不要與宏觀周期為敵

「君子不立危牆之下」 ，在資產回報率下行已成定局時，不妨試著接受現實

原刊於《中國經濟信息》雜誌2016年第14期

在剛剛過去的這半個月里，白銀價格創下了歷史最大單日漲幅，貴州茅台的股價突破300元創出歷史新高，萬科股權爭奪好戲連台，另一廂各種產業資本減持公告如雪片，中國10年期國債收益率與人民幣匯率迭創新低，英國脫歐大事件造成全球金融市場劇烈波動，反而使得中國A股市場長出一口氣，走出「利空出盡」的走勢，上證指數重返3000點。

最近我們可以感受到一個現象，就是全球宏觀政策的紊亂，央行對流動性的提供已經難以為繼。這實則是經濟危機周期的必然體現。我們能明顯體驗到的經濟周期，是十年一遇的周期，就是所謂的朱格拉周期。比如說中國1997年到2007年的一個經濟周期，中國的經濟從一個非常差的境地，到一個非常繁榮的境地。大家從之前的蕭條、下崗、亞洲金融風暴，到07年的大牛市、大繁榮好像人人都能掙錢，然後突然發生全球金融危機。1997年一個大經濟危機，到2007年又是一個大的經濟危機，差不多是十年的一個周期，那麼2017年會不會有全球經濟風險的集中釋放呢？很有可能。

宏觀周期的威力出乎想像

有的人說，我搞價值投資，找到大牛股，穿越牛熊。但是其實這種股票如果是在整體趨勢向下的時候，它的盈利也是很差的。比如說在日本股市或者是在納斯達克泡沫破滅的那十年里，即使你找到大牛股，它的收益率也是很低的，找到它們的概率也是很低的。

通過概率統計的方法能夠認識到，整體市場的環境，是比選股能力更優先的條件。當市場環境不存在的時候，你再怎麼選股也是無用功。舉一個例子，在2011年到2016年的今天，中國的鋼鐵煤炭產業處在一個長的朱格拉周期的一個下行期裡面，那麼無論你的這個企業，他的經營能力再強，比如說鋼鐵里的寶鋼、煤炭里的神華，它們在這麼惡劣的市場環境裡面還可以保持盈利並且利潤也還很可觀、分紅也比較高，那麼在這麼一個其他企業都虧的一塌糊塗的時候，它還能保持盈利，那說明它的管理水平或行業優勢是相當高的。但是你買它的股票，還是回報率非常差，還是腰斬再腰斬。這就是整體宏觀環境影響的力量，你是沒有辦法去對抗這個趨勢的。

如果把這個市場的總體收益設成一個前置的概念，追尋市場中的超額收益，其前提是這個市場本身是有收益的，在一個徹底的大熊裡面，只有先跌和後跌的區別。因為整體池子的水位在下降，所有同類資產它們只有落得快落得慢的區別。

煤炭行業會有十年上坡十年下坡，中國的地產行業也會這樣，只不過周期稍微長點，我們整體的大的資產，也會有這種現象，比如黃金的2001到2011年間的十年大牛市趨勢，在這個趨勢當中，我們不要像巴菲特說的那樣，「在推土機前面撿硬幣」。巴菲特不是一個背離趨勢的人，反而是一個相當懂得識別趨勢的人。

識別趨勢與順應趨勢

在趨勢的浪潮中，人類的非理性非常強，你明明知道它高估，但是它還可以更高；你明明知道創業板在2015年1月份創業板整體市盈率已經平均接近70倍到80倍，但是它還可以在接下來的半年裡翻一倍，它的龍頭股甚至可以估值達到30倍市凈率，這時候如果你一直去試圖做空中證500或者你一直空倉，那麼也就是說你一直在背離這個趨勢。牛市來的時候，明明知道這是個牛市，但是天天去做空它，這就是「在推土機前面撿硬幣」。價值投資是有效的，但是為了你的資產安全，我們最好不要跟趨勢作對。n

在認識了趨勢之後，就要識別趨勢，識別某一市場的狀態對投資者來說是機會還是風險，不要上錯車也不要下錯車。如果在過去的是十五年里，從中國高速增長的這個趨勢中下車，那資產增值就無從說起。反之如果在2015年6月明明知道滬深股市嚴重高估還要在把全部身家放在股市裡，就是一個非常不理智的行為。

在涉及到二分法的時候，我們會涉及到一個重要的概念——均值回歸，它一定會發生，但是它什麼時候發生，我們無法預測，但可以通過均值的系統或者輪動的系統來識別趨勢發生轉折的概率，比如大家身邊朋友天天在朋友圈曬漲停你就知道趨勢快到頭了，比如你加了很多股票群而你又不能掙到錢，那你應該離場，而不是處在這種非理性的境地里。

如何應對宏觀風險？

在宏觀風險的表現上，我們可以看到中國的鋼鐵煤炭產業，此前鋼鐵行業產能過剩已成輿論共識，但行業利潤和經營狀況並沒有馬上逆轉，而是直到2011年左右，它突然以雪崩的形式表現出來：煤炭價格在2012年6月，一個月時間就跌了30%，這種崩塌非常劇烈，它遲早會到來，但是它到來的方式不是一個漸進的過程，有時候會來得特別劇烈。2015年的股市估值泡沫也是一樣，雪崩式的垮塌，1個月時間就可以跌去40%。類似英國脫歐公投導致英鎊匯率和全球金融市場劇烈波動這種事情不是第一次出現，比如尼克松時期美元放棄布雷頓森林體系影響就大得多，因為當時美元是全世界的儲備貨幣，美元貶值造成美國經濟在70年代陷入滯脹，導致石油價格暴漲、石油危機。黃金對美元價格由原來的官定35美元一盎司，漲到里根時期的400美元一盎司，八年內漲了十倍。如果當時抓住這個機會，就有非常可觀的收益。但是如果當時沒有意識到這個問題，手上持有美元或者美國的債券，就會面臨非常大的損失。到80年代初，里根時期，美國面值100美元的長期國債市場交易價格只有30美元。

怎麼樣避免你的本金出現永久性損失呢，就是，我們不打無準備之仗，「君子不立於危牆之下」，你的資產不要放在高危領域裡，即使它短期的回報誘惑非常高，看起來好像是兜底的、有保本也不行。比如中國債券市場里的垃圾債、P2P，雖然大家覺得有剛性兌付、P2P也沒發生過有人卷包潛逃，但是最近這些情況都陸續出現了。而今年大家最值得防範的，就是中國經濟下行帶來的宏觀風險。就像在歐元區的德國，由於引進了大量難民，那德國的資產尤其是房地產肯定有不安因素影響人們的心理預期。那這個時候如果你購入德國的資產就面臨很大的宏觀風險。再比如美國納斯達克整體泡沫非常嚴重的情況下，你知道它的估值很高，而這時候你去配置納斯達克的資產，也面臨著很大的宏觀風險。

「人害怕短期的錯失機會」這是巴菲特合伙人芒格在《人類誤判心理學》里提到的一種誤判心理。學會認識風險有助於建立投資配置的安全結構，讓人在心底有個框架，約束投資行為，防止「在推土機前撿硬幣」，成為投資行為的「保險絲」。

永遠要記住，資產配置的第一原則就是安全第一，也就是說巴菲特常講的「不要虧損、不要虧損、不要虧損」。