皇帝的新衣：聊一聊中國P2P公司的估值體系

作者/趙鵬嵐

本文首發於微信公眾號「BAI」（貝塔斯曼亞洲投資基金)，小飯桌已獲授權轉載

互聯網金融在中國誕生之起，便伴隨大量質疑。近一年來，中國個人網貸平台（P2P）跑路負面消息不斷，政府對互聯網金融開始出重手監管。

加之2015年底，作為國內首支赴美上市的中國P2P公司，宜人貸登錄紐交所不久，遭遇尷尬破發，令人開始重新思考中國網貸公司的估值是否會出現大面積坍塌。

面對如此複雜局面，中國P2P公司的「價值」到底應如何計算？市場應該給予一個監管真空這麼高的溢價嗎？關於未來中國P2P公司的估值走向，你不能錯過的五大預言又是什麼？

在BAI近期舉辦的一次「互聯網金融」主題的內部分享中，專註互聯網金融領域投資的BAI高級投資經理William發表了他的觀點。

?以下是分享正文：

終於有機會講一講中國網貸公司的估值體系存在的問題了！這貌似是做投資的小夥伴很少去認真想的一個問題，特別是在一個靠一輪輪扎錢模式主導的市場，大家更多想的是有沒有接盤俠，能不能上A股來賺取稀缺性的溢價。

但無論市場怎麼變化，我始終相信一點，短期波動永遠會回歸長期價值，是否創造價值最終決定一個公司的估值。

互聯網金融和銀行說著兩種語言

在加入VC前，我曾供職過兩家投資銀行。大家知道投資銀行都分行業組，我一直是在金融機構組，也就是所說的FIG team。兩個前東家幾乎都是華爾街上最好的FIG house之一，所以很幸運我算是見證了近幾年幾乎國內所有金融機構的外海上市，也作為核心成員主事過若干家股份制銀行和城商行的IPO。

投行乾的就是給資產定價的活。我曾對著銀行的三張表看了無數個日夜，在某城商行駐場上班了大半年，後來也陸續接觸到了Fintech，一些國內一線的P2P客戶和國外像LendingCLub，Prosper這樣的也都成為了投行金融組的覆蓋範圍。不敢說資深，但我也算是對信貸業務有一定的認知。後來到了VC，抱著互聯網改變傳統行業的憧憬，我也很自然地看起了互聯網金融項目，更多的時候，是網貸業務。

我接觸過形形色色快近百個團隊，有成長期的，有初創期的，發現有一點很不同的地方，即雖然都是從事信貸業務，但是互聯網金融和銀行完全說著兩種語言。資本充足率、撥備覆蓋率、撥貸比、存貸比、流動性比例、信貸成本、凈息差和凈利差這些信貸業務最基本的語言從未被提起過。唯一重合的壞賬率指標，卻變成了任人打扮的小姑娘，甚至還是整過容的小姑娘。

互聯網金融的估值體系都是混亂的

從業人員里，明白人少，裝糊塗的人多。在今年接連的網貸平台跑路，e租寶事件爆發出來之前，好像只有少數人知道中國的P2P都是承擔信用風險的，是資產負債表業務，和小貸公司本質無異；好像只有少數人知道P2P的監管套利本質，利用法律漏洞以及灰色地帶通過各種手段規避非法集資；好像只有少數人知道很多P2P在給本該倒閉的企業加槓桿，續命。或者其實大家都知道，不過就是皇帝的新衣罷了。

一直到2015年的時候，互聯網金融的估值體系都是混亂的，或者說是經不起推敲的。我記得宜人貸IPO定價區間公布的時候，我發過一個朋友圈，大概意思是說皇帝的新衣故事裡的那個小男孩終於出現了，就是美國的機構投資者。宜人貸估值比大家想像的要低的多，可以看出的是美國的機構投資者是用與LendingClub截然不同的估值體系對宜人貸進行定價的。

雖然宜人貸的貸款不進表，但如果我們假設一個10-20%的理論book value，宜人貸的估值其實就是1.5-2.0倍市凈率。上市銀行和小貸公司的市凈率近幾年在0.5-1.5之間徘徊，宜人貸的估值溢價來自於其更有效率的資金獲取能力。但是注意，雖然它資產出表，美國市場也完全沒有套用LendingClub的估值體系，而在國內，套用LendingClub估值體系的P2P公司比比皆是。

市場應給予監管真空如此高的估值溢價嗎

VC階段的估值都是藝術，我倒不否認，但任何形式的信貸業務估值體系是完全有據可循的。市凈率(P/B ratio)，是所有信貸業務的專業投資者公認的幾乎唯一估值指標，我們通常會將ROE和市凈率進行一個線性回歸分析，ROE越高的資產估值會有一定溢價。這在國內並沒有投資人關注。知道用市凈率去估值信貸業務的人是少數，即使知道的，也沒有太多人能說明白其中原因。

這裡我可以講的明白一些，為什麼說凈資產是和一個信貸業務最相關的估值指標，是因為在全球範圍內，凡是一傢具規模的靠承擔信用風險去放貸賺取利息收入的公司都有資本金的限制。作為放貸的公司，每多賺3塊錢的凈利息通常要增加100塊錢的生息資產，這就意味著這家公司要多投入10塊錢的資本金。

這是全球通行的巴塞爾協議對資本充足率的限制，也是各國監管機構對小貸公司的槓桿限制（當然，這裡取了一些近似值，比如生息資產並不完全等於風險加權資產，小貸公司的槓桿率也稍有不同）。因此，任何信貸業務要擴張，本質上需要不斷擴充資本，生息資產的大小完全受限於其資本金的規模，因此也就直接決定了其盈利規模的大小，這就限制了信貸業務的企業像普通商業公司一樣能夠利用存續的自由現金流不斷擴張。

所以，這就引出了所謂網貸公司的估值為什麼虛高，為什麼會出現了亂象。這是因為網貸公司處在監管真空，不受資本金的限制，既往不咎，縱情放款。這在表象上會顯示出高於傳統信貸業務的增長率，但並不是因為擁有更高的放貸效率和風控能力。

那麼問題來了，市場應該給予一個監管真空這麼高的估值溢價嗎？

就目前來看，中國的互聯網金融公司的價值創造更多的還是在資金端，這得益於移動互聯網的發展打破了傳統機構線下「吸儲」的限制，資金獲取效率提高了。但是在真正獲得收益的資產開發端，更多的還是基於線下和人工，和傳統機構並無大異。

五個預言

最後，既然是VC，we make our bets，預測一下未來3-5年會發生的事情，看看最後是否發生：

目前現有的P2P公司估值會大面積回調，大面積拆VIE，只有零星幾個能夠最終上市，上市的價格基於15-30x市盈率（P/E ratio）。

5年後，中國剛兌環境會被打破，平台模式會逐漸出現。

不會出現所謂的去監管化，對P2P網貸公司的監管只會越來越嚴，甚至出現整合，抱團取暖。

城商行在未來3-5年的網貸領域將扮演重要角色，最終跑出來的公司很大程度上取決於其對銀行的商務拓展能力。

5年後，將出現至少3-5家和股份制銀行估值比肩的互聯網金融公司，但一定不是做經營貸，而是做消費貸。