串起珍珠的繩子：資產證券化信用評級要點及分析方法

作者|周冠南

來源|華創債券

投資要點:

1.通過信用評級串聯資產證券化的要點環節

在此前的專題中，我們依次討論了資產證券化市場中的諸多環節和要點，包括法律法規、市場參與主體、基礎資產、增信措施、利差收益和二級市場，如果要用一條線把這些要點串聯起來，信用評級可能是較好的選擇。

信用評級作為資產證券化發行過程中的重要一環，不僅要給出最終的評級結果，更要在立項之時就參與其中，對目標評級標準所需的信用增進需求進行量化測算，最終保證證券化產品達到相應發行要求。評級的完整可靠，體現在其對於產品結構及信用增級、基礎資產及其現金流的、參與主體、法律合規的綜合考量，對評級過程的了解和把握，也有助於投資人整體把握資產證券化產品及其潛在的風險收益。

2.信用評級是貫穿資產證券化始終的看門人

與常規債券的評級不同，針對資產證券化產品，評級機構從立項之初就深度參與到產品的創設過程中，並且在基礎資產池的選擇、分層、信用增進等過程中給予重要的幫助。信用評級一方面作為信息披露的重要主體，向投資人揭示資產證券化產品的信用風險，保證產品的順利發行；另一方面幫助包括發起人在內的參與證券化的各方機構，認知資產證券產品面臨的各類風險。

目前我國信貸資產證券化（銀監體系）實施雙評級機制，所有產品均需由中債資信評級及另一家賣方付費的評級機構同時出具評級報告，企業資產證券化（證監體系）則實施單一評級機制。

資產證券化評級一般流程包括前期準備與立項=》入池標準與交易結構設計=》現場訪談與盡職調查=》信用評估與撰寫報告=》信息披露與發布報告=》跟蹤評級與評級調整。

3.資產證券化信用評級的要素及常用方法

資產證券化評級可以將產品發行中的各要素串聯起來，主要包括五大部分：法律風險要素、主要參與機構的信用資質、基礎資產的信用資質、產品結構增信效果與風險、產品現金流分析和壓力測試。根據基礎資產的不同，評級的關注點也有所區別。

將評級要點進行串聯，可以形成資產證券化評級的一般思路，首先對基礎資產信用資質和交易結構進行量化分析，然後通過量化模型對現金流進行預測，必要時通過外部增信提升現金流穩定性，針對不同風險進行壓力測試。同時考慮法律和參與者的定性分析，得出最終評級結果。

在此前的專題中，我們依次討論了資產證券化市場中的諸多環節和要點，包括法律法規、市場參與主體、基礎資產、增信措施、利差收益和二級市場，如果要用一條線把這些要點串聯起來，信用評級可能是較好的選擇。信用評級作為資產證券化產品中的重要一環，不僅要給出最終的評級結果，更要在立項之時就參與其中，對目標評級標準所需的信用增進需求進行量化測算，最終保證證券化產品達到相應發行要求。評級的完整可靠，體現在其對於產品結構及信用增級、基礎資產及其現金流的、參與主體、法律合規的綜合考量，對評級過程的了解和把握，也有助於投資人整體把握資產證券化產品及其潛在的風險收益。

一、信用評級，貫穿資產證券化始終的看門人

（一）信用評級對資產證券化至關重要

信用評級作為信用產品定價及風險管理的重要參考，在固定收益市場正扮演著越來越重要的角色，而在資產證券化市場，信用評級的作用尤盛。簡單的信用評級符號系統並不能全然揭示產品背後的風險及收益情況，對於信用評級的方法、評級符號系統背後的風險含義、評級中設計的各環節和參數指標的系統了解，更有助於我們利用評級產品對風險收益進行把控。

與常規債券的評級不同，針對資產證券化產品，評級機構從立項之初就深度參與到產品的創設過程中，並且在基礎資產池的選擇、分層、信用增進等過程中給予重要的幫助。信用評級一方面作為信息披露的重要主體，向投資人揭示資產證券化產品的信用風險，保證產品的順利發行；另一方面幫助包括發起人在內的參與證券化的各方機構，認知資產證券產品面臨的各類風險。

