隨便讀一下瑞典銀行經濟學獎得主之一Bengt Holmstrom的論文
貨幣市場的流動性的一大特徵即在於「不要多過問」，在這種狀態下，貨幣市場得以正常運行。當前市場總是呼籲要「揭開貨幣市場的面紗」，增強市場透明度，實際上這種呼籲誤解了債務的邏輯以及貨幣市場的運作機制。公眾總是認為缺乏透明度的市場一定暗藏著骯髒的交易。
但事實上，貨幣市場與股票市場的特徵是相反的，因為股票市場服務的是風險共擔以及總風險的分配，而要達到此目的則必須有完善的市場價格發現機制——即有效市場假說中指出的樣子，沒有人可以長期利用信息優勢，且獲取相對優勢必須付出等價成本。因此，不少研究者寄希望於類似的機制可以對貨幣市場同樣發揮效果，而大多數建議也匯聚在增強資產估值的透明度等監管相關的改革政策，主要是為了提供市場紀律並規避系統性風險。但事實上股票市場這一套市場透明度的邏輯不能無縫嫁接到貨幣市場。對於貨幣市場而言，對私人及企業提供流動性的最經濟方法就是通過「過剩抵押」負債來規避價格發現機制的必要性。而一旦價格發現機制不再必要，那公共市場透明度也就無關緊要了。貨幣市場天性就是不透明的，而不透明有時還會加強市場流動性。
此後，作者以中國唐朝的典當鋪案例解釋了當下的回購流動性：
典當行的出現遠早於股票與交易所的出現，最早記載於唐朝時期。而影子銀行的爆發性增長實際上佐證了抵押（物）貸款的長盛不衰的邏輯。抵押物貸款的一大隱藏優點在於不需要發現抵押品的確切價格，如果借方持有的抵押物是名表，出售手表面臨著許多摩擦成本，比如折價，還需要雙邊議價磋商，但通過典當，借貸雙方不需要明確表的價值。只需確定贖回抵押物權以及期限即可，這削減了議價成本。要達成基於手錶價格的協議所需的信息很小。貸方可以明確抵押物折扣來保證借方違約的情況下可以賣出該抵押物。他只需要確定安全的抵押物估值下限。（閾值，而非明確的價格）而當代的影子銀行體系則與該交易流程類似。兩者的差異僅在於——典當行是借方發起，因為存在流動性需求；而回購則是貸方發起，因為他的流動性（現金）需要尋找安全（無風險）資產。（實際上，美聯儲的隔夜逆回購工具就是美國影子銀行體系的無風險資產，筆者注）
作者認為，股票市場與貨幣市場的體系是截然不同的，如下圖，股票市場特性在於：風險共擔、價格發現、信息敏感、透明、大幅度投資信息、交易者多、交易不緊急、成交波動大；而貨幣市場則服務流動性供應與借款、規避價格發現、信息不敏感、不透明、中等投資信息、交易者少、交易緊急且成交穩定。
- 鑽石巨頭De Beers的售鑽方式，是不會給交易商機會以觀察他們的供應的，因為一旦給交易上挑選，他們一定會極力選擇最佳成色的鑽石。交易商提交了訂單以後獲得「信封」（內有不同成色的鑽石，同質度低），檢查鑽石供應的成色（對於交易商）是有利可圖的，但De Beers不允許這麼做。交易商只能檢查是否「所見即所得」，而如果不願意接受這個流程，則只能被排除出未來的交易。這麼設定的原因是為了逆向選擇——劣勝優汰幾乎是開放檢查鑽石以後必然的結果。De Beers依賴自己的交易聲譽與長期客戶關係來維持這種體系的不透明，對於交易而言，這節省了大量的「檢查成本」，即信息獲取的成本。
- 汽車拍賣，批發二手車市場的情況類似，買家只能在外部檢查，而不能內部檢查。一般買家只能草草地檢查車輛（一分半鐘），這麼做的好處是交易迅速，且避免一些精明的專業買家獲得更多的車輛信息。
- 此外，貨幣市場共同基金資產端的價值在波動，且投資者的資金一直在進出，但他們不用每日彙報資產凈值，而只需要向SEC季度彙報，彙報的凈值還存在30天時滯。這樣的形式給了基金足夠的時間避免「信息」帶來的流動變動，使他們得以調整自己的資產端，而投資者則無法獲取足夠的信息來了解基金清償力是否足夠。一旦清償力問題被曝光，往往會帶來災難性的結果。收入的隨機性對於投資者而言不那麼敏感，而潛在抵押物（基金資產端）的不確定性則相當致命了。行業內許多研究者也表態道，如果貨幣基金的凈值可以高效波動，那它無法被視為和銀行一樣安全的存在了，因為透明度會降低貨幣基金份額的貨幣性。換句話說，透明度削減了流動性——這和股票市場恰恰相反。
