從「配債必崩盤」說起—關於《證券發行承銷管理辦法》的修訂建議

資本市場有兩句流傳已久的諺語

「下折必反彈」，「配債必崩盤」

諺語是廣泛流傳於民間的言簡意賅的短語，多數反映了勞動人民的生活實踐經驗，而且一般都是經過口頭傳下來的。它多是口語形式的通俗易懂的短句或韻語。

是的，這兩句話就是廣大投資者在投資實踐中總結出來的百試不爽的經驗

至於基於這兩句諺語衍生出來的博弈性交易方法，如：

套套利者的利，割割韭菜的人的韭菜……

其他公眾號寫了好多，自己腦補一下就能理解。

差不多就跟華容道一樣，先是：你知道我要走這邊，我就不走這邊；

然後下一次就發展成：

我知道你知道我要走這邊所以我故意不走這邊，所以我一定要走這邊；

太燒腦了……

說回那兩句諺語：

下折必反彈、配債必崩盤

1. 下折必反彈：每次大盤跌的不要不要的時候，只要一大片快要下折的分級A還沒有下折，那一定沒見底，只要分級A下折觸發了… 那就是一定立即反彈了……

   也別問我是哪一次了…… 我只能說，是每一次……

   不然怎麼說是諺語呢！

   （5月1日起，分級基金交易需要簽署適當性合同，影響甚廣，提醒周知）

2. 配債必崩盤：許多人為了賺轉債配售的期權價值而買入股票，結果每一次，配債結束的第二天，股價永遠就是那麼剛剛好的低開在扣掉預估期權價值讓你賺不到一分錢的水平。如果你不割……基本上好幾個月就割不掉了……

每次配債必崩盤，這個事情非常的詭異

套利者跟反套利者的博弈能夠解釋為什麼每次股價就那麼剛剛好的開盤在讓套利者賺不到一分錢的價格。

那為什麼配個債能把個股、有時候甚至把大盤都給擼崩了呢？

個股方面，可以從前期搶權超漲來解釋；

大盤方面，受到更多是資金面的影響。

以下部分涉及規則探討會略顯枯燥，不感興趣的可以直接拉到最下面打賞。

或者直接看最下面的修訂建議

以此次300億元的光大轉債配售為例，介紹一下當前制度下的配售規則對資金面的影響。

發行規模：

本次共發行人民幣 300 億元光大轉債，每張面值為 100 元人民幣，按 面值發行。本次發行共計 30,000 萬張，3,000 萬手。

配售方法：

本次發行的光大轉債全額向發行人在股權登記日收市後登記在冊的原股東實行優先配售，優先配售後餘額部分(含原股東放棄優先配售的部分)採用網上向社會公眾投資者通過上交所交易系統發售與網下對機構投資者配售發行相結合的方式進行。

股東優先配售後的餘額，分網上和網下配售。

原股東優先配售後餘額部分網上和網下發行預設的發行比例為20:80。

發行人和保薦機構將根據網上、網下實際申購情況，按照網上定價發行中籤率和網下配售比例趨於一致的原則確定最終的網上和網下發行數量。

機構投資者網下申購的下限為 10 萬手(10,000 萬元)，超過10萬手 (10,000 萬元)的必須是 5,000 手(500萬元)的整數倍，申購的上限為240萬手(24億元)。

參與網下申購的機構投資者必須在網下申購日2017 年3月17日(T日)15:00前足額向保薦機構指定銀行賬戶划出申購保證金，應確保申購保證金於當日(T日)17:00前匯至保薦機構指定賬戶，未按規定及時繳納保證金或繳納的保證金不足均為無效申購。

一般社會公眾投資者參與網上發行：每個賬戶最小認購單位為1手(10張，1,000元)。每個賬戶申購上限為60萬手(6億元)，超出部分為無效申購。

評：網下申購的申購保證金為申購金額的10%，也就是說，網下申購可以自帶十倍槓桿，相對網上全額繳款具有不平等優勢

此外，由於網上申購多了一個搖號中籤的步驟，退款時間也比網下多一天，資金成本更高，制度造成的不平等更明顯。

發行結果：

發行人原股東通過網上配售代碼 「764818」進行優先配售光大轉債 12,778,711,000 元(12,778,711手)，約佔本次發行總量的 42.60%。

本次發行最終確定的網上向一般社會公眾投資者發行的光大轉債為26,597,000 元(26,597手)，占本次發行總量的 0.09%，網上中籤率為0.49992510%。

本次網下申購有效申購數量為 3,439,495,000手，即3,439,495,000,000 元，最終向網下申購機構投資者配售的光大轉債總計 為17,194,692,000 元(17,194,692 手)，占本次發行總量的 57.32%，配售比例為 0.4999190870%。

數的我眼鏡都花了……申購數量為3.439萬億…… 按照10%的保證金，凍結資金3439億元。凍結時間為17-22日，

適用規則：

2015年12月，證監會修訂了《證券發行與承銷管理辦法》，於2016年1月1日起實施。

根據該辦法規定，發行人在境內發行股票或者可轉換公司債券都適用本辦法。

本次規則修訂最重要的更改就是修改了需要預交款申購的IPO政策，網上、網下申購新股均不需要預交款。

首次公開發行股票的網下發行應和網上發行同時進行，網下和網上投資者在申購時無需繳付申購資金。投資者應當自行選擇參與網下或網上發行，不得同時參與。

此次修改之後，網上打新從原來的「分果果」變成了「搖彩票」；

也是這次新規定之後，網下打新成了2016年最大的低風險暴利機會。

在此之前，2015年上半年，每個月的新股數量達到40-60隻，每次打新日前後，資金蜂擁進入打新賬戶凍結，資金機會成本大幅提升，從而市場回購利率飆漲，類固收產品也是由於機會成本的問題一路走低。