具體來看，資產證券化評級相較普通債券評級，首先要對法律風險要素進行判定，其次要對參與產品發行的各類機構盡職意願和能力進行評估，再次要對產品的基礎資產池進行定性定量評估，並且根據目標級別對每層證券所需的信用增級給出專業判斷；最後需要綜合基礎資產和交易結構信用增級對產品的現金流進行量化分析和壓力測試，確保發行的證券達到相應評級標準。以上都是資產證券化評級中較為特殊之處，可以看出信用評級不是在產品設立後給出評級結果，而是深度參與的產品設計中，在產品發行過程中給出重要的信用參考，對於評級技術的要求也更嚴格。

（二）我國資產證券化評級機構分布

目前我國信貸資產證券化（銀監體系）實施雙評級機制，所有產品均需由中債資信評級及另一家賣方付費的評級機構同時出具評級報告，企業資產證券化（證監體系）則實施單一評級機制。

不同的評級機構評級方法不同，市場認可度也略有差異，部分投資者會將評級機構列為投資參考標準之一，而不僅僅是最終的產品評級結果。企業資產證券化市場只由賣方付費評級機構出具單一評級報告即可，由於市場發起主體更分散，因此發起人在找評級公司的時候有更多可能，評級機構的市場佔有率更均衡，中誠信評估、聯合信用、大公國際、新世紀資信分別佔有41.43%，25.75%，17.42%和14.28%的市場份額。信貸資產證券化市場由於參與主體主要是銀行類金融機構，評級主要由中誠信國際和聯合資信兩家評級公司壟斷，兩家市場佔有率分別為52.61%和43.85%。

（三）資產證券化評級操作流程

資產證券化評級一般流程包括前期準備與立項=》入池標準與交易結構設計=》現場訪談與盡職調查=》信用評估與撰寫報告=》信息披露與發布報告=》跟蹤評級與評級調整。

前期準備與立項階段。評級公司與其他中介機構一起對項目方案進行討論，搜集項目資料，對基礎資產類別和產品結構進行初步商定，並出具詳細的資料需求清單，大概需要一周時間，根據多方溝通情況決定。

入池標準確定與交易結構設計。根據前期搜集的基礎資料與發起人情況，進一步細化入池標準的選擇和產品結構的設計，在此期間對產品規模設計、集中度要求、基礎資產的法律關係、潛在風險點進行整理歸納，同時發現其中的問題，制定現場訪談計劃，在盡職調查階段需要進一步驗證，大概需要5-7天時間。

現場訪談與盡職調查。為了更好的了解企業實際情況，現場審查公司要件真實性，發現潛在風險點，評級公司會和項目管理人及其他中介機構一起入場進行現場調查，盡調的工作主要包括現場訪談、查閱資料、核實公司生產經營情況。盡調後根據實際調查情況對資料進行記錄和分析，一遍後續信用分析。評級公司現場調查約3-5天時間。

信用評估與撰寫報告。根據前期搜集的資料和盡調情況，評級公司進入核心工作，即對資產池信用質量、交易結構風險進行分析，並進行基礎資產池的現金流分析和壓力測試。這個過程可能會出現反覆，當現金流分析和壓力測試結果達不到目標評級結果時，評級公司會協助發起人和管理機構對產品結構進行重新設計，以增加產品信用水平，並根據現金流模型進行反覆驗證，最終初步評級結果並完成評級報告。這個過程可能需要1-2周的時間。

信息披露與發布報告。信用評級報告撰寫完畢後，會隨推介材料一起發送給投資人，作為投資人對產品信用風險判斷的重要參考，同時配合發行人與投資人進行溝通，對評級結果進行確認。如果在這階段基礎資產池發生變動，需要對評級報告進行相應的調整。這一過程和產品的銷售發行時間一致。

跟蹤評級與評級調整。產品發布後，評級公司需要對產品現金流和相關主體資信狀況進行跟蹤，定期出具跟蹤評級報告並調整信用級別。

二、要素串聯，資產證券化信用評級常用方法

資產證券化評級可以將產品發行中的各要素串聯起來，主要包括五大部分：法律風險要素、主要參與機構的信用資質、基礎資產的信用資質、產品結構增信效果與風險、產品現金流分析和壓力測試。根據基礎資產的不同，評級的關注點也有所區別。從大類上，可以講基礎資產分為債權類資產和收益權類資產，債權類資產又可以進一步根據資產池中基礎資產的數量分為以公司貸款、租賃租金為主的單筆資產規模大、入池資產少的債權類資產和以房貸、車貸為主的單筆資產規模小、入池數量多的債權類資產。

