今年很殘酷，明年更殘酷，活到後年才能談未來
站在9月中旬和中證全指240日線上方的位置，筆者接下來從經濟基本面、貨幣政策、政治周期、股票供給、上漲結構可持續性、投資者行為等多個方面梳理指數可能在未來一段時間運行的邏輯，希望給各位帶來一些啟發與思考。
從經濟基本面來看，2017年一季度經濟可能繼續下台階，並可能測試穩增長底線。
從2010年一季度起，經濟增長的季度數據基本呈現逐步下滑的態勢，而且每年的一季度的增速都要比上一年的4季度的增速下一個台階，儘管從階梯下滑幅度來看，新一年比上一年的增長下滑幅度有所減緩，但趨勢仍未改變。
這意味著2017年的一季度的經濟增長增速有較大概率繼續下行，或有可能跌破6.5%的全面建成小康社會所需要的增長底線。
若2017年一季度經濟增長開始測試底線，這對全社會，特別是資本市場造成一定的動蕩是在所難免的。
從經濟基本面來看，2017年居民部門持續瘋狂買房加槓桿穩經濟的邏輯需要打個問號。2015年中央經濟工作會議定調了去產能，去房地產庫存，去槓桿，降低成本，補短板五大任務，季度定調經濟的政治局會議都提了以供給側改革為主線，適度擴大總需求的意思。
從今年實際的經濟運行情況來看，2016年的經濟運行相對比較平穩，核心還是穩經濟的兩條腿（中央政府加槓桿與居民部門加槓桿）工作還算良好，居民部門加槓桿這條腿還硬的厲害。
從社融和貸款數據來看，2016年Q1的數據無疑是量瞎眼的，這意味著2017年Q1的同比數據如果不加大力度，可能同比數據就很難看了。2016Q1算是一個較大刺激，如果2017年Q1的同比數據要好，那意味著要更大的刺激。
2015年2季度以來，居民部門持續加槓桿，居民中長期貸款數據占貸款的比例已經從2015年2季度的20%左右提升到了2016年7月份單月僅有居民部門貸款的100%。
反正現在先槓桿買了房，管他後麵價格如何變化，至少有房住，政府也有錢拿，開發商也高興，買了房子的看見房價漲也高興，參與到這個房產盛宴的任何一方似乎都很滿意。但是滿意和高興都是建立在房價要一直漲下去的的基礎之上。
如果2017年，房價不漲了之後，老百姓還願意瘋狂加槓桿買房嗎？這是一個值得思考的問題，如果百姓明年不買房了，企業也不加槓桿，剩下中央政府加槓桿能夠使經濟維持6.7%的這個水平嗎？
即便百姓2017年繼續高歌猛進，按照現在一年5萬億的房貸增量，20%增速買下去，按照小川同志說的國際經驗的30%-40%的占貸款餘額的比例來看，在已經接近20萬億房貸的基礎之上，100萬億的存量貸款，也僅僅3年基本居民部門加槓桿的空間就完全吃完了（6+7.2+8.5=20），吃完以後呢？
所以居民部門加槓桿這個邏輯要繼續像2016年這樣搞，是需要打一個非常大的問號的，一旦居民部門加槓桿的邏輯不能持續，市場可能需要深度清算，畢竟地產股2015年底和2016年中如此風光。
從經濟基本面來看，計劃經濟思維下的虛假去產能將會導致相關行業的產品價格出現反覆波動。
2016年市場運行的一條主線還是供給側改革，特別是政府國有企業深度控制的鋼鐵煤炭為代表的行業里展開了轟轟烈烈的供給側改革，今年大宗商品著實也瘋狂了一把。
大宗從2010年以來開始的深度調整到2016年出現一個相對象樣的反彈也是可以理解的一個邏輯，畢竟大宗商品多多少少是實實在在有價值的東西，價格跌過了頭，行業的自發去產能可能會逐漸開啟時，金融市場自然會提前反映大宗商品下跌到位帶來的逆轉波動。
這個從原油今年以來的波動就看得很清楚，年初ICE布油最低價格27.1，比歷史最高價跌幅接近80%，出現反彈也是合理的。原油價格可能在供需失衡解決之前會長時間低位運行，在這個低位不乏存在寬幅的波動，這個波動其實是市場化去產能的波動，這個波動的目標是博弈出在現有條件下經濟可持續發展的新的合理的油價中樞。
在這個價格，需求方能夠承受，供給方成本控制不好的就死掉，產能去掉，整個供需達到新的平衡，這個過程需要相當長的一段時間。供給側改革的去產能的核心是去多少產能使得價格能夠處在一個合理水平，這個水平促使整個經濟體都能夠持續發展下去。
