Zillow簡介（三）未來的成長空間有多大？

作為一個媒體公司，Zillow的收入增長空間在於在線廣告。因此，Zillow的空間將取決於：(1)線下廣告向線上廣告的遷移速度，目前50%以上的廣告為在線廣告，十年前這一比例不到10%；(2)Zillow在線上廣告市場的滲透率即市場份額。

2013年，Zillow的收入不到2億美元，市場佔有率可以忽略，考慮到正在快速增長的在線市場規模以及高度分散的在線份額，原則上，Zillow未來的成長空間仍是巨大的。

(一)普遍的觀點：潛在成長空間極大

1.在線廣告仍在快速增長

美國每年房屋交易額平均為1.2萬億，傭金率為5.2%，合計產生600億交易傭金，其中10-20%是經紀人的營銷支出，按10%的比例計算，有60億美元。假設未來70%為線上支出，則線上廣告規模可達40億美元。

2013年Zillow的經紀人訂閱付費收入只有1.32億美元，市場佔比只有3.3%。

2.表面上，訂閱付費經紀人的滲透空間巨大

2013年Zillow的訂閱付費經紀人數量不足5萬人，加上Trulia的訂閱數量，在美國100萬NAR會員中的滲透率也有隻有9%左右。

如果簡單進行類比，在澳大利亞，在線媒體巨頭REA的經紀人參透率超過90%；在英國，在線媒體巨頭RMV的經紀人參透率超過75%。這是典型的「贏者通吃」。

如果，只是從這個類比簡單外推，大部分人的結論都是Zillow付費經紀人的滲透空間巨大，Zillow的CEO曾在電話會議中多次強調這一點，這也是目前Zillow享有高估值、PS超過20倍的原因之一。

3.ARPU似乎還有很大的上漲空間

目前Zillow的ARPU只有不到300美元，過去三年漲幅也十分有限。關於這一點，外資行普遍的對比分析案例也是REA和RMV，他們常常引用的論據是REA的付費經紀人的月均訂閱支出是Zillow的7倍，RMV則是3倍。因此，可以預見，Zillow仍然有巨大的提價空間，ARPU還會持續上升。

(二)我們的觀點：空間雖大，但低於想像

Zillow上市至今，股價漲幅已有8倍，儘管我們同樣看好Zillow的未來，但與流行的觀點相比，我們的看法有些不同。

1.傭金率下降是必然趨勢

目前美國二手房交易市場的傭金率達5.2%，儘管過去10年，已有下降了30%，但在所有發達國家中仍然是最高的，相比之下，英國和澳大利亞只有2%左右。歷史上，美國極高的傭金率主要是源於MLS的定價和保護機制。隨著互聯網媒體的崛起和MLS的逐步崩潰，以及一大批折扣經紀人的崛起，美國傭金率的下降是必然趨勢。

從根本上講，互聯網是傳統交易傭金的價值毀滅者，因為歷史上高度的信息不對稱，所以傳統經紀人可以享有極高的交易費用；但互聯網把信息不對稱降到最低之後，交易費用自然會下降，而且很可能把美國傳統的雙邊委託機制逐步改變為單邊委託，傭金率的下降空間很大。

2.付費經紀人的潛在空間只有30萬

美國獨立經紀人的制度決定了大部分經紀人特別是兼職經紀人根本不具備支付廣告費用的能力。根據我們對美國經紀人收入結構的分析，中位數收入只有4.4萬美元，扣除各項成本之後，只有3萬美元不到，和美國貧困線水平相差無幾。只有30%的經紀人收入在7.5萬美元以上，他們才是廣告支出的主體。

另外，考慮到互聯網對經紀行業的洗牌，經紀人的信息匹配功能被互聯網替代，只有那些能夠提供配套服務的經紀人才能生存下來，這樣美國經紀人的總體數量也會大幅下降。

基於同樣的原因，付費經紀人的ARPU上升空間也不會那麼大。

(三)那麼：Zillow到底值多少錢？

我們的計算基礎：(1)拋棄傳統估值方法，按潛在市場空間推算公司的成熟期收入和利潤規模，再給予相應估值水平推算合理市值，然後按照成長期限假設進行折現；(2)成熟期的互聯網企業具備消費品屬性，估值中樞可參考消費品龍頭。

1.潛在收入空間40億美元

廣告的價值取決於它離交易點的遠近，因此Zillow最容易貨幣化的市場是經紀人在線廣告、抵押貸款經紀人廣告次之，物業管理公司和家居裝修的廣告很難被Zillow變現。

假設未來均衡狀態下，美國傭金率下降到3%，並假設Zillow可以做到贏者通吃，佔據80%的經紀人在線廣告份額，並進一步考慮到抵押貸款經紀人廣告等，預計Zillow的潛在收入空間在40億美元左右。

2.成熟期估值在30-50倍

參考REA和RMV這兩大成熟巨頭的估值變化趨勢，快速成長期估值確實很高，但成熟之後，市場份額一家獨大、具備定價能力、ARPU穩步上漲，估值與消費品估值接近，通常在30-50倍之間。

3.成熟期凈利潤率30%-50%

進入成熟期之後，隨著研發支出和營銷支出的穩步下降，Zillow利潤率上升是必然趨勢。目前Zillow尚未贏利，仍處於大量研發和品牌推廣期，但是參考REA和RMV的過往歷史，同樣也走過類似的階段，目前這兩大巨頭的凈利潤率都超過30%。

4.合理市值(折現)200億美元

給定40億美元的潛在收入空間，保守估計凈利潤率30%、估值30倍，成長期剩餘年限8年，折現率為7.6%，那麼Zillow的折現後合理市值為200億美元。
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