中越改革開放先鋒，激蕩40載的陸氏集團（366.HK）

最近都在找出口型公司或者非人民幣資產的公司，在港股找著找著發現這麼個有趣的越南概念股~陸氏集團（http://366.HK），現在主要的業務是：1）越南水泥業務、2）越南西貢收租業務、3）香港屯門待開業酒店業務，翻查歷史發現這公司真心不走尋常路...

一、陸氏往事

1975年7月25日，陸擎天先生和鄭嬙女士創立公司，並主要從事電子業務。

1982年，在中國蛇口設立一電視製造工廠,主要從事設計、製造和分銷電視及電視組件。隨後在深圳寶安設立另一工廠。兩間工廠曾僱用過5000名員工及每年營業額超過20億港元。

1983年，在深圳創建一合營公司並參與電視製造業務,名為深圳華髮電子有限公司（深華髮A，000020.SZ），隨後於1992年於深圳證券交易所上市，2001年11月退出。

1987年1月7日，陸氏集團（http://366.HK）於香港聯合交易所上市。

1991年，面對尤其是本地生產商的劇烈競爭，集團開始於中國由電子業務分布投資至地產發展業務。完成項目包括深圳羅湖商業城、深圳金豐城及幾個位於成都的住宅屋苑等。（果然還是房地產有前途）。

1991年，發現越南與初期對外開放的中國情況十分相似，開始地域上分布投資至越南，並首先于越南設立電視製造合營公司。

1992年與越南國防部其下的一間公司設立合營公司，於胡志明市第一郡興建甲級寫字樓大廈，名為西貢貿易中心（1996年8月開業）。集團擁有合營公司75%股權，2001年9月收購合資公司25%股權後全資控股。

1992年4月30日，與越南順化省省政府設立合營公司並于越南中部創建水泥製造工廠，每年年產達60萬噸（1996年投產）。建立之初集團擁有合營公司67.83%股權，順化省省政府擁有22.17%股權（2004年10月收購）及VietnamFrontierFund擁有10%股權（2005年7月收購），目前全資控股。

1996年6月，本集團將其電視製造業務，主要包括於香港及蛇口的工廠，及越南的營運，與TCL集團有限公司合併組成一間合營公司，名為TCL國際有限公司，1999年11月26日，TCL國際有限公司於香港聯合交易所上市（現在的：TCL多媒體，http://1070.HK）。其後，出售持有之TCL股權以減少債務及達致多元化目的。

2005年，水泥廠年產能力獲提升至80萬噸，2007年1月，新建年產70萬噸生產線，2009年9月，熟料的生產線正式投產,令水泥廠的年產水泥量提升至280萬噸。

2006年10月20日，公布擬設立一合營公司于越南胡志明市開發土地，興建住宅式公寓作銷售，2007年1月5日，公布與越南公司簽訂合作備忘錄擬設立一間合營公司于越南胡志明市第二郡開發土地，興建住宅式公寓作銷售。

回溯這個公司的發展歷程基本就是一部港商參與改革開放的歷史，曾經也一度輝煌，80年代就能刷到20億的營收規模，1987年公司港股上市，深圳的合資公司深圳華髮電子有限公司1992年就已經在大A股上市，那可是深交所第20號的公司啊~在當年那行政指標的發行年代，你可想當時其輝煌程度~隨後和TCL搞合資公司，1999年在香港也搞上市了，在大陸高歌猛進的同時，一轉眼又走向另一個神奇的國度：越南，在越南還是合資的套路，做的確是水泥，地產的生意，期間還遠赴外蒙古搞房地產被坑...隨著逐步退出深華髮、TCL的合資公司，公司聚焦越南，現在上市公司的業務基本都集中在越南，轉眼間東南亞貌似又起風了，時也，命也，運也~

2015年，陸老先生駕鶴西去，相信其也是精彩、魔幻而又神奇的一生，現在公司由陸夫人鄭嬙女士操盤，二代們也在公司任職，是標準的家族企業，公司歷史以來都有派息，近年來派息比例有所提高，業務發展穩健有餘，近年來也沒搞啥大新聞，上一次配股也是遠在2007年的時候了，近年來股價也是隨著業績波動，1997見過，2008年見過，企業還在，相信對於風險的控制應該是瞭然於心，大富大貴難說，但是穩健發展應該還是可預期的，是一個標準的又慢又悶得股票~

