創紀錄，半小時暴跌85%！輝山乳業恩仇錄始末

2017年3月24日上午，在香港上市的輝山乳業（http://6863.HK）短短半小時內突然暴跌85%，創下港交所最大跌幅。

這是個歷史性的一刻，請大家牢牢記住，日後好有吹牛的資本。

那麼到底發生了什麼？

早在3月3日，我們三錢二兩（ID：ThreeQian）就專門發過文章分析輝山乳業，今天就趁著這個機會，把事情始末從頭到尾給大家擼一遍。

請拿好小板凳和瓜子，here we go！

被渾水瘋狂做空兩個月後，

輝山乳業：哦。

2016年的12月16日和19日，著名的做空機構渾水（Muddy Waters Research）接連發布了兩篇做空輝山乳業（http://6863.HK）的報告，導致後者一度在16日上午緊急停牌，當日股價下跌2%至2.75元。

同一天的夜裡，輝山乳業就發布了澄清的公告。

渾水過往的戰績就不多談了，這裡我只舉一個例子：曾經被渾水做空的東方紙業（美股代碼：ONP），當年直接被幹得不省人事，這麼多年來就再沒醒過。。。

那麼輝山乳業又是如何惹上渾水的？

1.

輝山乳業是一家覆蓋全產業鏈的乳製品公司，業務涉及草料種植、奶牛養殖、液態奶和奶粉的生產及銷售，於2013年在香港上市，目前公司市值為383億港幣。

由於公司紮根於遼寧省，長期身處南方的我並沒有聽過他們的產品，知道的同學可以出來吼兩聲。

在早期，輝山乳業就是自己養養牛，擠擠奶，順帶倒騰點農產品，業務很天然，很小清新。

截止至2016年9月30日，公司的牛群規模已經達到20萬頭，絕對的養殖大戶。

年收入也有望達到50億人民幣。

但到了2011年，突然畫風一變，開始涉足液態奶的領域，並於次年開始銷售奶粉，業務不斷向下游延伸。如今液態奶已經成為公司的主要收入來源，佔總收入的69%。

2011年到底發生了什麼？

根據招股書，輝山乳業在2011年開始聘請一家外部的公司為其加工液態奶產品。

圖中提到的「瀋陽乳業」，由輝山乳業董事長楊凱和其夫人共同持有，現在每年租點房子和土地給輝山乳業，低調了許多。

2.

輝山乳業在業務上不僅成功轉型，賺錢更是賺得飛起。根據彭博，公司過去12個月的經調整的利潤率為11%，而伊利和蒙牛分別只有8.6%和4.0%。

暴利的背後是我們的主角之一：苜蓿草。

在奶牛養殖這個行當里，飼料占成本的60%至70%，其中草料占飼料的60%，而苜蓿草正是重要的草料，能夠提高產奶量和奶裡面的蛋白質水平。這玩意大量依賴進口，並且很貴，一噸要400美元。

輝山乳業的牛逼之處說出來也很簡單，就是自己種苜蓿草。公司擁有國內最大的苜蓿草生產基地，根據年報顯示，2014財年收割了14萬噸的苜蓿草，一噸只要92美元。

我們來算一筆賬：納入節省的運輸費，再按照6.2的匯率計算，一年就省下來 [（400-92）*6.2+600]*140,000 = 3.4億元人民幣，占當年凈利潤的27%（不考慮稅收）。

這讓別的奶牛養殖商怎麼玩？

自己種苜蓿草這麼天才的idea都能想到，我個人是佩服得五體投地，但偏偏就有人心生嫉妒，正是前面提到的做空機構渾水。

在渾水的做空報告里，第一個集中火力攻擊的點正是苜蓿草，經過長達數月的明察暗訪之後，他們發現輝山乳業其實一直從一家名為Anderson Hay & Grain的公司大量進口苜蓿草，還拍了照片。

當然輝山也不是吃素的，在澄清公告里給予了有力的回擊。

那麼問題來了，假設輝山乳業真的從第三方大量進口苜蓿草，那利潤怎麼還這麼高？

關於這個問題，渾水祭出了第二個大招，宣稱輝山乳業通過虛增牧場的資本支出，從而將高額的運營支出移出利潤表（不明白的同學可以百度「資本支出 空格 造假」），涉及金額高達9至16億人民幣。

當然，輝山乳業依然在澄清公告里給予了有力的回擊。

整個做空報告影響最大的就是上述這兩個問題，其他的小問題略去不談。

3.

在渾水發布做空報告的同一天，輝山乳業董事長楊凱增持了近2,500萬股，所以我們看到股價在當天拉了根長長的下影線。

12月19日，楊總再次增持2,100萬股，很穩。

之後輝山乳業的股價一路走得四平八穩，與當年東方紙業的遭遇有著天壤之別，同時渾水的內心是崩潰的。

實際上，如果我們比較伊利股份、蒙牛乳業、現代牧業和中國聖牧的股價，輝山乳業（下圖白線）簡直穩過頭了。。。

主要的原因是目前楊總和其夫人共持有近99億股，佔總股本的73%，外面的小魚小蝦根本掀不起什麼風浪。

只是其中近34億股被質押給中國平安，占他們持股的34%。

所以不是不讓你做空，是真心跌不起啊老鐵。。。

（我是分割線）

今天的暴跌，有傳聞稱是因公司被中行審計後，發現賬上30億資金被挪用。

那麼，錢被拿去幹嘛了？

炒房地產！

其實，公司董事長的投機能力我是相當佩服的，一邊質押股權穩定股價，一邊挪用資金炒房地產，對於槓桿的理解非常深刻，運用起來揮灑自如。

出於一顆好學的心，我又多嘴問了一句：

「買了哪裡的房子？」

「瀋陽。」

「。。。。。。」

假如挪用資金一旦被證實，那比什麼苜蓿草和資本支出造假嚴重多了，基本永無翻身之日。

我估計。。。連渾水自己都沒想到會是這樣的結果。。。

但整件事情，最無辜的大概要屬中國平安了，因為毫無疑問質押盤已經發生踩踏，但別忘了，質押在平安那裡的股票可是價值20多億港幣。。。

所以下午開盤後，平安直接跳水。。。

老鐵，說好的跌一毛算我輸呢？？？！！！

甚至有圍觀人士表示，這招是隔山打牛，真正的意圖是要做空中國平安。。。

我想了想，確實也無法反駁。。。

也有雞賊的朋友問我：

「偉大，能抄底嗎？」

「為什麼要接這種飛刀？」

「渾水啊！你猜他們什麼時候平空頭倉位？」

「哦，那你買了嗎？」

「買了啊，就收盤前幾分鐘，還好手快，已經反彈了！」

「那你猜輝山乳業什麼時候停牌？」

「。。。。。。」

這一停牌，不知道何年才能復牌，大家是否還記得2015年5月20日在大明湖畔停牌的漢能？

是的，至今已快兩年了，但漢能現在還在大明湖畔。。。

可能輝山乳業就是去找他了吧。。。

截止發稿時，輝山乳業的董事長已經有所回應：

語氣非常淡定，還是原來的配方，還是熟悉的味道。。。