紐伯格的忠告：來自94年的投資生涯總結

導語：紐伯格認為投資者應該認真研究那些在投資領域取得巨大成就的高手！

紐伯格又是一個極其長壽的投資大師，出生在1903年，跨越了整整一個世紀。也是目前僅存的經歷過1929年美國股市崩潰的投資大師。因此，他符合我的選擇標準：跨越投資區間超過了接近一個世紀，最終善始善終，並取得了非凡的投資成績。有自己獨到的或堅定的投資理念。

巴菲特說：成功的捷徑就是與成功者為伍，因此這些成功者的經驗教訓，就應該是閱讀者能獲得的最大財富。

紐伯格儘管聲稱自己躲過了1929年的股市崩潰，並成功應用了套期保值的方法避免了資產的災難。但從他的回憶中可以看到，實際上在1929年，羅伊的投資經驗是很匱乏的，僅有幾個月的正式投資生涯。在羅伊前期的投資生涯中，他的所謂「保守派」哥哥萊斯利浮出水面。

萊斯利和羅伊繼承了他父親在1916年留下的一些藍籌股股票，並且在此後，萊斯利逐步為他們買入了一些績優股。其中包括波斯塔姆公司（Postum）等公司，而Postum公司後面演變的公司就是著名的通用食品公司，後面也就是美國歷史上的長期大牛股之一：菲利普.莫里斯（Philip-Morris）公司。這讓我感到驚嘆，美國人在80年前，就已經將股票作為遺產繼承了，我們今天可能都還很少出現這樣的情形。而另一個令人驚嘆的，就是很多美國公司的超長壽命（當然，其中經歷了很多重組合併）。

紐伯格在1929年9月開始做空了美國無線電公司，這是一隻當年大牛市中的熱門股，每股股價接近574美元。羅伊在公司股價分拆為每股100美元後拋空了300股，正好對沖了其30000美元的多頭頭寸。儘管他的做空極其精彩，因為10月股市就崩潰了。但我並不認為僅有幾個月投資經驗的羅伊，此次完美操作是建立在經驗和知識上的。

但是，注意到一點，當時的美國孖展（保證金交易）比例是很高的，保證金僅需10%。因此，大都數投資者都是被迫斬倉的，而且，由於報價系統的落後，股價下跌速度往往超過經紀公司得到報價信息：這樣的流動性風險和高槓桿風險是毀滅性的。羅伊正是由於堅持了全款交易，因此避免了這樣的不確定性風險。後面美國無線電公司股價最終跌至了每股2美元：一個驚人的跌幅！

羅伊.R.紐伯格和其他大多投資大師一樣，也是逆向投資者，他說：當每個人都為了他們財富增長而快樂之時，我都會提早擔心股市的下跌，相反，每當股市大跌時，我反而變得非常樂觀，因為它已經將我們將要面臨的貶值都折現進去了。

紐伯格信奉止損原則，即下跌幅度超過10%時，賣掉再買。他例舉了理查德.惠特尼作為例子，惠特尼是1929年紐約證券交易所的總裁，在當時是證券界的頭號人物之一。1929年股市崩盤後他第一個進場，並買入了大量藍籌股試圖穩定投資者信心。不幸的是，他本人投資也是如此，堅守並買入股票。最終在1938年被爆出侵吞了養老基金的資金來彌補自己的投資虧空，被捕入獄。關於止損問題，我覺得按照價格比例止損，對價值投資者，並不是一個好主意。價值投資者真正的止損，只有在公司基本面發生深刻變化，或自己的分析推理存在較大的漏洞。這一點屬於不同的投資風格，倒不必苛求。

紐伯格將個人的投資生涯經驗總結為十大原則：

原則一：認識自己

紐伯格認為投資者應首先對自己誠實，在開始研究股票之前，必須首先研究自己。而成功投資是建立在靈活運用知識和經驗的基礎上，專註於已有特定知識的某個領域。他說：如果你對某個領域一無所知，也沒有研究分析過這些公司和部門的話，最好離它遠點。另外，紐伯格認為投資者應該保證自己身心的健康，因為它會保證作出明智的決策。

