我們站在貨幣的十字路口

我們已經站在貨幣的十字路口，治國者的決策藝術面臨考驗。

一、金融在空轉

貨幣的特性是水，凡水到之處，物價最終一定會漲。但它首先是蜜，2014年貨幣政策寬鬆之後，首先流入股市，鼓起一個包；再流入樓市，鼓起另一個包。

貨幣放水，本希望它能成為啟動增長引擎的點火器，把利率拉下來，把融資成本降下去，把企業的盈利能力提上來。

但沒想到，多出的貨幣，根本不進實體。它們要麼進了股市瘋漲，要麼在借貸市場一層層轉手打轉轉。我們把它形容為「金融空轉」。

既然金融在空轉，習慣的手段就是用行政力量把它扳回來。股市把錢吸走了，就讓它吐出來；借貸機構層層剝皮，就直接命令銀行提高對中小企業的貸款佔比。

股市是下來了，但錢緊接著又流進了樓市，金融仍在空轉。

二、一手好棋，卻忘了約束條件

在美國，允許換腎者交換親屬之間的腎源。A的妻子願意把一個腎捐給A，但不匹配；B的朋友願意捐一個腎給B，也不匹配。那麼A的妻子可以把自己的腎捐給B，換取B的朋友把自己的腎捐給A。但世界往往沒有想像中完美，兩個重要的約束條件限制了親屬間的換腎行為：第一，A對和B對之間，或許也無法匹配，這時需要更多的腎源進來，才可能形成長鏈條間的相互匹配；第二，每一顆腎摘取後，都必須在極短時間內移植給第二個，第二個再摘取後移植給第三個，任何其中的疏忽都可能導致某病人的親屬為他人捐獻了腎，結果自己的親人卻沒有得到對應的腎。

約束條件的存在，極大限制了親屬腎源的交換。也就有了「腎源空轉」（我們估且如此命名好了）。大量的時間被用來匹配腎源，做手術的時間卻可忽略不計。一位經濟學家深入研究之後，提出了更合理的方案：在這個匹配鏈條中，加入一個點火器，即在無償捐獻的腎源中，找到一個能成為最小公約數的腎，讓它做第一台手術，然後帶動整個親屬腎源的捐獻鏈條運轉。能進行腎移植醫院數量的大量增加，也客觀上促進了這個鏈條的拉長。

方案2006年被採納。之前一年，美國親屬腎源移植數量是27例，2013年，是590例。

2014年，治國者已經找到了「寬鬆貨幣」這顆最能啟動增長鏈條的「腎」，卻同樣受制於兩個約束條件。

第一，中國的金融壓抑太深，金融主體太少，大大降低了貨幣的傳導效率。過去，在中國除了私募行業沒有管制，其它無論是交易所，還是商業信託租賃小貸保險，都有嚴格的牌照審批和行業監管。股災之後，連私募都開始了嚴格的行業管制。如果提供腎源的人太少，腎源匹配的鏈條就會極大縮短，腎源當然就會空轉。中國今天的金融空轉，是否也和參與主體過少，參與限制過嚴有緊密關係？我們的確曾想通過鼓勵互聯網金融來攪混這汪死水，結果卻是一地雞毛。

第二，產業結構調整跟不上。傳統製造業，資本消耗大，進入門檻低，價格上不去，成本下不來，利潤率低，現金流差，機構不願貸。互聯網服務業，爆發性強，輕資產為主，缺乏擔保品，又沒人增信，機構不敢貸。股票房子，有充足擔保，流動性好，還有普遍的增值預期，機構搶著貸。每家金融機構，都會在既定條件下做出最有利於自己的風險收益衡量，這本就無可厚非。我們的確曾想通過鼓勵「雙創」來改善產業結構，刺激金融支持，結果卻又是一地雞毛。

本想下一手好棋，卻發現金融空轉。再通過發展互聯網金融來改善金融傳導，通過鼓勵雙創來調整產業結構，可結果與當初的謀篇布局南轅北轍。

三、貨幣用不好，它會成為大問題

生產隊集體的樹，總是長不大，因為沒人負責。隊長想出一招，把樹都分給各家各戶。成了自家的樹，總會盡心了吧？

沒有！一些先分到樹的，把樹都砍了，再後面更多的人，開始跟著砍。隊里只好趕緊把樹再收回來。

貨幣放水的本意，是降低企業融資成本，刺激微觀主體的再投資。可放出的貨幣，只在資本品市場打轉轉，到股市樓市捅窟窿，我們就再重新監管起來。這與分樹砍樹再收樹，有什麼本質區別？

