幸運的傻瓜和專業的投資者

文|麥策高級研究員 朱勵

理財師在幫客戶挑選資產管理人時，會碰到一個很現實的問題，就是如何看待資產管理人的歷史業績。

在資產管理人推介自己的新產品時，我們往往能看到出色的歷史業績。這裡很重要的原因是那些歷史業績不佳的管理人已經被淘汰出市場，再也沒有發行新產品的機會，而還能與我們見面，向我們推介新產品的，就是在一輪激烈競爭之後，靠著不錯的歷史業績留下來的管理人。

這也就是說，除了初出茅廬的管理人外，能發行新產品的，基本都會有不錯的歷史業績，因為前一輪競爭的優良業績是下一輪競爭的入場券。

既然大多數資產管理人都有不錯的歷史業績，那麼我們又該如何來進行評價呢？當我們看到一個管理人有著顯赫歷史業績的時候，在決定是否要投之前，我們都會不由產生這樣的疑問，良好的歷史業績在未來是否會再現呢？

之所以會產生這樣的疑問，是因為我們知道投資存在著極強的不確定性。一筆最終取得不錯結果的投資，很難判斷說是出自正確的決策，或者單純只是運氣好罷了。

巴菲特在《聰明的投資者》第四版的附錄中，描述了一場2.25億美國人每人每天拿出1美元來參加的擲硬幣比賽。第一天，猜對的一方從猜錯的一方手中贏得1美元，第二天繼續猜，以此類推。10天後，有22萬人連續猜對10次，贏得了1000美元。「他們可能盡量表現得十分謙虛，但在雞尾酒會上，為了吸引異性的好感，他們偶爾會吹噓自己在猜硬幣上如何技術高超，天才過人。」又過了10天，連續猜對20次的人減少到215位，每人贏得100萬美元。他們很可能會寫一本名為「我如何每天早上工作30秒就在20天里用1美元賺到100萬美元」的書，然後開研討班賣票。

那些猜中硬幣積累巨大財富的人，是不是有點類似「脫穎而出」的資產管理人呢。投資市場總體來說是一個零和的市場，有人輸了虧錢，必然有人贏了賺錢。由於巨大的財富效應，參與這個市場的人數極多。雖然從個體的角度來看，連續憑藉運氣獲勝的概率極小，但因為樣本足夠大，總是會有這麼一些人憑藉運氣持續獲勝，並將獲勝歸因於自己的投資策略。

於是這就給我們選擇資產管理人出了難題。資產管理人出色的歷史業績，究竟是因為投資水平確實出類拔萃，還是因為碰巧連續猜對幾次硬幣的正反面?

對於理財師來說，解決這個現實的問題，是相當重要的。如果我們選擇的是真正專業的投資者，那大概率能夠取得不錯的投資結果。但如果我們不幸選到了幸運的傻瓜，那麼我們如何能保證這個傻瓜這次又能走好運呢。而一旦運氣不再，投資的損失可能是巨大的。

因此，我們在挑選資產管理人的時候，要時刻牢記這個問題，把分辨幸運的傻瓜和專業的投資者放在首要的位置上。那麼，有什麼辦法能夠分辨幸運的傻瓜和專業的投資者呢？很不幸，並沒有什麼完美的解決方法，因為如果有辦法能夠完美地將兩者分辨，幸運的傻瓜自然就會被淘汰出投資市場，也就不存在這個問題了。

但即使沒有什麼好的方法，我們還是要將分辨幸運的傻瓜和專業的投資者這個問題放在最重要的位置上。為什麼呢，讓我們來看一個稻盛和夫在《活法》中講述的關於松下幸之助的故事。

「松下先生在一次演講中談到了著名的『水庫式經營』。未建水庫的河流，遭逢大雨，就會引發洪澇，而連日乾旱，河水就會枯竭。因此要建水庫蓄水，使水量保持在一定範圍之內，免受天氣和環境的影響。企業經營也一樣，景氣時要為蕭條期做好準備，經營應該留有餘裕。