最近投資東南亞這麼火，這個公司又那麼的有歷史，值得一看~

二、越南經濟究竟如何？

關心越南的小夥伴其實可以去看看陸氏集團近年來的年報，都會總結一下當年越南經濟、發展的一些情況，過了一遍之後才發現，我們這個鄰居前些年日子也不容易啊...沒有什麼比當事人口述歷史更真實，節選了多年以來年報中關於越南的總結，相信能讓對於越南充滿期望的投資者心存敬畏。

2009年，全年經濟增長率達5.3%，11月越南政府突然於將越幣貶值，官價由1美元兌17,034盾貶至1美元兌17,961盾，貶值超過5.4%，致令集團2009年的業務錄得較大的外匯虧損。

2010年，越南整體經濟狀況明顯改善，全年國民生產總值達6.8%。然而在吸引外資投資方面卻遠遜於往年及部份其他東南亞國家，2010年全年共吸納了186億美元外國直接投資，與去年比較下跌約20%。2010年12月份通脹率升至約11.8%，估計趨勢仍然向上，為打擊通脹，政府大幅提高銀行息率，當地貨幣借貸息率亦上升至年息16-18%，嚴重打擊基建投資等的經濟活動。另外，2010年的外貿赤字達124億美元，致令越南國家外匯儲備大幅下降，逼令政府於年內將越南盾貶值約5.5%。

2011年，越南經濟增長減慢，全年國民生產總值錄得約5.89%增長，2011年全年通脹率達18.13%。政府採取各項經濟緊縮措施以壓抑通脹。中央銀行大幅提高存貸利率，普遍商業借貸利率超過20%，2011年初，將越南盾兌美元貶值了約7.9%，2011年，越南錄得新增外國直接投資147億美元，與去年比較下跌約20%。

2012年，經濟表現為過去十年來最差，全年的國民生產總值只有5.03%的增長，為過去十三年最低，競爭力全球排名由去年的59位下跌至今年的75位，在東南亞國協八個國家之中更排名尾二，僅勝柬埔寨。新增外來投資亦縮減至只有約104.6億美元，比去年下跌約4.9%；與2008年高期的710億美元比較，更只有約七分之一。政府為控制高企的通脹率，實施緊縮政策，導致企業經營困難，超過55,000間公司於年內結束營業。加上房地產市場獃滯，銀行呆壞帳上升至幾達總貸款的9%。信貸增長減慢至只有6.45%的10年以來最低記錄。在政府致力控制下，越南年內的通脹率，與去年的18.13%比較大幅下降至6.81%。銀行商業借貸利率亦由去年年底的18.5%，下降至2012年年底的11%。由於出口增加及入口減少，越南於2012年錄得2.84億美元的外貿盈餘，扭轉了過去持續外貿赤字的情況。令政府的外匯儲備上升及令越南盾相對美元的匯率於本年內十分穩定。

2013年，全年國民生產總值增長已輕微回升至5.42%。出口增加亦令越南於2013年錄得超過8.6億美元的貿易盈餘，比去年多出超過15%。政府外匯儲備增加，亦令越南盾兌美元的匯率於年內相對穩定。年內政府亦致力處理銀行業的呆壞賬問題，並對多間銀行進行合併及重組，亦完成將四間國有商業銀行進行股份化，及由國家成立的越南資產管理公司向銀行收購了超過16億美元的呆壞帳。2013年的新增註冊外國直接投資資本回升至約223億美元，但全年實際投入金額只有約115億美元，比對2012年輕微增加約10%。通貨膨脹的消費者物價指數降至6.04%，為十年以來最低。銀行對本地商業企業的借貸利率與2012年比較亦降低了2-5%，至約7-10%的水平。

2014年，全年國民生產總值增長率達6%，與2013年的5.4%比較有所上升，不但超越世界銀行估計的5.4%，也超過了越南政府自己估算的5.8%增長。增長的動力主要來自工業製造，尤其是加工出口的工業生產，全年錄得8.7%的顯著增幅，至於國內消費則錄得6.1%的溫和增長。通貨膨脹亦全面受到控制。與2013年的6.04%比較，2014年的平均通貨膨脹率進一步回落至4.1%。2014年12月的單月通貨膨脹率更降至超過十年以來最低的1.8%。受惠於持續的貿易順差，越南盾兌美元的匯率於年內相對穩定。2014年錄得只有約1%的貶值。中央銀行於年內兩次調低利率，成功緻令全年的信貸增長率達到12-14%。不得不說的是2014年5月發生了反華抗議活動。