但是從我國的煤炭鋼鐵去產能的經驗來看，屬於一種計劃經濟去產能的模式，通過行政命令去產能，這導致產能的波動在短時間可能變得巨大，從而使得對應的價格出現較大的波動。
而新形成的價格有可能不是能夠使經濟可持續發展的價格，有的時候可能形成人為造成一個新的不合理的價格，這個價格進一步補貼了應該去掉的過剩產能，同時加重了需求方的負擔，導致經濟發展的不可持續。
這從煤炭和火電企業的ROE相生相剋就看得出來。
現在動力煤的合約價格已經漲到500元左右，這個價格在目前這個形勢下，火電企業估計全行業都要虧損，本來2013-2015年火電因經濟下滑ROE已經走軟，煤炭價格的提升可能會給火電更加的致命一擊，進一步降成本的電力價格進一步下降就無從談起。
當前500元的動力煤價格可能就無法持續下去，這意味著一旦在2016年下半年或者明年，如果制定276天限產導致虛假去產能的政策制定著最終理解500元的動力煤價格不利於經濟的可持續發展，那麼政策的調整可能又進一步的對煤炭或電力企業帶來新的傷害。
原本應該在2016年去化的產能拖延到2017年集中去化，這將可能導致經濟的一定程度上的進一步調整，這也可能給市場帶來波動。
從這個意義上來說，經濟的確開始探底，尋找新的可持續發展的增速，但這個速度都還沒有找到，計劃經濟思維模式下的供給側改革需要反覆波動、試錯，才能找到合意的速度。
從貨幣政策來看，經濟已經實質性的陷入流動性陷阱，貨幣政策在經濟進一步下台階前邊際效應有限，甚至是弊大於利，匯率在2017年初可能存在的波動以及美元中長期持續強勢帶給人民幣的壓力也有可能制約貨幣政策進一步寬鬆。
從M1和M2的增速的偏離越來越大來看，企業都在囤積現金，持幣觀望，這一定程度上已經造成了事實上的流動性陷阱，這一定程度上會導致央行在貨幣進一步寬鬆上或有所顧忌，M2增速的持續下行也將會導致資產價格的進一步提升變得困難起來。
從美聯儲貨幣政策角度來看，2016年底加息與不加息對於充分美好預期的美股來說可能都是利空。
標普500指數2014年到達目前的區間震蕩中樞，經過一年半的時間的震蕩，中間產生過2次較大的回撤，最終在退歐事件後市場對寬鬆預期持續時間有了更樂觀的預期後，在美股業績的確相對不錯的情況下，標普500創出了新高，2016年漲幅6%左右。
美股之所以盤整一年半，背後隱含的應該是美寬鬆貨幣政策對股票的估值提升作用已經到了上限邊界，接下來需要盈利接棒。
按照美聯儲的加息的規則設定，經濟前景好，工資增幅，通脹預期抬升，那麼加息就自然而然的事情。如果加息，由於估值擴張隱含的EPS已經在價格預期裡面，但加息會帶來股票估值的收縮，會導致指數出現下行波動。
但如果不加息，那意味著經濟增長遠低於預期，經濟運行仍然充滿著較大不確定性，標普500當前價格隱含的EPS的預期可能很難達到，這也會導致指數出現下行波動。
所以，筆者認為，加息與不加息都應該是利空，而且在2016年底，美聯儲也必須給出一個說法，到底加還是不加，到底加幾次。
一旦美聯儲做出相關決策，市場的預期產生變化，全球權益市場出現波動是理所應當的事情。
從全球政治周期來看，2017年的政治新周期的醞釀開啟或帶給市場較大的不確定性風險。
2017年秋季是D的新一屆班子最終敲定的時間點，從這個角度來看，這意味著接下來的一年裡可能會就下一屆班子的確認，頂層如何架構，2012年以來這一屆5年的工作的定調，相關人事的調整布局都可能在未來一年內充分博弈並最終浮現出來。
從今年市場的波動來看，4月中旬分析師剛開始喊干，權威人士結果立馬喊了停導致市場出現連續3根大陰線的大波動以及不絕於耳的南北院決策分歧可能會在未來的一年裡逐步達到高潮。
高層的工作重心一定程度上會從穩經濟短暫過渡到未來5年的謀划上來，這意味著可能在穩定經濟的力度和推進改革的進度上或有階段性的放緩。從8月份6省省委數據的變更，年內12個省委書記的變更來看，博弈或已全面開始。
