中高收益債券指數編製探討

現有債券市場主要參考指數為 中證全債指數399481，該指數的選樣包括了滬、深交易所及銀行間市場的國債、金融債及企業債，選取剩餘年限一年以上的債券編製。

? 債券種類：在上海證券交易所、深圳證券交易所及銀行間市場上市的國債、金融債及企業債。債券的信用級別為投資級以上。債券幣種為人民幣。

? 發行量：暫不考慮發行量限制。

? 債券剩餘期限：一年以上。

根據歷史情況，該指數對解釋、預測債券市場趨勢性走勢起到了較好的效果，為投資者投資債券起到了重要的參考性作用。

然而，短期的走勢上，該指數由於編製特點，並不能準確反映中高收益散戶債的走勢特點。

中高收益散戶債包含以下特徵：

• 受行業發展趨勢或企業自身業績下滑影響，雖然企業尚未發生信用事件，但潛在信用事件發生概率上升，較短時間內債券收益率大幅上行，成交明顯放大且交易活躍。（如122328、122475等）
• 受到已經發生的信用事件或潛在信用事件影響，較短時間內債券收益率大幅上行，成交量明顯放大且交易活躍。 （如136204、124130等）
• 持有收益具有有吸引力，小額投資者開始介入，市場交易活躍。
• 債券YTM主要受到發行人信用風險影響，受利率風險的影響相對較小；在久期有限的情況下可以適當抵禦利率上行風險。
• 由於信用風險是主要矛盾，且投資者決策信息的一致性相對較高，各類標的債券之間在整體趨勢上（特別是在遭遇信用事件衝擊時）呈現較大相關性；

相關定義

• 交易活躍：交投活躍，形成了有效的市場價格，買賣盤價差不大，適量買賣也不會引起股價明顯變動。下一次交易的價格與上一次交易的價格之間相差不大。
• 信用事件：通過新聞、WIND資訊報道，坊間流傳的可能對發行人債券價格造成負面影響的企業相關消息。
  在思考指數編製方法的過程中，考慮相關數量指標的可取得性與可計算性，在非折算債和折算債的收益率對比上使用了五年期銀行貸款利率作為基準：
  如果以1.5倍（7.35%）、2.5倍（12.25%）為對比標準，可以選取出絕大部分代表性債券標的。

對於非折算債：

如採用五年貸款利率1.5倍（7.35%）的標準選取標的，可以篩選出22隻債券。

由於全市場的走勢高度相關性，建議選取YTM排前列的十隻，並參考成交量進行權重調整。

選取結果對市場具有較強代表性，基本可以反映市場整體走勢。

對於折算債：

最大槓桿收益率=(中證估價收益率-回購利率*標準券折算率*0.88/(債券凈價/100))/(1-標準券折算率*回購利率/(債券凈價/100))

計算數據：中證估價債券收益率、標準券折算率、0.88倍的標準券最大使用率、5日平均7天逆回購利率。

如採用五年貸款利率2.5倍（12.25%）的標準選取標的，可以篩選出9隻標的。

為便於計算，可以固定選擇前十隻作為代表。

這樣，從非折算債與折算債中選取各十隻債券，可以分別編製指數，也可以加權在一起編製指數，滿足不同的使用需求。

按照以上選取規則，可能漏選部分短久期的類現金債券，如122126 龐大債。

短久期類現金債的主要作用是現金替代，其走勢與短期機會成本相關性大。在本指數計算是否應納入短久期類現金債，以什麼標準納入指數的問題上，還有待討論，需要更多市場的檢驗。

久期的選擇，我們設置了2.1年的最大久期規則，選擇2.1而不是2的原因，是因為在避稅前期部分機構投資者選擇提前介入，讓2.1年成為一個比較重要的分界時間點。在實際久期的選取上，以2.1而不是2為標準可以納入丹港、豫盛潤、茂業三隻債券，對市場整體走勢的表現更為準確。

有意見提出應拉長久期，讓122249、122328、122393之類入選。

我的看法是：首先， 328在最值得買的時候，已經是屬於2.1年久期之內，且收益較高，已經入選了該指數。其次，我認為，債券市場最大的特點就是，風險可以被計算可以被分析。散戶債最大的特點之一是：

信用風險是主要矛盾，且投資者決策信息的一致性相對較高，各類標的債券之間在整體趨勢上（特別是在遭遇信用事件衝擊時）呈現較大相關性；

249、393這種，雖然信用風險構成其中一部分價格影響因素，但是更大的影響因素是利率風險。

那麼如果需要對於249、393的決策，完全可以以2.1年的該指數，加上399481指數共同來考慮。而該編製方案將指數風險更多的集中於標的的整體信用風險上面，實現更好的風險分離。

在信用選擇問題上，我們建議選取AA-級別以上債券；這樣可以剔除較高風險債券及因發生實質性違約事件而被降級的高風險債券。

簡要編製方案如下：

一、指數名稱

指數名稱：中高收益散戶債指數

指數簡稱： 散戶債指數

二、選樣

? 債券種類：在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的企業債、公司債。

? 剩餘期限：債券剩餘期限或最近一次回售時間在 0 到 2.1 年之間（以下簡稱剩餘期限）。

? 信用級別：信用級別為AA-級別及以上。

? 付息方式：固定利率付息和一次還本付息。

? 選樣規則：

1. 剩餘年限0-2.1年、按稅前YTM收益率排序，選取前十隻。

2. 剩餘年限0-2.1年，按最大槓桿收益率排序，選取前十隻。

三、指數計算

（一）基日

基日為 20** 年 1 月 1 日，基點為 **** 點。

（二）計算

等權考慮標的債券本期發行規模、近一個月成交量計算權重。

權重因子 = 發行規模／標的總規模 +　近一月成交量／標的近一月總成交量

權重調整：單個樣本券權重不超過 20% 。

報告期指數 =[ Σ（報告期樣本債券的總市值 + 報告期債券利息及再投資收益） / 基期 ] ×基期指數

四、指數修正

（一）修正公式

當樣本券的市值出現非交易因素的變動時，採用「除數修正法」修正原除數，以保證指數的連續性。修正公式為：

修正前市值／原除數 = 修正後的市值 ／ 新除數

其中，修正後的市值 = 修正前的市值 + 新增（減）市值；

由此公式得出新除數（即修正後的除數，又稱新基期），並據此計算以後的指數。

（二）需要修正的幾種情況

? 發生指數樣本券調整時，在調整實施前一個交易日修正指數。

? 月末最後一個交易日，將當月樣本債券利息及再投資收益從指數中去除。

五、樣本調整

? 指數樣本原則上每月調整一次，實施時間為每月第一個交易日。

補充：

還有另外一個思路是指數決策委員會制，對於符合

非折算大於五年期貸款利率1.5倍（7.35%）、折算收益大於2.5倍（12.25%）的券都加入標的池，

然後每季度一次調整，由幾個專家成立的委員會投票將那些風險過高的債券剔除出指數

在具體操作上，還會有很多反覆、微調。

在此集思廣益，希望對市場有所裨益。
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