江南憤青:十篇文章看懂次貸危機（六）

本文寫於2016年2月

在江南憤青:十篇文章看懂次貸危機（五）中，談了最危險的有毒資產到底是怎麼賣出去，這篇談談另外一個「偉大」的金融創新，CDS的前生後世

CDS的最早出現其實是為了規避巴塞爾協議對銀行業較為嚴格的資本要求而出現的，據說是1993年艾克森石油公司發生了原油泄漏而面臨50億美元的罰款，埃克森公司找到了它的金融老客戶J.P.摩根銀行要求貸款。但是，這筆貸款只有很低的利潤，如果貸了，不僅沒多少賺頭，關鍵它會攫取摩根銀行的信用額度，銀行還要為這筆貸款留出大筆的資本儲備金。1988年的《巴塞爾資本規定》規定，所有銀行的賬面都必須保留銀行貸款總額8%的資本儲備：每借出100美元就要留存8美元的準備金。J.P.摩根認為這一規定相當不合理，因為它的貸款都是針對可靠的企業客戶和國外政府，違約率非常低，每借出100美元，就要保存8美元的準備金似乎完全是一種資源浪費。由於J.P.摩根的貸款風險幾近於零，因此收益率也低。這樣一來，J.P.摩根已經感到了業務發展的危機。如何既貸出這筆款，又可以不影響J.P.摩根的信用額度呢？J.P.摩根銀行的金融衍生品部門，想出一個辦法，他們找到了歐洲重建和發展銀行的官員，提出了一個即將創造歷史的建議。

J.P.摩根提出，每年向歐洲重建和發展銀行支付一定的費用，而歐洲重建與發展銀行則承擔埃克森公司這筆貸款的信貸風險，以有效保證J.P.摩根的這筆貸款沒有任何風險。如果埃克森公司違約無法償還貸款，歐洲重建和發展銀行則承擔J.P.摩根的損失；但是，如果埃克森公司沒有違約而償還貸款，歐洲重建和發展銀行則會取得不錯的收益。

歐洲重建於發展銀行業認為埃克森這樣的大公司，違約的可能性為零，因此會穩賺一筆擔保傭金。因此答應了這筆交易。按照當時的金融衍生品交易方案，這筆貸款雖然貸給了埃克森公司，但是由於它是沒有任何風險的。因此，它不影響J.P.摩根公司的內部信用額度。

J.P.摩根用很小的一筆保險金大概是五百萬美金付出，就獲得了50億美元的額外信用額度，這個信用額度，本來是需要4億美元的資本金來支撐的，但J.P.摩根並沒有為之準備4億美元的資本金。可見，這個信用額度完全是依靠歐洲重建於發展銀行的擔保創造出來的。它的本質是銀行通過購買信用保險，創造出了一筆50億美元的貸款。

結果證明，這次發明創造給各方都帶來了收益，埃克森獲得了貸款，J.P.摩根獲得了利息收入，而歐洲發展與重建銀行則沒付出什麼，就輕輕鬆鬆獲得了一筆保險傭金。信用違約互換（CDS）由此而來。

所以從這個案例可以看出CDS本質其實是一份違約保險合約。他可以保障你持有的債券在受到損失之後，風險可以由賣出CDS的金融機構承擔，他可以是銀行，也可以是保險公司，這就很好的解釋了前面提到了對沖基金去銀行抵押的時候，銀行為什麼會接受，投行為什麼會持有一些CDO頭寸，那是因為他們都給這些CDO購買了一些CDS合約，從而使得風險得以轉移，這裡的問題其實就出現了，為什麼有金融機構願意來為這些明顯很垃圾的CDO承保么？因為保險很大程度上是非常不划算的事情，保費是固定的，但是承擔的風險是無限的，誰會去做這種吃力不討好的事情呢？這個問題事後解釋是很容易的，但是身處在那個浮躁的世界，身邊不斷有人發大財的年代裡，要去看清楚本身是不容易的事情，當然還有一些別的因素在裡面，我們放到後面去談。

這裡還是先談下CDS具備的幾個特殊的地方，很有意思，CDS看上去是保險，但是他跟保險是不一樣的，他最早起源於目的是規避資本金要求，相當於用衍生品來提高資本使用效率，同時的確具備避險的作用，例如你持有某公司的債券，然後再買進它的CDS，你就可以通過付出一些金錢作為代價，讓別人替你承擔公司違約的風險。但是CDS跟傳統保單還是有很大的區別在於他是沒有具體的被保險的標的的，一般保險，你需要擁有被保險的東西，即保險標的。例如壽險，擔保的是你的生命。火險，擔保的是你的產業。你不可能沒有汽車卻去買汽車失竊險，沒有房屋卻去買房屋地震險。