聽松下先生這麼講，擠著幾百名中小企業家的會場里，不滿的聲音如波紋般傳開。我坐在後面，明白這些牢騷的內容。

『說什麼呢？正因為沒有餘裕，所以大家才每天揮汗如雨、惡戰苦鬥，如果有餘裕，誰願意如此辛苦呢？我們想聽的是怎樣才能建水庫，而你現在只是強調建水庫的重要性，有什麼用呢？』

在交頭接耳的埋怨聲中演講結束，開始答疑，一位男士站起來，表達了這種不滿：『如能實現水庫式經營，當然很理想，但現實是做不到。怎樣才能做到，如果不教我們具體的方法，說這些有什麼用呢？』

聽到這個問題，松下先生溫和的臉上露出一絲苦笑，沉默片刻，他便自言自語道：『那方法我也不知道，儘管不知道，但必須要建水庫，你必須得這麼想。』聽松下如此回答，全場一片嘩然。幾乎所有人都認為松下先生答非所問，因而感到失望。」

就像松下幸之助不知道如何建水庫一樣，對於如何分辨幸運的傻瓜和專業的投資者，也沒有很好的辦法。但是，這依然不妨礙我們要這麼想，時刻將其放在重要的位置上。

雖然沒有完美的方法來分辨幸運的傻瓜和專業的投資者，但就像建水庫的方法因人而異，不存在千篇一律的辦法可教，對於資產管理人的分辨，還是可以根據自身的專業背景與投資哲學發展出一些相應的做法。有的是做加法，有的是做減法，所有的做法，都是為了能夠讓我們更接近分辨出投資者是幸運的傻瓜還是專業的投資者。

這裡簡要地分享一下我們的思考。

首先，可以考察資產管理人風險控制的水平。所有偉大的投資人都不斷提醒我們，投資中最重要的三件事就是風險、風險和風險。憑藉運氣，投資人可能會在繁榮期取得優異的成績，但只有良好的風控水平，才能避過市場的衰退期，始終立於不敗之地。

其次，可以觀察資產管理人是否將投資建立在對於未來的預測之上。市場由於投資者眾多，且投資者之間有明顯的相互影響，整個市場表現出混沌的性質，使得市場存在明顯的不可預測性。因此，只有當幸運女神站在身邊的時候，對於未來的預測才能夠準確。這就造成了所有建立在預測基礎上的投資決策，從本質上來說和擲硬幣是一樣的，只有運氣好的時候才能取得成功的投資。

再次，可以研究眾多成功的資產管理人是否採取相同的策略。對於全美拋硬幣大賽，巴菲特還有這樣的延伸：「在20天後，在剩下的215位贏家當中，有40位贏家都來自一個叫做奧馬哈的地方，那麼我們應該會認為其中有什麼特別之處。也就是說，如果你發現了什麼非同一般的集中現象，你就會試圖尋找一些非同一般的特徵，以此為原因來解釋這種現象。」這也就是說，如果你發現很多成功的資產管理人都採取了同一個策略，那麼我們是否可以大膽地猜測，這個策略可能會帶來不錯的投資結果。

最後，可以看看某個細分的投資市場中是否有龐大的資產管理人。如果在一個市場中，僅有少數的資產管理人，並且這些資產管理人都取得了成功，那麼光用運氣是很難解釋的。但是這個市場有大量的資產管理人，那麼總會有少數資產管理人是憑藉運氣獲得光鮮的歷史業績。

分辨幸運的傻瓜和專業的投資者真的是一件很困難的事，尤其這個市場中的人大多都擁有十分光鮮的教育背景和履歷。但是，歷史告訴我們這個市場中充斥著虛有其表的管理人，他們在取得了一次成功之後便吸引了大量的關注目光，但最終卻是在下一次競爭中虧光了投資人所有的錢後黯然離場。對於投資人來說，辨別資產管理人是真憑實力還是幸運女神的偶然停留，將很大程度上決定了投資的結果。

（文章由作者首發麥策App專欄）