中國版滯脹若來，高房價將是唯一導火索

作者|薛洪言，蘇寧金融研究院高級研究員

來源|洪言微語

近日，歐洲央行入市購買垃圾債的消息再度讓市場大跌眼鏡，繼「QE+負利率」的超級組合後，歐洲央行再度引領政府救市的新潮流，也刷新了全球市場的三觀，真是沒有做不到，只有想不到。據悉，歐洲央行的做法已經激怒了德意志銀行，德銀首席經濟學家David Folkerts Landau在最新報告《歐洲央行必須改變》中炮轟歐洲央行，稱歐洲央行已經嚴重偏離正確的路線，應在釀成「災難」前及時懸崖勒馬。

歐洲央行的「激進」做法只是一個縮影，遍觀世界各國，自08年以後，都在實施著或大或小的刺激政策，導致的結果是貨幣已經極度寬鬆，而實體經濟並無明顯起色，我國也是如此。在蘇寧金融研究院高級研究員薛洪言（洪言微語）看來，全球經濟已經具備了發生「滯脹」的核心要件，就中國而言，尤其如此，而高房價則是當仁不讓的導火索。

|貨幣放水究竟有多瘋狂

08年以來，各國均積極運用寬鬆的貨幣政策應對危機，繼連續降息的效用遞減後，各國先後開啟QE量化寬鬆政策，歐盟和日本同步開啟了負利率政策。學界一般用M2/GDP來反映經濟的貨幣化程度，如下圖所示，2007-2015年間，各國的貨幣化程度均有了顯著的提高，中國從1.51提升至2.06，日本從1.42提升至1.85，美國從0.52提升至0.69，歐元區從0.80提升至0.98。

圖1：主要國家M2/GDP數值變動

數據來源：wind

印象里、新聞中，好像美國一直在QE，歐洲和日本也是大肆放水，從數據上看，中國GDP的貨幣化程度才是一直遙遙領先的。當然，簡單地對比存在誤導性，畢竟各國的M2統計標準存在差異，儲蓄率和融資結構也存在很大差異。就拿融資結構來講，中國和美國大致分布在兩個極端，中國是間接融資為主，倚重銀行渠道，自然會創造更多的貨幣；美國是直接融資為主，倚重投行和市場渠道，貨幣創造效應大減。然而，即便僅僅從趨勢上去看，我們也容易得出國內貨幣超發的結論。

再看一個數據，截止2015年末，國內M2餘額139.23萬億人民幣，是2007年末的3.45倍。國際對比上看，國內M2餘額在2009年超過美國居世界第一，2015年末已經接近美國的兩倍。

當貨幣超發和GDP增速下滑結合在一起時，人們自然會擔心一個現象，沒錯，就是滯脹。所謂滯脹，就是經濟增長停滯和通貨膨脹並存的局面，這種局面下，增長停滯要求放水，通脹則需要緊縮，貨幣政策面臨兩難。然而，無論貨幣當局糾結多久，控通脹關係社會穩定，最終會成為第一位的政策目標，犧牲GDP增速來控制通脹會成為不得不為的選擇。所以，滯脹一旦發生，經濟增速的大幅下滑必然成為定局，滯脹無疑是當前中國經濟最大的風險之一。

|上世紀70年代滯脹回顧

上世紀70年代，美國通脹長期徘徊在5%以上，並一度攀升至13.5%的高位，同期，GDP增速持續低迷，多次陷入負增長。德國、日本也遇到GDP增速下降、CPI持續攀升等類似問題，經濟學第一次遇到了「高通脹、低增長」的迷局，稱為「滯脹」。

圖2：1968-1982美國滯脹現象分析

數據來源：wind

事後，關於滯脹的成因有很多的分析和解讀，大家一致認可糧價和油價攀升是直接的誘因。1972 年，自然災害席捲全球，世界糧食總產量同比下降2.9%， 許多國家發生嚴重的饑荒，1974 年世界糧食再次減產，緊缺狀況進一步加劇；1973年10月，中東爆發戰爭，石油價格從3美元每桶暴漲至12美元每桶。糧價和油價的暴漲，直接導致了1973-1975年第一次滯脹的產生，1974年，美國CPI達到11%的階段性高點，GDP增速跌落至-0.5%。1979年，兩伊戰爭爆發，油價再度暴漲，從14美元/桶漲至35美元/桶，受此影響，美國CPI於1980年達到13.5%的歷史高點，GDP增速則降至-0.2%。

我們注意到，除了兩次石油危機導致的CPI屢創新高（突破10%）外，美國CPI在長達10年的時間內持續處於高位（5%左右），顯然滯脹的背後還有更為根本的原因，是實體經濟出了問題。

上世紀60年代末，美國面臨產業升級難題，傳統工業產業開始出現產能過剩，1970年，工業產能利用率同比驟降6.17個百分點至81.24%，並於次年跌破80%，1975年和1982年更是分別達到了75.82%和73.57%的階段性低點。同期，美國新興產業增長乏力，經濟結構升級面臨難題，於1971年第一次出現貿易逆差。