其實，如果不急著把樹收回來，讓時間證明那些沒砍樹的人才是最終的勝利者，懊悔的應該是那些砍樹的人才對。同理，許多人炒股炒樓，總有另一些人在投資做實業。到了因貨幣泛濫而傳導出「資產荒」的時候，那些耐心經營好資產的人，一定是最終的贏者。

為防止泡沫，我們掐斷了這種傳導，但出籠的貨幣卻收不回去。現在樓市限購了，就換成美元出去。如果你不放它們出去，對不起，物價遲早漲起來。

下面是2012年1月到2016年10月的環比PPI，很明顯，已經起來了。經驗而言，過不了6個月，CPI就會跟著起來。

我們希望市場起決定性力量，卻不希望看到市場出清之前的任何混亂。嘴裡說著放開，實際卻容不得任何砍樹的人。

容不得別人砍樹，就只能收回自己種著，所以我們感覺國企漸漸又回到了舞台的聚光燈下。可如果這些樹過去就能種好，又何必分呢？

四、貨幣的十字路口

無論你願意與否，未來幾個月，我們都要面臨以下抉擇：

第一，是放開匯率，還是穩定匯率。人民幣下跌，本質是貨幣內部不均衡的外部反應。人民幣超發了，自然就要毛，有人就急著換成美元保值。央行把美元賣給他們，同時也就收回了人民幣。你要多少美元，我就能收回多少過去超發的人民幣。內部的人民幣超發，可以通過外匯的流出找到均衡。但如果我們以穩定匯率為目標，再通過行政手段限制外匯流出，那些內部超發的人民幣，還會繼續在內部尋找其它出口，比如，通過物價全面上漲來體現。

第二，是嚴格金融管制，還是放開管制。因為怕泡沫，我們不停地給金融去槓桿，可多發的貨幣仍在。既不讓他們放給股市刺激股市上漲，也不讓他們放給樓市刺激樓市上漲，他們就只能進入商品市場刺激價格上漲。昨天他們抬高的是資源品價格，如煤炭金屬。今天他們抬高的是季節性小宗農產品，如大蒜大蔥。明天他們抬高的就會是豬肉小麥大米。到通貨膨脹真正起來的時候，恐怕緊縮貨幣就成了唯一選擇。

我們已經站在了貨幣的十字路口，時間不允許過多猶豫。我們不可能挖個洞把超發的貨幣埋進去，也不太可能像印度一樣發新幣，限舊幣，把超發的貨幣從老百姓手裡硬搶回來。但如果我們收不回這些超發的貨幣，又不放開匯率和金融管制，最終，仍將是2017年上半年的全面物價上漲，繼之是下半年的嚴厲貨幣緊縮。

這個故事，2011年已經發生過，這次不過是又一個輪迴。

五、第三種選擇

我們必須為貨幣找到一個安全的蓄水池，以免它在物價上搗亂。但這個蓄水池，首先要足夠大，要容得下足夠多的超發貨幣；其次還不能吹大資產泡沫，否則破滅後還是一地雞毛；再次是要能有效向實體經濟傳導，最好是解決民營中小企業的融資問題；最後是要對貨幣有吸引力，否則還會碰到金融空轉的老問題。

這個安全的貨幣蓄水池在哪兒？

在新三板！

截至12月2日，這裡有10479家掛牌公司（股轉公司市場日報），總股本6112億股，即便以平均每股凈資產的2倍來交易，理論上能吸納的貨幣總量也在2萬億。要知道，A股公司僅3000家，總市值就高達58萬億。新三板的貨幣容納力或許比想像中大。

截至12月2日，東財統計，創業板靜態市盈率86倍，中小板63倍，新三板雖然交易稀疏，但整體融資的市盈率仍在15-25倍，與低增長的上海市場相近。同是中小創市場，新三板顯然在享受巨大的流動性折價，它離資產泡沫尚遠。

東財地區掛牌統計，新三板公司2015年凈資產均值7300萬元，收入均值1.3億，凈利潤均值825萬。這恰巧就是典型的中小型企業，而且是各地高新區推薦的、質地相對優秀的民營中小企業（想想中國相對優秀的中小企業凈利率也不過如此）。這種民營中小型企業，不正是我們千方百計要引導的貨幣流向嗎？

任何一個市場，都與我們家門口的菜市場沒有區別。菜市場要成功，具備三個條件即可：第一要選擇足夠多；第二要價格足夠便宜；第三要去那裡足夠方便。今天的新三板，掛牌公司多，包容性強，新興產業多，估值相對創業板極具吸引力，就是進去太不方便。高風險期貨市場的進入門檻才50萬，這裡卻要500萬。但凡降低一點門檻，這個市場對資本極具吸引力。

還遲疑什麼？與其讓貨幣去掀起又一輪通貨膨脹，不如我們儘早為它們找一個安全的出口，讓新三板成為貨幣的吸納地。