【市場分析】櫃檯記賬式債券業務的歷史沿革、發展現狀及未來展望20161110

【寫在前面的話】

3年很快就過去了，陰差陽錯地步入債券這個行業，有幸負責櫃檯記賬式債券業務，參與近幾年來櫃檯市場的若干創新。於個人而言，在創新的過程中不斷學習，不斷思考，小有收穫。到了離開的時候，整理總結一下，也算給自己過去的三年一個交待。本想寫點又臭又長的東西，但預計可讀性太差，自己也就偷個懶，僅梳理一下大的思路。

【正文】

2016年2月14日，中國人民銀行發布《全國銀行間債券市場櫃檯業務管理辦法》（中國人民銀行公告〔2016〕第2號，以下簡稱《辦法》），引發對市場對櫃檯記賬式債券業務的廣泛談論。然而，大部分市場參與者對櫃檯記賬式債券業務並不熟悉，甚至對一些基本概念存在一定的誤解。本文首先介紹了櫃檯記賬式債券業務的基本特徵，其次回顧了櫃檯記賬式債券業務的歷史沿革，並梳理了櫃檯記賬式債券業務的發展現狀，然後對櫃檯記賬式債券業務的未來進行了展望，最後嘗試給出了相關政策建議。

一、櫃檯記賬式債券業務的基本特徵

根據最新的《辦法》，全國銀行間債券市場櫃檯業務是指金融機構通過其營業網點、電子渠道等方式為投資者開立債券賬戶、分銷債券、開展債券交易提供服務，並相應辦理債券託管與結算、質押登記、代理本息兌付、提供查詢等。

值得注意的是，央行摒棄了之前「櫃檯記賬式債券市場」的概念，改稱為「全國銀行間債券市場櫃檯業務」。此舉有利於提高央行管理下銀行間市場的完整性，也益於為投資者所理解和接受。因歷史遺留原因，依舊保留了「櫃檯」二字，但實際上投資者可以通過櫃面和電子渠道進行辦理，直觀上還是會給投資者帶來一定困惑。

通俗來講，全國銀行間債券市場櫃檯業務就是開辦機構（目前僅指商業銀行）通過自身渠道向適宜的投資者銷售債券（發行人與開辦機構不一致）。業務的基本特徵主要可以從安全性、相對收益、交易便利性、流動性等幾個方面考慮。簡單來說，這個業務的主要競爭產品為定期存款和理財產品，相比定期存款，該產品相對收益更高，且流動性更強；相比理財產品，該產品安全性更高，且在流動性和交易便利性具有優勢。

二、櫃檯記賬式債券業務的歷史沿革

全國銀行間債券市場櫃檯業務起源於2002年的櫃檯記賬式國債業務，當時由央行和財政部（發行人）兩家監管機構管理，至今已經十幾年過去了，整個市場發展相對緩慢，但也取得了一些成就。具體而言，

一是2002年4月，中國人民銀行發布了《商業銀行櫃檯記賬式國債交易管理辦法》（中國人民銀行令[2002]第2號），對商業銀行承辦櫃檯交易業務進行了規範，同年6月，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行四家國有商業銀行開始在北京和上海兩地開辦該項業務試點。

二是2007年1月，招商銀行、民生銀行、北京銀行和南京銀行獲准承辦商業銀行記賬式國債櫃檯交易業務。

三是2008年始，所有關鍵期限國債全部納入櫃檯交易品種。

四是2014年，工商銀行首家推出櫃檯國家開發銀行債券和政策性金融債券，進一步豐富櫃檯交易品種。隨後，中國銀行和農業銀行跟進推出。

五是2015年，工商銀行首家推出24小時連續交易，滿足客戶利用碎片化時間的投資交易需求。

其中，櫃檯國家開發銀行債券和政策性金融債券的推出具有重大意義。從投資者角度，為其提供了相對較高收益的投資渠道，提升了業務自身的橫向競爭力；從承辦機構角度，通過國開債等債券品種在該業務上取得收入，提升了業務創新的積極性；從監管機構角度，櫃檯記賬式債券業務取得重大突破，為日後進一步創新打下了良好的基礎；從發行人角度，獲取了新的融資渠道，也實現了自身的品牌宣傳。天使、地利、人和。各相關利益群體的利益達到均衡狀態，是2014年業務發展的關鍵原因。

