【債券日評】20161216 關於最近債市波動的一些思考

1、債市波動的原因是什麼。

這個問題在之前也總結過，大概可以歸結為以下兩個方面：一是經濟沒有想像的差，風險有點超乎預期的堆積，監管層短期目標轉向。在穩增長無憂背景下，監管層重點轉向調結構、防風險，打破了市場對中性貨幣政策的預期；二是投資者對市場結構變化認識不足。近兩三年的債券牛市促生了債券市場信用的迅速膨脹，信用衍生的鏈條更長，涉及的結點更多，帶來的問題就是總量很難測算，結構上更加不穩定。具體來看，更多中小機構參與債券市場，各種機構事業部推動市場無序發展，系統性風險不斷累計。某證券DC不接回和某基金貨幣基金爆倉等傳聞就可以將市場信用機制迅速冷卻，各個結點瞬間停止工作，整個市場被無限細分割裂，陷入癱瘓。

2、債市波動嚴重嗎？

從整個市場來看，國債期貨跌停，10年國債和國開債迅速攀升，短券被不記成本甩賣，資金面緊張加劇。從市場參與者來說，大部分債券賬戶今年收益歸零甚至為負，貨幣基金負偏離壓力非常大。因此，本次債市波動很嚴重，但似乎還不至於崩潰。

一是監管層已經進行了MLF操作，整體反饋也都是比較從容淡定的，不像股災時需要每天在官網上發答記者問安撫市場情緒。妄自猜測一下，目前的一切仍在央行的可控範圍之內，應該是有一定的數據支持，後續也有一定的政策調整空間。

二是本次的債市波動延續已有小兩個月，很多先知先覺的機構已經撤出或者提前做好了準備。隨著市場預期的好轉，結構性的問題有望迅速解決。

3、債市波動的下一步應對方案和反思？

央行已經進行了MLF操作向市場注入了流動性，市場恐慌有所緩解。此時可謂內憂外患，美元加息走強背景下，受限於不可能三角，大概率要加強資本流動控制；基準利率和準備金率似乎都不宜成為可選方案，公開市場操作和窗口指導應該是未來主要的應對工具。以時間換空間，等待市場的自我修復。

反思主要是以下兩點：

一是央行貨幣政策目標是否要關注金融資產價格，資產泡沫是否要管理。理論上看，一方面，沒有人知道當下是不是泡沫，不可識別也不可測量；另一方面，沒有人能夠準確評估主動刺破泡沫後的結果，換句話說，成本效益（不僅僅時經濟的）無法衡量。當然，這個問題太過宏大了，涉及了自由市場和政府調控的問題，很難有一個絕對的答案。只能是在具體操作時盡量避免明顯的失誤。

二是考慮「三去一降一補」的協調性，「頭疼醫疼，腳痛醫腳」的策略不可取。降成本不可避免帶來槓桿上升，去產能、去庫存也會引致通脹預期的上升。因此，這些目標應該綜合考慮，不然按下葫蘆浮起瓢，做得都是無用功。

4、債市波動後的市場走向

經歷了最近兩個月的洗禮，疊加年末和春節因素，貨幣市場利率中樞必將抬升，機構預期也回更加謹慎。因此，未來1到2個月甚至延續到明年一季度，資金面恐將持續緊平衡。短端市場的穩定需關注同業理財、同業存單和線下協議存款何時企穩，企穩後利率的下行速度應該比想像中的要慢。

債券市場周五小幅反彈，建議大家不要太過樂觀。是左側交易還是右側交易不再深入討論，但市場情緒的變化從不是瞬間就改變的，預計後續還要進行反覆的確認。死在黑夜也就罷了，倘若倒在黎明前的黑暗太過悲情了。拿好現金，控制好倉位，慢慢來。

中央經濟工作會議剛剛召開，周末認真學習以下。

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