Why EUR bonds? From ASW to XCCY

儘管對歐元投資人而言味同嚼蠟，對於海外投資人（尤其是美國），匯率調整後的受益還是挺可觀的，有利可圖，歐債依舊有人在買。

從Asset Swap講起，ASW把固定利息債券換成了浮動利息（LIBOR+ASW），浮息債的好處在於，你的funding往往也是浮動的（LIBOR），所以投資凈收益就是ASW。

拿KFW 0 3/8 03/15/23做例子，這是一張EUR債券，ASW約為-30bps，而EUR 7y swap在25bps附近，所以這張券的報價就是-5bps。因此，在歐元投資者眼中，KFW 2023是一個如假包換負利率債（不管從絕對Yield還是從ASW看都是）。

如果你是一個美國投資人，你想看看購買KFW歐債的收益如何，你有兩種選擇，hedged or unhedged。

如果你有觀點（膽子大），LIBOR（50bps）融USD，直接換EUR，買KFW 2023，浮動端現金流是EURIBOR+ASW（-30bps-30bps=-60bps），這就是一個逆向carry trade，虧110bps，然後持有EUR升值頭寸。

想hedge可以用fx swap（有roll的風險），最好是用cross currency basis swap，依舊是LIBOR（50bps）融USD，入xccy，鎖住spot匯率，USD換成EUR，pay EURIBOR+Basis，receive LIBOR，net payment就是EURIBOR+Basis，再入KFW 2023的ASW，receive EURIBOR+ASW，net之後收益是ASW-Basis，現在EUR-USD xccy大約在-50bps（貶值預期），收益就是-30bps-(-50bps)=20bps。由此可見，在美元投資者眼中，經過fully hedge後，負利率的KFW歐債變成了正利率債券。

最後給點直觀解釋：這錢從哪兒來？來自兩個部分，第一是利率平價導致的遠期市場上歐元升值fwd point，hedge住歐元得到一些補償；第二是basis市場上的歐元貶值。