實際影響取決於發行主體和投資主體的動態調整，AA+主體的定價將發生明顯變化。

四、資管新規何時落地

報告指出「統一資產管理業務的標準規制，強化實質性和穿透式監管，減少監管套利，規範市場秩序。」

很早就要資管新規的徵求意見稿流出，主要涉及資金池操作、產品多層嵌套、影子銀行監管不足、剛性兌付、部分非金融機構無序開展資產管理業務等風險點。如果今年落地，將會對市場帶來一定的衝擊。