原則二：研究高手

紐伯格認為投資者應該認真研究那些在投資領域取得巨大成就的高手。他推薦的高手包括：羅威.普萊斯、格雷厄姆和巴菲特、彼得.林奇、喬治索羅斯、羅傑斯、斯坦哈特、羅伯特.威爾森、約瑟夫.肯尼迪、邁克爾.米爾肯。

有趣的是，紐伯格也熟悉格雷厄姆，但他認為格雷厄姆是依靠1948年投資GEICO保險公司發的財，以前並沒有依靠他的定律獲得大的成功。而格雷厄姆退休後，GEICO公司曾爆出危機，股價從超過100美元跌至不到1美元，巴菲特出面拯救了這個公司，也從中賺到比格雷厄姆多得多的金錢。因此，紐伯格非常欣賞巴菲特，但也曾在90年代末和巴菲特觀點發生較大差異：紐伯格試圖在1997年賣空可口可樂公司股票，而巴菲特則堅持持有。當然，現在來看，紐伯格似乎正確，這10多年，可口可樂公司股票並沒有超越1997年的水平。

原則三：警惕羊市

紐伯格認為當市場振蕩，極易受某重量級市場人士的言論影響的時候，屬於「羊市」。有些類似羊羔被領頭羊引領向屠宰場，絕大多數羊羔毫無意識的隨著頭羊進入屠宰場，有時候被剪了羊毛，有些則丟掉性命。這是紐伯格對於90年代美國牛市後期的擔憂，他認為已經持續上漲超過20年的美國股市令人很擔憂，而業餘投資者越來越多，互相猜測對方的意圖，又互相影響。大多數人都希望趕上一趟順風車。

原則四：放遠眼光

紐伯格認為投資者不必時時刻刻關注企業短期的業績波動。盈利應該是長期策略，正確管理和及時抓住機遇等綜合因素的結果。如果這些因素配合得當，短期盈利不應成為主要考慮的因素。紐伯格認為投資時目光應該放長遠，不要被華爾街一時的熱門所吸引。

例如20年代的汽車股熱以及50年代莫名其妙的保齡球股熱（當時人們認為每一個美國人都將成為保齡球手，但後來證明和風靡一時的呼啦圈一樣很快被人忘記了）。而大量購買任何股票的標準，都應該建立在能經受時間考驗的堅實基礎上：公司產品好，是必需品，公司有誠實有效的管理，年報誠實可靠。

他又詳細描述了他所經歷的從20年代到90年代末期的總計26次熊市與27次牛市，其中真正意義上的大熊市，只有兩次，他認為第一次大熊市就是1929-1932年，總計跌幅超過89%。第二次實際上是在1973-1974年，那一次指數下跌了45%（實際上的所謂績優藍籌股跌幅更大的多，漂亮50股票大多下跌超過60%）。

另外1987年10月發生的股災一天跌了22.6%（後續走勢和1929年走勢幾乎完全一模一樣，唯一不同的是到1987年底，指數就完全和29年不同了，事後證明歷史並不會完全重複），但紐伯格並不認為1987年是一次所謂的大熊市，而只是牛市中的一個驚人的插曲。

他又認為美國自1974年，實際上到1997年為止，走了接近23年的超級牛市周期。（很多績優企業實際上在1997年股價就見大頂，很多至今沒有超越）。事後證明紐伯格的直覺是完全正確的：1997年很多藍籌股見歷史大頂，2001年科技網路股見歷史大頂。他在1997年放空可口可樂，事實證明是成功的。

紐伯格作為一位投資生涯達到94年的超級老手，提醒投資者：投資者要預測長期趨勢，而不是被短暫的熱門所吸引，而他認為華爾街從來就不缺少熱門。關鍵是要研究過去，注意圖表，做自己的歷史學家。

原則五：適時進出

紐伯格認為，準確把握機遇部分依靠直覺，部分則相反。把握時機需要獨立思考，上升趨勢可以發生在商業車輪下落時（經濟不景氣階段），下跌趨勢也可能發生在絕對昌盛繁榮時期。