2015年，越南錄得國民生產總值6.7%的增長。製造業及本地消費分別錄得9%及8.4%的可觀升幅。新增外國投資比較去年錄得12.5%的增長，全年達到228億美元。全年通脹率仍處於甚低水平，2015年十二月錄得的消費者物價指數只有0.63%的升幅。然而，農產品及原材料出口減少及入口上升，致令其對外貿易由2014年錄得的順差，轉為2015年錄得的32億美元赤字。於2015年12月31日，1港元兌2,902越南盾，與去年底比較貶值了4.9%。越南政府於2015年7月1日推出多項新法例，包括投資及企業法、房屋法及房地產商業法例。這些新法例不但可令越南法制更加完善，並且更能保障在越南投資的外國投資者，從而增加外資對越南投資的信心及意欲。另外，越南於2015年內，分別與歐盟、韓國、歐亞經濟聯盟簽訂了多份自由貿易協議，以及正式成為跨太平洋夥伴協議(TPP)及東盟經濟共同體(AEC)的成員，大大增加了越南對外貿易的機會，及加強了越南對外資的吸引力。

2016年上半年，越南的國民生產總值增長為5.52%，去年同期則錄得6.28%的增長。數字與越南政府及世界銀行原先期望的全年增長目標，有頗大的落差。世界銀行亦因此將2016年全年越南的國民生產總值增長率，由原先估計的6.5%調低至6.2%。整體經濟表現仍然理想及樂觀。服務行業更錄得自2012年以來最高的增長率，其中以零售業及信息通訊業最為強勁，各錄得8%以上的增長。而房地產業亦錄得五年以來最高的增長率。期內通脹仍然受到控制，消費物價指數與去年同期比較只輕微上升了1.7%。另外，越南貨幣於期內相對平穩，並無受到人民幣貶值及不穩定而帶來太大的衝擊。

這樣看一遍陸氏集團在越南走過的坑，會更冷靜的看待東南亞崛起，也許從長期來看，印度、東南亞的人口紅利真的會帶來一波強勁的增長，重走一波中國崛起的路，但是他們現在的基礎還是太薄弱了，貿易有那麼兩年逆差匯率就扛不住，本地的通脹壓力如夢魘般縈繞在在投資者的心頭，然而這還不是很久很久之前的事情，也就在幾年前而已，還時不時夾雜著排華的行為，近期印度尼西亞也帶了一波排華的節奏，所以穩定壓倒一切也是有其內在邏輯的，小國的抗風險能力確實是不敢恭維...

但是風險也與機遇並存，越南的穩定發展全繫於貿易順差，而出口全繫於FDI，越南工貿部認為，無論在任何困難條件下，FDI企業都能證明其在出口中的地位。FDI企業出口金額：

2010年為340億美元，FDI企業占出口總額的47.3%；

2011年為479億美元，FDI企業占出口總額的49.4%；

2012年為640億美元，FDI企業占出口總額的55.9%；

2013年為810億美元，FDI企業占出口總額的61.2%；

2014年為940億美元，FDI企業占出口總額的62.6%；

2015年，越南70%的出口額是由FDI企業創造的，國內企業出口金額473億美元，只佔29.1%；且FDI企業創造了高達171億美元的貿易順差，而國內企業的貿易逆差達到203億美元。

2016年1-7月，越南吸引實際海外直接投資（FDI）達到85.5億美元，同比大增17.1%，延續去年的強勢。FDI大部分資金流向製造業、加工和房地產項目。

只要FDI增速還在維持，越南的經濟增長還是可以維持的~當下，這個FDI的增速有點猛，值得留意越南~

三、陸氏集團價值如何？

通過上文兩個維度的回顧，已經可以梳理出關於陸氏集團（366）投資的兩個核心邏輯：

1）有豐富經驗的家族企業，一代控盤，二代接班，管理層可信任。

2）越南經濟的不確定性較高，波動率大，關注FDI和CPI，近年來通脹可控，FDI增速加快。

在這梳理完這兩個故事背景定性後，才值得定量細看陸氏集團（http://366.HK），2016年中報，現金2.1億，有息負債0.41億，資產負債率15.81%左右，近年來較大的資本開支是香港舊改酒店項目，下半年是開支高峰，預期明年開業，傳統的越南業務水泥和物業每年提供個1億多的凈現金流，近年來股息支付率在50%左右，按去年的派息算股息率4.3%，中報已經說了今年要留點錢搞酒店，所以今年的派息應該比不上去年...

