立竿見影的信貸收縮

Key words: PSM DID, below-investment-grade debt

現在都在說供給側改革，啥鋼鐵煤炭去產能啊，不過這些都是利用行政手段在做，與此同時信貸規模還是在慢慢增長。今天的文章就看一下信貸市場的收縮到底會對公司產生什麼影響？如果從信貸融資的角度去產能、做結構優化是不是更好呢？

今天的文章來自Lemmon, Michael, and Michael Roberts發表在2010JFQA上的《The Response of Corporate Financing and Investment to Changes in the Supply of Credit》

簡介

這篇文章的conclusion寫的真的不錯，就直接放在這裡了。

We use the shock to the supply of below-investment-grade debt precipited by the fall of Drexel, the enactment of FIRREA, and changes in the insurance industry in late 1989 to early 1990 to examine the impact of fluctuations in the supply of capital on the distribution of financing and investment. Thespecificity and exogenous nature of these events enable us to employ a difference-in-difference research design aimed at disentangling supply-side from demand-side forces.

Our results show that the contraction in the supply of credit to below-investment-grade firms

significantly altered their financing and investment behavior. Net debt issuances were nearly halved relative to what they were prior to supply shock. This contraction was accompanied by almost no substitution to alternative sources of finance, such as bank debt, equity, retained earnings, or credit. Consequently, net investment declined almost one for one with the decline in net debt issuances.

總結以上，文章用了DID的方法，shock為1989年針對垃圾債券的三個事件，這三個事件都導致了垃圾債的發行數量降低，限制了垃圾級公司的融資，進而考察資金供給側收縮對公司投資影響。treat組為垃圾級公司，control為未評級的公司，此處進行了PSM的匹配。之後文章又進行了cross sectional的檢驗，首先利用了1989年美國東北部因為房地產價格下降導致的信貸緊縮，按照地理位置將垃圾級公司劃分了兩組，從沒有替代融資渠道的角度分析；之後又將垃圾級公司細分為兩組，考慮相對風險水平對公司融資的影響。

背景

文章主要利用了1989年針對垃圾債券的三個事件。首先是美國1989年垃圾債之王的入獄以及其公司Drexel的倒閉。這家公司因為是美國垃圾債市場最大的承銷商和投資者，因此其破產導致了垃圾債發行受阻。第二是儲貸危機後FIRREA的通過，這一規定要求FDIC旗下的機構將所持垃圾級債券出售並不得再投資垃圾級債券。這導致了垃圾級債券購買者減少。第三個是NAIC對公司評級的改變，這一制度的改變使很多公司落到垃圾級里，導致保險公司所持的垃圾級債券增加，風險的增加導致保險公司停止進一步購買垃圾債，這也導致了垃圾級公司融資困難。

為了解決內生性，文章首先說明了這三個事件不是因為預測到未來垃圾級債券會減少而發生的（排除反向因果）。第二不，文章解釋了當時的宏觀環境（遺漏變數）。因為1980年代末美國發生了經濟衰退，導致經濟收縮，融資困難，所以需要排除掉宏觀影響。

實現

數據

數據來自compustat，評級數據來自S&P的債券發行人評級，其中比BBB-（包含）高的債券是投資級，更低的是垃圾級。沒有評級的是無評級公司。文章首先給出了summary

方法上，文章需要排除債務融資減少只是宏觀經濟的影響，因此要和其他級別公司對比。同時，要排除兩者公司本身的區別，所以總體要做PSM-DID。

對垃圾級公司的特殊影響

DID方法文章這裡強調了很重要的的是事件前的平行趨勢。為了實現這個目的，文章這裡做了很詳細的對傾向性得分法（Propensity score matching，PSM）的過程，即在無評級公司中，尋找和要研究的垃圾級公司相同的平行趨勢的公司，這一點文章把關注點放在了融資指標的增長率和其他影響公司槓桿的指標。首先Table3給出了Pre match和Post match的一些指標的比較，說明匹配後公司很多特徵都一致了。Table3 PanelB給出了probit回歸事前事後的結果，也發現是match是有用的。PanelC是在match過程中用到的四個樣本的分數統計。

DID的結果在Table4。結果顯示：和無評級公司相比，垃圾級公司的總外源融資規模有明顯減小，佔asset5%，主要減少在long term debt。而投資有了幾乎相同規模的減少，其中M&A明顯減少。因此可以推斷，這些公司因為只能發垃圾債融資，當發債受阻，又沒有其他的融資模式，就只能減少投資了。因此結果說明，垃圾級債券市場的收縮的確會導致對應公司的融資和投資行為改變。

Cross sectional對不同子樣本的影響

文章接下來用了另兩個故事來解釋問題。

首先，在1990-1991年，美國東北部出現了地產價格下降，這導致銀行信貸緊縮，由之前的研究，公司更偏向於向當地的機構借款，所以如果銀行收縮信貸，這些地區的公司在垃圾債市場收縮時，更難獲得替代性的融資，會導致投資減少更多。

因此文章針對垃圾級公司做了一個DID如下，交叉項係數說明兩者差別。

平行趨勢如Table5，說明這兩個樣本事先沒有區別。針對融資和投資變化的回歸如Table6。結果說明總融資減少6%，主要來自long term debt的減少。投資有相同規模的減少，主要來自M&A的減少。相同的結果在投資級和無評級的公司中沒有，說明不是東北地區的地區性影響，而只是從融資渠道，針對這些垃圾級公司。

第二，不同等級的公司受影響應該不同，BBB比BB級公司要好，所以BB級公司應該受影響更重更持久。

據此，文章分成了BBB和BB兩個子樣本，以及將時間post-1989細分為90-91，92-93兩段，做DID。

Table7給出了結果，兩組對比，BB這些更差的公司，其收衝擊更大（融資數-9%vs-6%）、恢復更慢（BBB級在第二個時間段恢復到之前水平，但BB級依然顯著為負）。這從公司風險角度，進一步解釋了衝擊帶來的異質性影響。

最終，文章給出了信貸供給shock對於公司後期股價/經營業績的影響。通過DID，垃圾級公司在衝擊後股價收益上升，經營業績也有改善，ROE增加8%。文章解釋為在1980s後期，垃圾債發行規模快速擴張，這導致了公司會以較低價格融資，投資負NPV項目，即overinvestment。

總結

本文是上課講PSM的範文，裡面對於PSM的方法做的很詳盡，道理講得也很明白。

文章主要貢獻有二：1、文章從供給側角度說，信貸供給會顯著影響公司的行為。2、文章認為雖然融資收緊，但市值槓桿率變化不大，與之前的研究相反。

作者自己認為一個不足是並不能得出垃圾債不好的結論，同時也無法說明信貸收縮是好的，所以對政策指導意義不很大。

有一個小問題是文章缺乏對於這三個事件影響程度大小的衡量，說不定有別的因素影響。