劇痛中重生：百億美元學費，美國煤業公司如何高效「去產能」

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導語：一文帶你了解美國煤業公司重整的基本特點！

文 | 杜克大學訪問學者 王佐發 來源 | 經濟參考報 編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處

從2012年到2016年，美國申請破產重整的市值超過100億美元的大型煤業公司有6家，通過對這幾家大型煤業公司重整計劃與重整信息披露書的分析，可以把美國煤業公司重整的基本特點總結為以下幾個方面：

一、合併重整

這些大型公司通過直接或者間接控股，控制著幾十家甚至上百家子公司。母公司與子公司之間存在複雜的交易關係。通過合併重整，達到以下效果：

（1）所有母公司與子公司視為一個統一的債務人，他們的財產和負債視為合併成一體；

（2）任一債務人給其他債務人提供的所有擔保視為取消。這樣做的結果是，任一針對某一債務人的債權、任何其他債務人對此債權提供的擔保，以及任何其他債務人的連帶債務都視為合併後的債務人的一份債務；

（3）申請重整後，針對任一債務人申報的任何債權視為對合併後的債務人的債權，任一債務人對該債權的否認也視為合併後的債務人對該債權的否認；

（4）債務人之間的債權取消並消滅。

但是，合併後，每個債務人仍然保留獨立的法律實體，即獨立的法人，並以獨立法人身份進行重整中的交易。合併後，每個債務人以獨立身份參與財產分配，獨立從相應的保險合同獲得收益，並以獨立身份和任何市場主體進行抵消交易。

二、成立信託，保障破產企業僱員的權益

美國的各個行業一般都有行業工會，如果企業破產，工會將代表加入工會的僱員參與破產企業的重整或者清算談判，保護僱員的利益。

煤炭行業的工會組織是全美礦業工人聯合會（United Mine Workers of America，以下簡稱UMWA）。在筆者搜集的這些大型煤炭企業破產重整案中，UMWA都代表企業中加入UMWA的僱員以及退休僱員參與破產重整談判。談判的結果一般是雙方達成一項和解協議，根據和解協議，UMWA成立一個信託，由這個信託負責為僱員、退休僱員及其家屬提供醫療保險救濟金。信託的資金則由重整後的債務人提供。當然，提供信託資金的方式和年限等細節可以通過談判協商。作為對價，債務人欠僱員以及退休僱員的醫療保險債務一筆勾銷。

三、充分利用市場和法律的手段進行重整中的融資安排

煤炭產業屬於資金密集型產業，大型煤業公司每天運營需要大量的現金流支撐，所以，能否順利獲得融資對重整的成敗至關重要。

這些煤業公司在重整中充分利用法律與市場的手段，調動各種資源，進行各種靈活的融資安排。

首先是債務融資。為了降低貸款人的融資風險，重整中的融資債權一般會獲得超過擔保債權的超級優先擔保權。

其次是各種股權融資。股權融資的對價可以是普通股，也可以是優先股，甚至認股權證，或者前者的組合。還有的時候，融資人不僅獲得超級優先擔保權，而且同時獲得一定比例的股權或者股權衍生品。而且，重整中債務融資的利率安排也很靈活，以便充分平衡重整中的公司的需要和融資人的風險。比如，有的融資協議規定按照債務人的現金流水平為標準，確定債務利率的支付。如果現金流水平低於合同設定的標準，說明用現金支付利息將導致債務人經營困難，此時，債務人可以轉為用實物支付利息。

四、充分利用市場和法律的手段實施靈活的業務與財務重組

這些大型煤業公司儘管整體上因為行業不景氣而陷入困境，但是，仍然有很多優質資產。而且，有的公司之所以陷入困境，是因為某些陷入經營困境的子公司或者礦井給公司的整體營運帶來太大的成本拖累。

所以，如何儘快處置掉這些殭屍資產，降低經營成本，使得企業得以瘦身，重新開始，是重整成功的關鍵。為了實現此目標，需要充分利用市場和法律的手段實施靈活的業務與財務重組。

以全美最大的煤炭生產與銷售公司阿爾法自然資源公司（以下簡稱阿爾法公司）重整為例：

阿爾法公司既有煤炭資產，也有天然氣資產。煤炭資產中既有很多因為成本過高、收益過低而關閉或者停產的礦井，也有需求依然強勁的動力煤和冶金煤優質資產。天然氣資產整體上屬於優質資產。此外，公司還有很多優質的股權資產。