三、櫃檯記賬式債券業務的發展現狀

總體來看，櫃檯記賬式債券業務的整體體量較小，客戶少、發行量少、託管量低、交易量低，但近幾年來有所改善，且在朝著一個正確的方向發展。

上面提到的要素其實是一個有機的整體，客戶數量決定了整體業務的上限，發行量降低情況下，隨著老券的到期必然帶來託管量的下降，低託管量且交易頻率穩定的情況下，也很難看到較高的交易量。具體而言（數據以2016年10月份為結點估算，僅供參考），從客戶數量角度，預計全市場活躍個人客戶和對公客戶應該不超過50000戶和5000戶；從託管量角度，預計全市場託管量在40億元人民幣左右；從發行量和交易量角度，目前年均發行量應該不足100億元，交易量應該不足200億元。當然，目前這個時點很大因素受到低利率因素影響，預計後續會有所好轉。

看過了上述數據，相信一定有人會在想，為什麼？監管機構不可謂不開明，開辦機構也不可謂不努力，為何業務依然沒有跨越的發展？個人覺得主要原因有以下兩點：

一是業務定位仍有待探討明確。債券雖然是一個基礎性的金融產品，但相比股票理論性更強和風險性更強（尤其是信用類債券，違約損失非常高），那麼是否一定要給個人投資者開放投資就值得商榷。即便為給個人投資者提供直接投資渠道，何時向誰提供何種類型債券也是需要詳細研究的。尤其是最新辦法擴展了櫃檯業務的外延，強調市場的分層，但是考慮到路徑依賴以及目前債券市場的分離和多頭監管，業務定位仍有待探討明確。

二是整體金融產品架構有待調整。經濟學講投資者都是理性的，那麼投資者教育就是一個偽命題，所以很難講投資者投一個高收益隱形擔保的理財產品就是無視風險。以債券類產品（包括定期存款）的收益率為例，當發行人都沒有違約風險的話，那麼違約風險溢價就是零（A的信用評級高於B沒有意義）。當然，如果同期限可流動的國債收益率高於銀行的定期存款還是很難理解的。整體來說，現有金融產品架構有待調整，在調整之前的櫃檯記賬式債券業務生存空間相對狹窄。

四、櫃檯記賬式債券業務的未來展望

根據最新的《辦法》，全國銀行間債券市場櫃檯業務的未來可以總結為四新，即「新機構、新客戶、新券種、新品種」，其中新券種是下一步的重點方向。具體來說，

一是「新機構」，即除去商業銀行外，引進券商等其他類型的開辦機構，意在活躍市場，促進創新。《辦法》剛發布時確實引起了市場關注，券商等機構也表達了一定的興趣和意向，但蛋糕還沒有做大的時候，預期很難有機構願意承擔早期進入的轉換成本。

二是「新客戶」，即除去個人客戶和非金融機構客戶外，引進金融機構客戶和其管理的產品，意在拓展市場上限。這一點貌似是一道擺在玻璃罩的甜點，無從下嘴。拋開開戶落地的技術操作不談，到底是要走丙類戶的老路還是如何呢？

三是「新券種」，即除去國債和政策性金融債，引進地方政府債、信用債等券種。券種創新的本質是開辦機構（總分機構）、投資者和稅務部門（如果涉稅）對發行人成本（發行手續費）的分配。從開辦機構角度，即盡量爭取一個高的發行手續費率，滿足銷售渠道和投資者收益率需求。這個需要天時、地利、人和的配合，總是有機會的。當然，信用債違約可能帶來的聲譽風險是監管機構和開辦機構都十分關心的。

四是「新品種」，即在現券交易基礎上增加回購交易品種。回購主要有正回購和逆回購兩個方向，投資者做正回購即向開辦機構質押債券、融入資金，這一類交易不太具備理論可行性，畢竟與現有的質押貸款業務相衝突且不經濟；投資者做逆回購即向開辦機構融出資金、開辦機構質押債券，這一類交易需要解決質押債券的法律權屬問題，並在與其他負債類產品對比中找到自身的發展空間。從目前的市場看，相對發展空間狹小。

五、相關政策建議

政策建議主要針對業務發展緩慢的原因展開，

一是探討明確業務定位。從理論上，為櫃檯業務找到相對寬廣的發展空間。例如，堅定現有的市場架構並進一步整合形成統一市場，如確要走分層市場的路，則需賦予相關開辦機構更多的權利和責任。具體而言，儘快明確相關稅收政策（主要是針對個人投資者）。

二是調整現有整體金融產品架構。這一點只能交給時間了，不僅僅是櫃檯業務這一小塊的問題。目前來看，實際具備可行性和可操作性的工作如下：（1）優化創新券種的常態化發行機制，精簡國債的發行、交易和付息兌付機制；（2）儘快落實地方政府債券和外幣債券創新；（3）實現金融機構客戶及其管理產品的開戶；（4）適時推進信用債和質押式回購（客戶逆回購）的研究。（完）