而對於美國來說，2016年11月，新總統即將出爐，目前對於到底誰會最終成為美國總統，筆者認為很難說，即便目前希拉里的民意顯示領先特朗普，畢竟退歐事件在金融市場上的教訓還擺在那裡。
從標普過去二十年的波動來看，總統的更換似乎與股票的相對較大的周期拐點比較一致。這個也比較容易理解，畢竟8年一個輪換，新總統總有新思路，這會導致原有的股票隱含的預期可能出現重大變化，從而帶來較大幅度的波動。
再回到A股，從股票供給的角度來看，時不時的跌停和定增籌碼解禁自然會對整個市場的運行帶來下行壓力。
定增解禁高峰期將在2016年底出現，對於目前加權浮盈率仍然高達50%以上的定增解禁後，由於監管從嚴帶來的槓桿下降以及股票市場的現狀，定增解禁產品最理性的決策是賣出兌現收益。
這從2016/7/18日中國鐵建在解禁日當天放量跌停，可以看得出來未來這些解禁籌碼的理性選擇，時不時的跌停和籌碼解禁自然會對整個市場的運行帶來下行壓力。
從股票供給的角度看，隨著股票市場的逐漸恢復正常，IPO的發行也逐步加速，月均募資總額已恢復到2015年的平均水平。由於畸形的發行制度導致有效申購資金的大量提升，本質上這些資金的收益率是二級市場提供的。
由於規模變得足夠巨大，二級市場可能無法承受如此巨量資金的套利帶來的抽血效應以及若IPO發行制度可能出現的變化帶來的這些資金的基礎持股發生變化，從而給股票市場帶來較大波動。
從股票供給的角度，滬深港三地通不再設置總額度限制後，這意味著A股的資金從此多了一個沒有總額限制的市場，這會導致國內權益投資的存量資金的流出。以前在有總額度的限制下，這個流出對A股影響會比較小，但是沒有總額度限制之後，假以時日，資金外流帶來的影響就會浮現。
取消滬深港通的總額度其實對於A股來說是一種變相的註冊制，因為資金深度鏈接了一個註冊制的市場。
從目前AH溢價的情況和過往經驗以及當前滬港通雙向資金變化來看，AH溢價逐步回落，AH估值相互靠攏應該是一個大概率的事件。
從上漲下跌結構來看，當前基本面可能無法支持上漲結構繼續大幅上行，下跌結構也僅僅是在還歷史的欠賬，是否還完需要打個問號。
剔除2013年以後新股之後，我統計了一下全市場、滬深300、中證800 這3個維度在股災3.5、股災3.0、今年以來、股災2.0、2014年5月水牛啟動、2013年錢荒衝擊和2012年12月新一輪超級大牛市啟動這幾個時間維度來觀察目前市場上漲的結構。
上漲結構中最好的幾個行業是：有色、家電、電子、醫藥、食品、化工、建築材料、汽車。從驅動邏輯來看，有色、化工、建築材料可以用漲價邏輯+供給側改革來解讀，屬於從2009年大刺激之後價格跌到位因供應需求之間的匹配產生波動帶來價格變化提供的波動機會。
家電、醫藥、食品行業屬於估值相對合理，消費平穩帶來業績相對穩定，因為資產荒和利率進一步下行帶來的估值提升的投資機會；而電子與汽車屬於技術升級革命帶來的投資機會。
從跌幅靠前的行業來看，有傳媒、計算機、交通運輸、商業貿易、機械設備、國防軍工。這幾個行業有一個明顯的特徵就是2012年12月啟動的新一輪牛市的漲幅在下跌之前都是排名靠前的。
從漲跌的結構我們可以得出如下的市場目前的狀態：正在消化過去這一輪牛市遺留的高估值的問題，並且在今年以來的下跌中部分修正了高估值。
從歷史的漲幅和現有個股的估值來看，仍然處於一個歷史相對高位的水平，未來會不會進一步修正，需要觀察。
經濟開始探底，相關工業產品的價格已經出現了觸底反彈，但要尋找到新的合意價格還需要經過一段時間的反覆波動，相關股票的價格可能也會反覆波動。
消費行業的股價提升的支撐來自於消費穩定與利率進一步下行，若因居民部門持續加槓桿導致的抑制消費、若因經濟進一步下台階帶來業績的不確定性以及利率不再下行後估值無法進一步抬升，這些結構的上漲就無法持續。
綜上分析，可以得出的結論是目前的基本面應該不支持市場的進一步大幅上行。
從投資者持有結構來看，中長期投資者可能在240日線以上持續給市場帶來壓力。在自由流通市值這個層面，個人投資者佔大頭，而且私募的比重這幾年也提升較多，相當於是個人投資者升級成了大量的私募，保險與國家隊這樣的中長期資金的比例這幾年一直在持續提升。
