定增」猛如虎？

對企業股權融資價格、方式和流通性的行政扭曲，反而進一步加劇了市場運作模式的畸形。

原刊於《中國經濟信息》雜誌2016年第12期

上市公司向符合條件的特定投資者，非公開發行新股，募得資金通常被上市公司用來補充資金、併購重組、引入戰略投資者等，坊間一般稱之為定向增發，簡稱「定增」。

根據證監會數據，截至6月2日，IPO受理首發企業已達801家，而上一次排隊企業數量達到800家，要追溯到2012年11月。經過三年多的改革，新股積壓再創新高，股市的融資功能限制也一直未能破解。近三年來，定向增發儼然已是A股市場最主流的股權融資方式，融資總規模、上市公司參與數量、單筆融資額等多項數據不斷創新高。

Wind數據顯示，2012年IPO首發150家，實際募集資金927億元;而當年有164家上市公司進行了增發，募集資金規模達到了3782億元。2013年全年無一隻新股發行，當年卻有286家上市公司實行了增發、環比大增74%，增發募集資金達3457億元。自2014年起，定向增發市場更是進入爆髮式增長。2014年、2015年分別有487家、857家上市公司推進定增，分別募得6734億元、13592億元。從今年來看，截至目前已有58家上市公司完成首發，募資規模為239億元;但已有253家上市公司推進了定增，實際募資規模已達5755億元。

融資管制刺激再融資需求

在2014年IPO新政以來，企業發行價格受到窗口指導，近似於一刀切為「22倍市盈率」，這種情況下企業首發融資往往偏少，不能完全滿足發展的需要，由此迫切希望再融資。不少公司上市時間不長就實施定增，且定增規模遠超過IPO募資規模。例如，蘭石重裝2014年9月IPO發行價格僅為1．68元，發行數量1億股，募集資金凈額為12961萬元。去年12月，該公司非公開發行7956．72萬股，發行價格15．71元，實際募集資金12．31億元。再如，萬達院線去年1月IPO募集資金凈額為12．4億元，12月非公開發行又實際募資21．72億元。

據上證報資訊統計，在2015年以來掛牌的公司中，有近一半已啟動資本運作，甚至有17家公司出手的時間點距離其上市時尚不足三個月，且涉及金額大多超過IPO募資額。在方案設計上，中概股回歸、跨界併購、產業鏈整合等均有涉及。

以吉祥航空為例，其於2015年5月27日上市後僅僅過了一個月，即停牌籌劃定增，並在半個多月之後宣布募資約35.65億元用於購買飛機以及進軍在線旅遊行業。反觀此前的吉祥航空IPO方案，其彼時總計發行新股6800萬股，募集資金總額僅為7.6億元。

2015年12月31日上市的久遠銀海同屬此類。公司在今年3月份發布定增方案，募集不超過5億元資金用於產業鏈多個項目，該募資額也超過其上市時募資額的兩倍。同樣，今年5月10日啟動定增方案的音飛儲存，距離公司上市尚不足一年，高達14.85億元的計劃募資額也遠大於其IPO時3.1億元募資總額。

另一方面，由於資本市場轉熱， 2014年和2015年，增發再融資規模進入爆發性增長期，按照豐利資本的統計，根據上市公司已公告的預案，結合以往年度再融資完成實際情況，保守估計2016年定向增發數量逾930家，規模約15,000億元，中性估計規模約18,500億元，樂觀估計規模約22,000億元。即使按中性假設，2016年定增市場募資規模較2015年增速仍達36%，而截至5月末，證券交易結算資金日均餘額僅為1.57萬億元，定增募資規模已接近市場全部存量資金。

國泰君安則根據5月14日至5月27日前兩周的情況統計分析，當期增發併購僅4家公司獲得了批文，批文發放速度驟降，並且非公開募集資金的批文目前仍然只發放到截至2月2日前過會的公司，目前已過會但仍未拿到批文的一年期定增有129例，三年期定增有81例，整體監管趨嚴後開始形成一定的「堰塞湖」現象。