他認為，在牛市裡，明智的做法是抑制自己的貪心。華爾街有句名言：牛也賺錢，熊也賺錢，但是豬就賺不到錢（The bulls make money，the bears make money,But what happens to the pigs?）因此，投資者不應該試圖100%賺錢，大致66.67%就可以了。有些類似日本戰國時期武田信玄說的：為戰者，十分最下。作戰大獲全勝並不是最有利的，因為最容易滋生驕傲自滿之心，七分勝即可。

他例舉投機大師伯納德.巴魯克（Bernard Baruch），認為他的哲學就是有錢賺就好，不要貪財。他從不嘗試等波峰賣出，或等波谷買入。而是價格下跌他就買進，價格上漲他就賣出。他總是提倡早一點買入，早一點賣出。

華爾街有個秘訣：如果你持有一隻股票時間足夠長，你就能賺到錢。就整體而言，這句話是正確的。但不可能應用到每一家公司上，因為公司是可能會倒閉的。紐伯格開玩笑說，當年伊利運河(Erie Canal)也是19世紀最熱門的股票，現在早就不不存在了。因此投資者必須適應變化。

原則六：研究企業

紐伯格認為應該分析研究被投資公司的管理、領導人、公司過往的歷史經營記錄，並要核對公司的有形資產和每股股票背後的現金。分紅歷史記錄已經公司的分紅政策也值得投資者認真關注。投資者要小心所謂「成長股」，並不要為此付出過高的價格代價。投資「成長股」的竅門，就是在其公司產品獲得廣大使用和公司股價變得昂貴之前，就發現它們。

紐伯格又指出，有時候如果一家公司的股票下跌下來，投資者需要重新審視發現這家公司的價值。例如20世紀70年代初的熊市中，很多熱門的績優股（如漂亮50）後來股價急劇下降。但有時候公司本身並沒有問題，只是因為股價本身太貴了。而好一些這樣的公司後來又變得有吸引力了，這些都是能經歷時間考驗的公司，他們的成長率後來也證明能經歷考驗。

紐伯格認為很難有公司市盈率高於15倍還能被正確評價的，可能最終只有1%的公司未來長期業績增長能支撐這個價格。所以，你付出特別高的價格時，成功的機會就不可能垂青與你。他建議投資者應關注公司總市值。例如70年代的IBM總市值400億美元，占當時整個美國國民財富9000億美元的很大比例。結果第二年股價就下跌了50%。

紐伯格又幽默的講了個典故：20年代最著名的投資著作之一，是史密斯寫的《長期投資普通股票》，到1929年時候這本書非常流行，但絕大多數人看到這本書已經晚了。而我們2006-2007年湧現出來的各類介紹和推廣長期價值投資的書籍或者名人大師，也是非常受歡迎的，還記得那首歌《死了都不賣》：長期投資，未來很精彩。

原則七：不要迷戀

紐伯格提醒投資者，不要對特定的某個證券投入過分的感情。他認為，有些人過去特別幸運，迷戀上某些一直攀升的股票，但那並不是足夠的證據，並不足以說明這種做法可行。愛上一種證券可以，但要在其股價超漲之前，超漲之後，就讓別人愛去。

當然，紐伯格儘管非常推崇巴菲特，但他本質上是懷疑巴菲特那樣長期持有股票的（實際上，經歷過1929年-1932年災難的投資大師們，都無法理解巴菲特的這種理念）。

原則八：投資多元化

紐伯格當年最初是靠著放空股票而持有一些藍籌股這樣的對衝起家的，因此，他本人對於做空似乎很有心得：包括在1929年、1973年、1997年等時期放空當時最熱門的股票。

他認為，這樣的對沖，有利於安心持有低估的股票。當然，他又提醒投資者，新手最好不要做這樣的對沖。他的意思很簡單：這並不是很嚴謹的套期保值，甚至並不可能真正的實現保值。現代的套期保值，一般要構築模擬指數的股票樣本。