- 此外，債務評級以及信用貨幣本身實際上也是「不透明」的優勢例證。事實上，在法幣體系內，人們的信任是一種「對稱無知」，沒有人知道抵押物的確切價值是什麼，但卻仍然在使用法幣。
- 「泡沫」也是一個很好的例子，當資產價格大大超過基本價值的時候，投資者雖然意識到自己才處於泡沫當中，也知道未來一天泡沫會破裂，但沒有人知道那一刻何時回來臨，越是資產價格與潛在價值脫鉤，交易者的信息越對稱。這種「對稱無知」促使泡沫成為了一種存放流動性的安全比風乾，至少短期如此。而假設這個觀點正確，那麼若是安全的抵押物出現稀缺，泡沫越是會出現。
- 清算行的機制也是類似的。比如在危機期間提供聯合擔保流動性，一般將私人債務轉化為共擔義務（所有成員行）。清算行髮型借款憑證使得銀行可以依賴憑證來置換掉自己的不良資產。實際上這和美聯儲以及歐洲央行在危機時的做法類似。另外，清算行也不會透露成員行的更多信息（以避免出現污點效應，市場會得知哪些銀行的流動性情況差，且在使用央行的流動性工具，從而要求溢價回滾，筆者注）。
看到這裡，讀者一定會覺得非常反直覺，那麼，債務與不透明的不良後果是什麼？
作者認為，上述提及的貨幣市場特點也是存在負面的，在常態期間增加的流動性會把風險推至尾部（Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail.），如果抵押物受損且互信被打破，那麼整個貨幣市場會迎來災難性的結果。所有的金融恐慌都有債務的身影，而主因則在於原先信息不敏感的債務突然變為信息敏感的了，投資者的問題開始變多，對於抵押物開始擔心，這將引發流動性與價格的暴跌。債務的流動性基於過剩抵押的水平以及對抵押物價值的互信。但金融危機期間一切都消失了。資金的緊缺伴隨著信息蔓延、資產甩賣、多米諾效應以及資產負債表滲透愈發變得嚴重。而我認為，這一切的起點都在於債務變得信息敏感！讓市場變得透明在此時變得毫無益處。
在危機中，影子銀行依賴成熟的證券化技術激活並更好地使用了抵押品，傳統銀行業的信貸只能趴在資產端直至到期，而影子銀行的靈活性更強。它製造、轉換大量的高質量抵押物（危機前即房產），並配給給遠程大量的資金（包括海外）。作為一種非常有效的運輸網路，大量的抵押物轉換滿足了全球的安全資產需求。抵押物就是影子銀行的現金，保護了大量的存款，也主導了注入信用互換以及利率互換的抵押物交易。
最後，作者提到了對政策的看法：
金融危機的終結只會伴隨著信心的恢復，這意味著市場要回到「不要多問」的狀態，而不是簡單地把不良資產從金融機構內移出（比如量化寬鬆資產，筆者注），即使有毒資產被大量的賣出，市場還是會擔心銀行資產端的其他資產質量，透明度也不會讓市場平靜下來，相反，反而可能引發市場動蕩，比如歐洲的主權利差就在危機中受到了希臘違約後的細節信息的影響。最後，德拉基含糊其辭的「Whatever it takes」重新給了市場「不透明」，給了市場信號——我們有足夠的工具、手段和抵押品，但是具體多少？不了解。是的，透明度可以提供市場紀律，但也會給市場帶來麻煩。
現在的資產擔保債實際上就是犧牲了債務的不透明度的一種工具，它需要公開現金流以及資產池的細節以擔保債券。金融機構用信息代替了抵押物（因為抵押物很貴很稀缺），而在抵押物過剩的時候則相反。現在，過剩抵押的成本很高，因為安全資產在危機後被減少了。而信息科技的進化以及監管政策降低了獲取信息的成本。也就是債務對抵押物的依賴在向透明度傾斜。這種「信息敏感貨幣市場」會受到信息的抑制。信息稀缺的債務不太可能在短期消失。
顯而易見的，作者是非常支持「過剩抵押」這種形式主導貨幣市場的，而不是現在的趨勢。
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