到2015年8月公司申請破產重整保護時，阿爾法公司擁有直接或者間接控股的子公司148家，總資產大約101億美元，總負債大約71億美元。因為煤炭行業產能過剩，導致煤炭價格下跌，很多礦井被迫關閉或者停工。從2011年到2015年申請破產重整這段時間裡，阿爾法公司已經有80多個礦井被迫關閉或者停工。

經過分析，債務人認為賣掉核心資產符合債務人和債權人的最大利益。於是，債務人通過不同的交易方式分別賣掉了核心煤炭資產、非核心煤炭資產以及天然氣資產。

我們以出售核心煤炭資產為例分析其交易模式：

為了出售核心資產，阿爾法公司成立了一家收購公司。阿爾法公司的第一擔保貸款人、第二擔保債券持有人和無擔保債權人分別根據其債權的性質、金額以及應該在重整中分配的收益，持有收購公司的股權。然後，第一擔保債權人以其擔保債權額5億美元作為底價，以「掩護競拍者（stalking horse bidder）」的身份發起競拍核心煤炭資產。所謂掩護競拍，即競拍者以一定的底價發起競拍，然後，引誘其他競拍者出高價競拍，最後，由阿爾法公司的董事會及其各種顧問綜合確定最終的競拍成功者。確定因素不僅包括價格，還包括競拍者的背景、實力、競拍動機等。經過全球招標，最終確定掩護競拍者為成功競拍者。

通過以不同的交易安排出售各類資產之後，2016年7月26日，阿爾法公司最終得以瘦身，變成一家經營18個礦井和8個選煤廠的私營公司，並以這種狀態成功走出重整程序。

五、具有專業知識和經驗的市場中介主導重整

根據以上分析，我們會發現產能過剩行業里的困境企業的破產重整包括各種複雜的法律和商業運作，需要既了解市場，又熟悉各種交易模式的專業人士。所以，這些困境企業的破產重整中活躍著各類具有專業知識的市場中介。

這些市場中介主要包括：破產顧問、財務顧問、投資銀行、審計師、稅務顧問、轉機顧問、特別顧問、會計顧問。而且，債務人、不同類別的債權人可以聘請自己的顧問，代表自己的利益進行談判。

當然，不同的案件需要的市場中介的類別和數量各不相同。

六、法官守住程序底線，保護公平和效率

一方面，法官在困境企業的重整中根據破產法以及破產程序法，嚴格審查各種交易，確保交易的公平。

比如，在阿爾法公司出售核心煤炭資產的交易中，債務人要把投標的細節以及最終確定中標者的理由做成報告，提交給法官，由法官判斷投標交易的合理性，並最終確定是否批准交易。

另一方面，法官對重整計劃以及重整中的信息披露進行審查，確保重整計劃符合法律的規定，重整中的信息披露充分。

總之，通過守住程序底線，法官可以對重整中的各種交易實施有效的監督，保護公平和效率。

我國去產能的法治化與市場化不應僅限於口號。

根據筆者的觀察，儘管我國中央政府明確提出市場化和法治化去產能的基本政策，「市場化」和「法治化」基本上被具體執行部門和市場作為一種大詞和口號在實踐中套用，導致從執法部門、實踐部門到各類專家學者對各種破產案件言必稱「法治化」、「市場化」，而真正市場化和法治化的去產能卻距離司法實踐相距較遠。

在這種大詞和口號的鼓噪和喧囂中，鮮有人認真地研究究竟應該如何設計合理的市場化和法治化的去產能機制，更少有人願意花費精力看看國際上發達市場經濟體如何用法律和市場的手段解決過剩產能。很多政府部門甚至把所有進入破產的案件都貼上法治化和市場化的標籤，作為響應中央號召的政績進行統計。

上文通過介紹美國過剩產業中的困境企業通過法律和市場手段化解危機，意在提醒國內立法、執法、實踐尤其是學術界投入更多的精力研究去產能的具體的制度設計，研究如何完善我國當前的破產法、證券法、信託法、稅法等法律，為市場化和法治化的去產能提供適當的法律機制，而不是僅僅把「市場化」和「法治化」當做大詞和口號，在各種會議和論壇上傳播。

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