他認為投資者應該在股票以及債券等多種投資品種上實現風險分散。

原則九：審時度勢

紐伯格認為投資者必須把握「時」與「勢」，也就是大盤的走勢以及世界時事。但投資者不用將重心放在經濟學上。他認為，我恨尊重經濟學家，也有很多經濟學家朋友，但我的經驗是，就股市而言，經濟學分文不值。

他很辛辣的說：你不需要經濟學家來告訴你情況很糟糕，看看利率就可以知道，低利率比任何現象都能更好的告訴你商業狀況很糟。後面紐伯格提到馬克吐溫說的股市與節氣關係，有意思的是，他認為美國秋季時候，投資者都應該格外小心，每一次牛市崩盤都差不多發生在10月。很偶然的是，我們a股市場2007年股市崩潰，恰巧也是10月（當然，全球也都是這個時候見頂）。而美國股市最好的投資時期，好像總是在春季。還真有點他所說的：符合春播秋收的意思。

原則十：不墨守成規

紐伯格認為，每一個人都會犯錯，重要的是要儘快意識到自己在決策中犯的錯誤。而他認為自己在華爾街68年工作歷史中，有30%時間是犯錯的。這個世界上並不存在總是正確的投資者，除非他在撒謊。

紐伯格認為自己是一個逆向思維的人，總是在市場論調很悲觀的時候對市場很樂觀，相反又會比較悲觀。

紐伯格在94歲時（1997年），對未來進行了一些反思。

他認為，華爾街會不會出現又一次的大恐慌？也許會，但現在股市所設置的保護措施應該會保護美國和世界不會重複1929年以及後面出現的大災難。

他認為，美國的未來取決於美國那些最富的富豪們是否明白，他們其實並不需要那麼富有，他們已經有足夠多的金錢，而且他們絕大多數捐贈都太少。（紐伯格大多數身家都捐獻給了藝術館及公益事業，他年輕時就繼承了巨額財富，因此他投資的主要目的是為了幫助那些藝術家：他年輕時最推崇梵高，卻死於貧困）。

紐伯格預測世界將由一個國家轉到另一個國家，他說，早年讀過19世紀法國政治學家阿萊克西的書，此人預測美國和俄國將主宰20世紀，結果證明他的預言是對的。而如果要我猜測21世紀的主宰國家，我猜是亞洲主宰，不是由日本牽頭的亞洲，而是由中國牽頭的亞洲主宰。

中國人口已經超過10億，中國是一個偉大的民族，中國人智商很高，他們極度機智，會發明創造，雄心勃勃。畢竟，中國人發明了車輪——這是個簡單的東西，但對人類發展歷史卻起到了決定性作用。而美國也會繼續維持自己在國際社會中的地位。我不可能預測到所有經濟和地理政治的關係，但是，很明顯，中國作為世界大國，其發展壯大將對華爾街的未來，乃至美國經濟和外交政策未來產生至關重要的影響。

紐伯格是個有崇高道德的投資大師，捐贈了包括紐伯格藝術館、紐伯格基金會、公共電視台及醫院、美國中央公園等。但他仍然認為自己有些為自己的名聲考慮，他認為最應該敬佩的，是類似查爾斯.費尼這樣的人（此人默默為教育和文化中心捐贈了6億美元）。

另外一個引起我注意的就是，紐伯格在生活上是一個非常自律的人，長期保持平靜而健康的生活，儘管從小就是出生在富豪家庭，但生活簡樸，生活和工作非常自律。

我這麼感興趣，是因為，那些長期在股市中獲得巨大成功的大師們，差不多都有一個共同的特點：他們在生活上，都拒絕了奢華糜爛的生活，而是長期堅守了一種自律、簡樸、健康的生活方式。因此，這些大師都獲得了超長的壽命和投資的成功經歷。

再和傳奇投機家Livermore相比，似乎更加印證我的推斷：投資其實和生活一樣，選擇什麼樣的生活方式，也就選擇了什麼樣的投資方式。