為了應對滯脹危機，1979n年沃爾克就任美聯儲主席，採取強力緊縮政策，聯邦基準利率一度提升至20%以上。1981年，里根入主白宮，以控制貨幣供應量為主要政策目標，強調即使利率過高觸發經濟危機，也不放棄從緊的貨幣政策，同時積極減少政府干預。同期，以微電子技術、生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技術等尖端技術應用為主要標誌的科技革命再掀高潮，美國實體經濟再現活力。1983年，美國CPI降至3.2%，終於走出了長達10年的滯脹期。

|中國陷入滯脹的概率有多大？

弗里德曼講過「通貨膨脹歸根結底是一個貨幣現象」。貨幣超發是滯脹產生的先決條件，就國內而言，這一條件顯然已經具備。

傳統產業產能過剩、新興產業升級乏力導致GDP增速持續低迷是滯脹產生的根本性原因，這一條件是否具備呢？2016年1季度，國內GDP增速為6.7%，環比下降0.1個百分點，權威人士提出了經濟L型走勢的判斷。誠然如是的話，持續保持在6.5%以上的GDP增速，中國是不是就絕不可能陷入滯脹的困局呢？關鍵看如何看待經濟停滯一詞。

在國內，穩增長是硬性任務。地方政府通過基建、房地產穩增長；國有企業通過逆勢投資穩增長；國有銀行通過向前兩者提供信貸資金穩增長。各方努力下，GDP增速保持在某一個水平之上並非不可能完成的任務。但是，也要看到，工業對GDP增速的拉動和民間固定資產完成額同比增速已經出現了快速下降，這反映了GDP增長內在結構的變化。2016年4月，民間固定資產投資完成額同比增速為5.15%，增速同比下降7.53個百分點，較2010年同期增速下降29.29個百分點。2016年1季度，工業對GDP增速的拉動為1.9個百分點，同比下降0.3個百分點，較2010年同期下降4.4個百分點。如果僅就工業增速或者僅看民間投資，增長的停滯狀態已經顯現。

貨幣超發、增速下降、結構轉型乏力，滯脹的先決條件已然形成，缺的只是一個像樣的外部衝擊。這個視角下，中國距離滯脹，遠非感覺上的那麼遙遠。

|衝擊的來源：房價、房價、還是房價

在工業化和全球化背景下，工業產品的價格受到成熟的工業化體系的壓制，難有大的起伏，這個外部衝擊不可能來自於成熟的工業產品。上世紀70年代，這個衝擊來自於石油和農產品，均屬於短期內產能無法快速提升的領域。當前情況下，石油價格受到頁岩氣的壓制，除非發生極端的大規模戰爭衝突，否則難以構成衝擊。就國內而言，農產品價格發生大幅波動的概率也不大。那麼，潛在的衝擊來自哪裡呢？在洪言微語看來，很大的可能是房地產價格。

首先，房價的持續攀升通過房租、商業租金、土地成本等可以全面傳導至社會的方方面面，其影響力不亞於石油和農產品暴漲的影響。

其次，房價的問題難以在短期內解決，可以在較長的一段時間內持續施加影響。洪言微語在《中國為何走不出高房價困局》一文中明確提到，「金融體系有句名言——大而不能倒。土地和房產作為最大的抵質押物，其份量顯然比最大的金融機構還要大。鐵礦石等大宗商品的降價曾引發全國性鋼貿貸款的大不良，土地和房產一旦貶值，又會帶來多大的不良？不敢想像！所以，土地價格和房價降不得」。

再次，房地產依舊是貨幣追捧的領域，上漲的潛力仍在。房地產火了十幾年，唱空的聲音不斷，然而就當前而言，股市受企業盈利水平制約，牛市短期內重啟概率不大（除非人為強力推動）。流動性找不到出路，先後「臨幸」比特幣、黃金，無奈體量太小，短暫的停滯期後，市場會發現房地產市場依舊是相對更理想的場所。

最後，政府該如何應對。持續的高房價雖然可能成為滯脹的直接誘因，卻不是根本原因。揚湯止沸不如釜底抽薪，在繼續調控高房價的走鋼絲遊戲的同時，合理控制貨幣發行量，儘快在經濟結構轉型升級和高新技術產業的發展上取得突破才是上策。關鍵要激發市場參與各方的積極性和創造性，需要進行利益分配機制改革，也是個難啃的骨頭。

最後的最後，普通人應該如何應對。在洪言微語看來，如果經濟最終因為高房價陷入滯脹狀態，表明房價調控再次失效，買房仍是最好的投資。如果經濟沒有陷入滯脹，表明已經成功地控制住了房價，那流動性必然被成功趕向了另外一個池子-股權市場，大家不妨大膽進行股權，放長線，必能釣大魚。