但CDS不同。沒有某公司債券，你也可以購買該公司債券的CDS，並支付保費給CDS賣出者。當該公司債券違約時，CDS賣出者必需償付你的損失，彷彿就像你持有這些債券一樣。還是以傳統的壽險為例，我們每個人都可以為自己買一份或多份壽險，標的是我們的生命，但不能針對他人的生命買壽險。CDS則不同，和我毫不相關的人，也可以買我的壽險，因為大家認為我的工作性質危險，一旦出事，所有購買我壽險的人都將獲得賠償，所以簡單把CDS看成保險，其實也並不是很合適，因為實質角度來看，保險的本質是以多數的幸運來彌補少數人的不幸，但這個業務從購買方角度來看，少數人最大損失只是保費，他並不會因為標的物出現違約而遭受損失。

但是這個特性的存在，使得市場很多機構把CDS當成了投機的工具。例如CDS可以用來做空。假如你看準某家公司的債券無法兌付本息、就要違約了，而其他人還不知道，那麼你就可以大肆買進該公司債券的CDS。等到這家公司如你所料的資金周轉困難時，賣給你CDS的人所償付的金額就是你的收益，過去幾年歐債危機過程中，許多人在賭希臘違約，於是購買了大量的希臘違約相關的CDS，等待希臘違約，以期獲得巨額盈利，這個也直接使得很多歐洲銀行面臨很大的風險。

CDS另外一個特性就是基於他是不需要你是利益相關方，就可以購買這個合同，所以CDS的數量不受標的數量的約束，只要有人願意買就可以無限量供應，所以金融機構則拚命地銷售CDS，以賺取巨額的保費收入，在次貸危機中，CDS是深度參與者主要是雷曼和AIG，前者大概持有了4400億美元的CDS，後者大概是5000億美元的CDS。一旦相關的債券出現違約，他們就要承擔保險賠償的責任，這直接導致了他們的危機。

當然跟他們危機正相關的可能就是一部分人提前看到了美國次貸危機可能帶來的巨大破壞性，利用CDS的具備投機功能而大賺特賺了一筆，最近一部很值得看的電影《大空頭》講述的就是通過做空在次貸危機中巨額盈利的過程，裡面主要的做空工具就是CDS，他們都是有原型人物的，在2007年的次貸危機中產生了幾個巨牛逼的人，保爾森和史蒂夫·艾斯曼就是其中的代表人物，2006年，保爾森通過做空次級債券市場大賺37億美元，一舉超越投資大師、量子基金創始人喬治·索羅斯，成為全球收入最高的對沖基金經理。而他管理的另一隻規模較小的基金2007年的回報率近590%，被認為是歷史上年回報率最高的對沖基金。史蒂夫·艾斯曼也是很早就看破了次貸市場隱藏的危險，並從2006年秋天開始通過購買CDS做空次貸證券。2007年9月，當華爾街因雷曼破產而陷入絕望中時，他和合伙人收穫了豐厚的回報。但是這樣的人畢竟少數，絕大部分的金融機構在這次次貸危機中卻泥足深陷。

剩下的問題就是解答，為什麼這種風險極大的CDS，會有金融機構願意發行，他們腦子進水了么？事實上，這個結論肯定是不可能的。華爾街的精英一定是世界上最聰明的人群之一，說他們笨蛋典型是不可能的事情。那麼為什麼會出現這個情況呢？

要解答這個命題，我們得還是仔細看看CDS的一些更細節的東西，CDS一般分為兩個種類，純粹的基於現金流擔保的CDS，可以是對一家公司的債權違約保護，也可以對一攬子公司債的違約保護，很多機構喜歡CDS是因為成本低，從某個角度來看，你去購買公司債和你去給他做擔保，尤其在普遍低利率的情況下，可能還是擔保更划算，因為前者需要實際出資，而後者不需要，現金流還穩定，但是本質的風險其實是一樣都是最終的借貸風險，從這個角度來看，CDS可以用來提高投資固定收益產品的收益水平。

還有一類就是結構化的CDS了，主要針對一些受到注資協議限制無法直接投資衍生品的機構投資者，一般由SPV發行保證高利息；最臭名昭著的就是在次貸危機中頻頻露臉的synthetic CDO 基礎上的CDS，就是這類CDS的典型代表了，基於CDO基礎上的CDS為什麼能被設計出來，這裡還不得不提到一個中國人的名字，這個人叫李詳林，大量次貸危機中的CDS里的模型主要數學公式高斯連接相依函數(Gaussian copula function)的發明者。

2000年他在摩根大通銀行工作時，在《固定收入雜誌》發表論文「聯結函數的違約相關分析」（On Default Correlation：A Copula Function Approach）。論文中，李祥林巧妙藉助於他在精算學和保險學以及對心碎癥狀的知識，試圖描述和解決華爾街定量金融家最棘手的問題：違約相關性。這篇論文中論證的公式和方法，被華爾街的金融機構如此廣泛地運用於風險管理和衍生產品的設計。給了當時苦於介入CDO業務，卻又不敢介入的投行們一個良好的理論依據，他的模型幫助CDS的投資者在特定情況下準確計算回報、定價、計算風險及應採取什麼策略以降低風險，等於為結構化的信貸衍生產品的估價和風險控制提供定量化的有效工具，有了這一風險定價公式，華爾街的精英們看到了新的無限可能，他們馬上著手創造大量新的3A證券，CDS發行及成交大增。