財務方面來看是簡單、穩健，沒啥特別出彩的東西，在業務上也是，目前整個公司的基本盤都在越南，將來的走勢也都是跟著越南的整體經濟上行的，從大周期來看，自2012年越南開始見底後，公司也開始逐步的復甦，現金流和股價同步反轉。

目前越南的水泥和物業暫時看不到致命的市場風險，只要越南的不再出現大的經濟、政治波動，基本能維持著比GDP高那麼一丟丟的增速增長，公司歷史以上也比較保守，在越南沒啥特別大的動作，所以僅越南的老業務沒辦法支持公司近一步上漲，股價會隨著股息進行波動。

催化劑來自於早年在香港的物業，2013年，根據香港政府活化工廈的政策，公司將持有多年位於香港屯門的一幢工業大廈「陸氏工業大廈」重新發展為一酒店項目。該大廈建築面積約200,000平方呎，位處西鐵線屯門站旁，並鄰近剛開業的屯門V-City廣場。酒店約有300間客房的酒店及面積大約20,000平方英尺的商場。2014年四季度開始動工，預計於2016年第三季度完成建築工程，預期酒店營運牌照可於2017年第一季度獲得並可正式開業。公司沒怎麼披露酒店的盈利預測，但還好項目在香港，雖然財務上可能前期不咋地，但是現金流上應該會有一定的提升，這樣比較有利於派息的提高，假設管理層邏輯是連貫的話，只要維持住前期的派息比率，就能推動股價進一步增長。

公司最大的不確定性可能就來自於越南盾的波動性了，但是由於于越南盾並非自由兌換貨幣，市場上也沒有太多的對沖工具，公司暫時也沒有做匯率對沖，突然又想起盈大地產那800萬美金的印度尼西亞盾對沖...根據公司做的敏感性分析，1%的越南盾貶值大概帶來133萬的凈利潤減少，對比起9000萬左右的盈利，只要不是10%以上的大貶，當期衝擊也不是太大。

結語：

早於二十多年前（1991年）公司已確信越南的潛力，在未被外界認同的情況下堅持「今日中國˙明日越南」的理念，早早的做起了合資公司的生意，一進去抱的就是國防部下屬企業的大腿，少說二十多年過去了，從事後諸葛的角度來看，當時多少有點先驅的味道，但在越南經商能遇見的坑應該都走過了，手裡還囤著一些越南的地，假設將來越南真的有大機會，相信陸氏集團起碼能做到均值以上。

牌面上的信息來看，公司缺乏一個爆發性增長的催化劑，屬於穩健有餘而進取不足的類型，但是有人也好這口，不聲不響在2012年的越南大周期拐點後，公司也漲了近三倍，走得是波瀾不驚，但是讓人放心，如若是在是覺得必須得投東南亞，那陸氏老司機可以留意留意。

在回溯公司的發展歷程，白手起家，歷經40餘載，還活得不錯，已然不易，總有一種差一步的感覺，總有種起個大早趕個晚集的感覺，每次都走在改革的第一線，但是總是沒吃到最肥美的一段，遠的不說，近的去蒙古探險的時候還被政府坑了，2013年清了上海那28間上海虹橋區名都城的房子如果囤到現在，那簡直都要炸了~

一如當時發現維他奶、大家樂、大快活是一家人，都是羅氏家族企業的驚訝，驚嘆其務實與穩進，陸氏集團也是見證了一個偉大的時代，其身上的開拓精神也是讓人敬佩，其並沒有被所謂的「主義」所困，哪裡有機會去哪裡，擱置「主義」，共同開發，才是大智慧，現在資訊發達，聲音太多，「主義」也太多，讓很多人都忘了香港精神中的「務實」，商人就是商人，不要整那些有的沒的~

陸氏集團（http://366.HK），中越改革開放的先鋒，激蕩40載，盼越運昌隆~

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