每一次集中打新股都是帶來大規模的資金凍結，影響市場資金面；

甚至都發展出了這樣的市場規律：打新日錢緊，市場跌；打新退款日錢松，市場漲。

由於IPO高速發行對市場利率的衝擊，下半年股災期間做的第一件應對措施就是緊急停止IPO。

2015年7月5日 - 記者昨日獲悉,國務院已經決定暫停新股發行,已經在上周五申購的十家公司,則全部接到通知,在7月6日資金解凍後將申購款全部退還。

依舊記得那日市場大幅度下跌，然而打新依舊沒有停止。在市場最需要流動性的時候，打新依舊從市場抽走了最後一絲資金。

然而暴力去槓桿已經開始，7月7日大批基金減倉應對贖回，7月8日流動性的最後枯竭，早上開始，部分標的指數為中小創的分級A開始遭遇跌停。市場開始不計代價的獲取流動性。

也是因為看到了在流動性緊張的關口，一點額外的資金事件常常成為壓垮駱駝的那跟稻草；證監會才會想到將新股申購的機制改為不需要預交款。

從此之後，每逢打新日資金緊張帶動大盤下跌的景色不見了。

全國人民歡天喜地的配起了市值，去搖起了那不知道一年能中幾次的彩票。

然而，百密一疏，他們忘記了還有轉債這個大塊頭。

IPO發行，單個公司也就幾個億，一批量發行一次也就最多十幾億。

這一次的光大轉債，一單就是300億……

3.4萬億元的申購數量，10%的保證金，3月17日，市場凍結了3400億元的資金。

3月16日，提前一天做正回購，資金才可以隔日取出滿足申購轉債的打款要求。

這一天因為轉債籌款壓力，204001收16.37，盤中最高觸及18.10

當天的全天成交額7600億。然而光是轉債申購就凍結了3400億。

相當於剛好50%的回購量，一個巨大的天文數字。

雖然我們可以說3月20日前後發生的跪求資金、小銀行隔夜違約事件跟美聯儲加息以及MLF上調10bp有關係。

但如此巨大的凍結資金量，顯然是構成了壓垮市場流動性的那一塊板磚。

何以見得？

3月15日，回購還非常便宜；16日突然緊張，從時點上跟轉債申購直接相關。16日也是美聯儲加息，時間上可以說剛好湊巧。

再看資金緊張的結束：3月22日晚間，認購轉債鎖定的3400億資金回歸；

很明顯3月23日的全天回購利率就有了明顯的下行。

而由於之前的轉債發的不是很多，可能在規則上沒有得到重視。

發行承銷管理辦法中竟然溜了轉債的細節規定。

也就是說，IPO不需要預交款了，但是可轉債的申購依然需要預交款。

加上銀行轉債發行體量龐大（後面還跟著有好幾隻大型轉債），按申購比例平均配售的規則，促使投資者玩命的湊錢往最高上限去報。

導致了天量資金被凍結，直接影響市場流動性的悲劇發生。

疊加外部因素、心理因素等等，轉債發行對資金面的影響，對資金市場的衝擊，對股票市場、債券的劇烈波動難辭其咎。

規則修訂建議：

規則修訂方面，證券發行與承銷管理辦法已經從各個角度做過很多次的歷史探索，摸索出了很多錯誤的道路：比如平均配售改為抽籤全額配售，比如從不需要配市值又改回來了需要配市值，比如網上網下的初始比例以及回撥比例設置等等……

新股IPO的規則經歷了過去十年的反覆修訂，已經將錯誤的道路都走全了一遍…… 竟然目前的規則是符合當前市場博弈環境下的最佳適用規則。

千金難買的經驗叫做：證明有效

所以，可轉債的發行應該如何修訂《證券發行與承銷管理辦法》呢？

很簡單，用證明有效的辦法：

第十二條第一款 、第二款修改為 :「首次公開發行股票或者可轉換公司債券網下發行應和網上發行同時進行，網下和網上投資者在申購時無需繳付申購資金。投資者應當自行選擇參與網下或網上發行，不得同時參與。

可轉債的申購改為後交款模式，不僅能解決資金面擾動問題，也同時解決了網上、網下配售的制度性不公平問題。

有利於體現資本市場的「三公」原則：公平、公開、公正。

最後的話：

2015年底，股市異常波動之後，證監會對《辦法》進行修訂的時候，已經很長時間沒有新的可轉債發行。

由於市場估值不錯，市場對可轉債的發行熱情也有限。

為了更快總結股市異常波動的教訓，修訂IPO的規則是當時的第一任務，因此對可轉債這條暫時沒有進行深入討論，也沒有跟進修改。

今日，監管環境發生了不小的變化：再融資推出了18個月/20%的標準。通過非公開發行股票進行再融資受到了不小的限制。

而證監會明確了創業板小額快速再融資與可轉債的發行不受到18/20%新規的影響。

在今天熊市氣氛依然沒有完全散去的時候，可轉債再一次由於他自身的獨特優勢出現在了市場的面前。很多公司都講發行可轉債提上了日程。

估計不用多久，寧波銀行100億規模的轉債也將拿到批文，再觀察一次資金面的衝擊，就可以自然而然的得出結論。

然而僅僅因為這一條的修改就單獨改規章也不現實。

預計經過一番研究討論、徵求意見之後，《辦法》能整體的做一次修訂，以進一步吸納最近一年以來的新經驗、新問題。

資本市場的進步，有時候就是這麼一點一點的摳出來的，遇到問題，解決問題，然後我們的規則就離完善更近了一步。