這些高風險的衍生產品，在新的評級標準下，被包裝成了高等級的3A投資品。由此使得與次貸相關的衍生產品市場在短短的數年間出現了幾何級的飛躍。2001年年底CDS的規模約9200億美元，到2007年底飛漲到62萬億美元；CDO的規模則由2000年的2750億美元，增長到了2006年的4.7萬億美元。從債券投資者到華爾街的銀行，從評級機構到監管機構，幾乎每一個人都在使用李祥林的公式。很快，利用這一公式來衡量風險的方法已經在金融領域深入人心，並且幫人們賺到了大量金錢，使得任何對此公式的局限性的警告都被人們忽視了。

金融危機發生後，李祥林也曾受到一些責難，但正如李祥林的導師Prof. Harry Panjer教授所言：怪李祥林摧毀金融市場，就好像怪愛因斯坦摧毀廣島一樣。他沒有燒毀美國經濟大廈，他只是提供了火柴。因為「他不負責整個金融界，他只是寫了篇文章」。

事實上，我自己也能感覺美國對於量化的模型極為的渴望和依賴，走到矽谷去，幾乎所有的人都告訴你他們有一套模型，可以有效控制風險，然後會跟你闡述很久的數學方面的問題，聽得雲里霧裡，對於風險和不確定的極度厭惡，使得美國人花了很長的時間期望通過一系列的數學模型來降低這種不確定性的發生，他們天然認為許多事情都可以被量化起來，可以用數字解答很多東西，譬如烹飪，他們會告訴你幾分鐘幾秒鐘放多少克鹽，但是即使如此精確量化的情況下，每個廚師燒出來的東西，也是不一樣的，為什麼呢？因為太多東西是不可以被量化的。

Robert Jarrow教授說過，華爾街所有投行和金融機構的模型都是錯的，此話不假。30年前的LOR就是有問題的，20年前的Black-Scholes也是有問題的（如果不是說這兩個模型是錯的話）。模型中都忽略了在極端市場環境下的流動性問題。10年一個輪迴，次貸危機時候華爾街上的模型已然被證明問題極大，所以，在不確定性無處不在的世界裡，一隻蝴蝶扇動下翅膀都可能引起風暴的世界裡，你如何把相關和不相關的變數都計算在內？這個本身就是不太可能的事情，事實上，大量的頻繁的程序化模型背後的數字，是永遠無法穿透人心的，從這個角度來看，我個人認為經濟學本身就是偽命題，為什麼呢？因為經濟學的基礎是建立在人都是理性的基礎上的，但是顯然我們都知道，世界上最不理性的其實恰恰是人的本身。邏輯基礎如果是錯的，構建在這個之上的科學很難是科學。

另外一個角度看，也很重要的是，我們其實也需要發現，李的公式恰好碰到了大量的投行或者對沖基金，需要把CDO產品給尋找風險的避風港的時間同時，又有大量的低成本資金，又無處可尋找較高收益的資產進行配置，他們需要理論給他們提供依據為他們去更好的資產處提供一個極好的理論支持，而在這個時候，李出現了，所以，建立在數據模型基礎上的這個CDS最終導致全球金融危機並不在於公式本身，而在於利用公式基礎上大肆包裝金融產品的投行家們，沒有李，他們也會找到別的公式和理論來論證他們的合理性的。只是恰巧這次是個中國人，所以很多人後來開玩笑說李是中國埋在華爾街的卧底。

真正回到最後CDS大量發行，其實也很難歸咎到因為一個演算法或者模型的出現，而最終其實只是市場需要一個理論而已，這個也很好的解釋了，為什麼那麼多的保險公司，僅僅AIG受到了牽連，而其他保險公司並沒有太多的損失？所以很難把責任推到CDS身上，所以，在很多認為CDS是臭名昭著的金融產品設計，我倒是覺得其實風險並沒有想像那麼高，事實上，在2007年次貸危機爆發前夕，以貸款為證券為參照物的CDS規模，高達60萬億美元左右，而其中80%左右的CDS在金融機構之間進行，銀行既購買CDS，也發行CDS，這些交易都是場外交易。次貸危機對CDS產生了很大的衝擊，導致CDS在到期之後，金融機構不再發行，規模迅速縮減，並更加集中到一些資質高的金融機構手裡。

不過，風險並不像人們想像的那麼大。這一點，美國金融危機調查委員會發布的《美國金融危機調查報告》做出了自己的判斷：「金融危機調查委員會從來沒有找到證據表明不規範的衍生品，尤其是信用違約互換，由於相互關聯而導致了金融危機。」實際上，在整個次貸危機當中，美國倒閉了近百家中等規模以上的金融機構，只有美國國際集團（AIG）是因為CDS而倒閉。

合成CDO又是個什麼？！請看《江南憤青:十篇文章看懂次貸危機（七）》