特別是股災後引入的國家隊這個新的投資者類型，這使得A股的波動逐步港股化，呈現一個慢漲快跌的波動形態。如果我們從投資者類型來解讀年初股災3.0的波動，會發現年初的波動的確比較合理。
關於年初下跌的7大原因，筆者的《不以物喜，不以己悲》的策略中有詳細描述，整體的一個過程就是市場經過2015年下半年的大幅上漲，中長期的機構投資者在新的一年的第一個交易日有實現賬面收益的需求，基金也憋了一個月也有結構調整的需求，結果大家一賣，觸發了熔斷。
短時間連續2次7%的熔斷，導致個人投資者止損、絕對收益導向的私募要止損，同時尚未完成出貨的中長期投資者想甩賣的頭寸都被悶了，搞得賣也不是，買也不敢買，由於中長期投資者面對如此大的波動買盤不足，市場在2900橫了9個交易日，在更多的止損盤的拋售下，市場創下了2638的新低，此時國家隊和價值導向有風險承受能力的資金開始入場。
今年市場整體波動，特別是上行到階段性的高點，總能看到國家隊出貨的痕迹，比如4月中旬煤炭股，8月中旬的銀行股，當然國家隊進來買貨也能看到痕迹，比如滬股通突然放量（外管局賬戶），比如券商股等。站在9月中旬這個時間，筆者在5月份發表的〈四窮五絕六翻身〉中明確提出市場在中性條件下可上漲到240日線，在樂觀條件下可能上漲到360日線，其中360日線比240日線高5%左右。
目前中證全指位於240日線上方，如果樂觀情況下，市場真的漲到360日線了，在240日線-360日線的波動區間裡面會有大量的中長期的機構投資者出來交換籌碼。一個比較核心的原因是年初熔斷導致的尚未完成的減持計劃可能重新有了機會以及在1月份之後加倉的資金總要對今年以來的賬面浮盈做一個處置。
舉個例子：」中國人壽（601628）負責投資的副總裁趙立軍8/29日在業績說明會上談及中國人壽投資策略時表示，下半年將加大固定收益類投資，控制權益類投資規模，提速海外投資「。
而如果市場不僅站穩240日線甚至突破360日線的話，這意味著可能國家隊都會重新開始考慮向市場提供籌碼。2015年證金公司在中證全指5300點左右進行了一個較大量的減持，如果市場漲到360日線，也就是中證全指5150點左右時，我估計多多少少國家隊也會出一些。
對於一般法人來說，如果市場真的漲到360日線會不會出貨要看產業資本的邏輯，但至少從中小創的今年以來的減持來看，參與定增的那些資金終究是要出來的。
因此從市場的點位來看，從240日線到360日線的上行將舉步維艱，對於中長期投資者更多的是賣出策略優於買入策略，市場單靠個人投資者、基金與私募將無法進一步提升指數的表現。
當然，從四季度的基本面來看，能夠支撐當前市場不至於快速下行的因素也有不少。比如，經濟運行應該仍然在本年度內是相對平穩的，貨幣政策儘管沒有邊際效應，但總體仍然是寬鬆的，利率儘管下行告一段落，但大幅上行也比較困難，企業的盈利可能還會持續改善，年內還有6中全會與中央經濟工作會議等。
綜合上述，由於市場已經進入到了一個相對敏感的點位區域，短期看經濟運行平穩，企業利潤改善，市場可能還會繼續盤整一小段時間。按照筆者在5月份看多邏輯〈四窮五絕六翻身〉文章中預期的，可能在最樂觀情況下市場也有一定概率從目前的240日線上漲到360日線（中證全指5150，對應大盤3250），但之後難以再大幅往上突破。
隨著時間的推移，特別是10月中下旬之後，市場面臨的不確定性因素越來越多，指數波動可能重回下行通道。整體波動可能呈現一個溫水煮青蛙的態勢，每次市場產生的波動低點可能逐步降低（代表不同風險偏好的資金逐步兌現收益迴避不確定性帶來的水位下降）。
在這個過程中，最佳的策略是以退為進，在每一次波動的相對高位持續減持，只減不增。結構調整以布局2017年中央政府強力加槓桿受益的行業和公司為主，直到整個市場的價格預期了筆者所提及的大部分不確定性。
更多股票信息請下載阿爾法工場APP
本文轉載自公眾號棗友會
推薦閱讀：