高溢價併購帶來商譽減值風險

n由於主板首發資格不斷收緊，許多公司長期排隊，有的長達7-8年，甚至不乏中間被「勸退」的，在一級市場進行投資的PE/VC機構被迫尋求併購、借殼等方式退出，這使得A股「殼資源」價格不斷上漲，中小型公司也因為具備了股權融資的「特許權」而估值高企。同樣的一元利潤，在一級市場或新三板市場上可能只能體現為十到二十元市值，而到了主板市場，其就可以體現為五十甚至上百元的市值增值。一二級市場間的水位差，自然會誘使上市公司以定增為手段進行外延併購和重組活動，這些併購活動又常常以高溢價的形態體現。

　　華誼嘉信此前發布重大資產購買預案，6月3日，深交所就其業績承諾問題和高溢價收購發函問詢。問詢函顯示，華誼嘉信標的公司2014年和2015年凈利潤分別為475.71萬元和1112.64萬元，而2016年至2018年承諾凈利潤分別不低於4000萬元、5200萬元及6425萬元。境內業務體系下，其收購標的尤卡風尚和凱銘風尚對應的合併股權預估值為7.49億元，增值率高達1172.67%。

　　5月30日，互動娛樂對外宣布將購入遊戲資產，據其公告稱，截至2016年3月31日，標的資產全部權益賬麵價值為6506.53萬元預估值為14.3億元，評估增值136493.47萬元，溢價約21倍。

　　　金運激光擬7億元收購致趣廣告，但收購價較凈資產賬麵價值增值率達27倍，遭投資者質疑，並收到深交所問詢函。收購預案顯示，上海致趣承諾2016年度、2017年度及2018年度扣除非經常性損益後歸屬於上市公司所有者的凈利潤分別不低於人民幣5000萬元、6500萬元、8000萬元，而致趣2015年凈利潤為1174.95，這意味著致趣廣告今年業績較去年需增長近5倍。

　　　此前，藍色游標2015年凈利潤同比下滑90.49%，其中主要原因就是此前收購的西藏山南東方博傑廣告有限公司、北京今久廣告傳播有限責任公司、We Are Very Social Limited的業績未達到預期，商譽發生減值，減值金額分別高達1.09億元、0.53億元和0.44億元。

解禁壓力巨大

越來越多的機構參與到定增之中，且多數為一年期定增，證監會官網信息顯示，目前仍有十餘只定增基金等待最終審批，涉及博時、銀華、南方、國泰、九泰、融通、大成、建信、廣發等多家基金公司。Wind數據顯示，6月將有43家公司的44個定增項目的機構參與方迎來解禁，共涉及股份達到81.63億股，解禁股股份數量位列本月第一。其中，有14家上市公司定增解禁股超過1億股，定增大戶有色和地產行業解禁規模居前。綠地控股、廣匯汽車和中國鋁業解禁規模位居前三，分別為27.05億股、13.79億股和13.14億股。

據不完全統計，在去年6月1日以來一年時間內，共有635家公司進行了定向增發，其中部分公司進行了不止一次定增。而在此期間，出現過破發的個股有283隻；截至6月1日，收盤價仍低於定增價的有192隻個股，佔總定增個股數量的30.24%。這192隻個股中，主板股票有80隻，中小板股有56隻，創業板股有56隻。

1:3結構化參與定增，就算優先順序7%，21%的年固定成本。劣後資金什麼都不幹，其實已經需要8折價以上才能保證安全邊際，n而近年常見的「大船借小殼」交易，其新增限售股份動輒是原有流通股本的五倍以上，其未來壓力不言而喻。

豐利資本對2011-2015年定增實施較多的年份進行了統計，定增市場平均絕對收益率（按鎖定期1 年後解禁當日收盤價/增發價-1）約為47.16%。相對滬深300指數，定增市場平均相對定增收益率為40.74%，超額收益顯著。但由於定向增發市場主要由機構投資者參與且有一定幅度折讓，證券市場中的小規模自然人投資者（「散戶」），實際上承擔了定增買單者的角色。

有評論稱，隱藏於水下的「定增利好」，其實才是不斷消耗市場有生資源，規模龐大的「聯合收割機」。