（一）法律風險要素識別

資產證券化的發展離不開監管規定的不斷完善，我們在第一篇專題報告《創新與監管的相生相伴，資產證券化法律法規梳理——華創債券資產證券化雙周報2016-02-05》中對目前的市場監管文件進行了系統梳理，同時也發現目前國內資產證券化依然面臨「真實出售」難以界定、「破產隔離」效果無法驗證等問題。因此，評級機構需要首先對資產證券化產品發行過程中的法律風險要素進行評估，以識別產品可能面臨的由於法規不完善、對法律條文誤讀、法律文件缺失等帶來的潛在損失和風險，在此過程中會重點參考由律所出具的法律意見書。此外，一些法律細節瑕疵也可能影響產品的最終評級，例如在債權類產品中，評級需要重點關注產品破產隔離效果、債權轉讓通知效力等內容。

（二）主要參與人風險識別

資產證券化產品相較於一般債券，參與主體更多，我們在第二篇專題報告《先發優勢正在累積，資產證券化市場主體梳理——華創債券資產證券化專題2016-02-22》對產品的主要參與方所承擔的角色及目前的市場佔有情況進行了分析。評級機構對於市場參與主體主要以其盡職履約意願和能力的角度進行風險識別，主要主體包括產品受託人及管理人、資產服務機構、受託機構、資金保管機構、代理支付機構等等。主要的評級關注點則包括評估對象的法人治理情況、內部經營管理情況、部門及下屬機構設置情況、合規管理和風控制度、財務和持續經營情況等。需要注意的是，對於提供外部增信的原始權益人和擔保人信用資質的考量，納入了後續產品結構和現金流測算中。

（三）基礎資產的信用資質評價

與傳統債券融資產品依靠發行人還本付息不同，資產證券化最大的特點是有可產生穩定現金流的基礎資產為資產支持證券提供本息支持，我們在專題報告《越來越多的選擇，資產證券化市場基礎資產梳理——華創債券資產證券化系列專題2016-03-19》中對各類基礎資產進行了系統梳理，對其產生現金流的來源，進入資產證券化市場的時間以及相應的風險點進行考量。

對於基礎資產信用資質的評價是評級過程中關鍵的定性評價過程，不同類型基礎資產的關注點有所區別。對於信貸類基礎資產，資產池中單個基礎資產的違約概率、違約回收率、債務人的集中度與相關性、行業和地域集中度、剩餘期限等都是需要重點說明的。其中企業貸款、租賃貸款等基礎資產池，需要對每個原始債務人進行影子評級，通過影子評級的分布情況確定資產池的整體信用資質；對於小額貸款、汽車貸款、房地產抵押貸款等基礎資產池底層資產數量眾多的產品類型則主要通過信用評分的方式來判斷底層資產的信用資質情況，並通過歷史違約概率與違約回收率來形容資產池的整體風險。

（四）交易結構風險分析

基礎資產為證券化產品提供了原始素材，而通過不同的交易結構設計和信用增級措施，可以將基礎資產進行組合，形成信用資質不同的資產支持證券發行併流通。我們在專題報告《理解資產證券化信用增級措施，內外結合防範風險——華創債券資產證券化系列專題2016-04-12》中對證券化過程中的內外部增信措施和手段進行了梳理，重點分析了不同增信措施的運作原理、增信效果和潛在風險點。

在交易結構分析過程中，首先分析各項內部增信措施，包括優先順序/劣後級分層的結構設計、信用觸發機制的條款設計、流動性支持安排、超額抵押/超額利差/超額現金流覆蓋等。內部結構中要重點關注基礎資產的破產隔離設計、原始借款人抵銷權風險、基礎資產回收款與發起機構其他資金的混同風險、後備貸款服務機構缺位風險等。內部結構清晰後，對於採取外部增信措施的證券化產品，需要關注外部擔保機構的信用水平，基礎資產和外部增級措施的關聯度越大，則資產證券化產品的評級和外部擔保機構的信用水平關聯度越大。對於外部增信措施還需要關注履行增信過程中的附加條款、外部增級機構是否有單方面撤銷或更改的條款等。

（五）現金流分析與壓力測試

現金流分析與壓力測試是最終形成評級結果的重要步驟，並且會在產品結構設計過程中反覆進行，直至相應的增信手段能夠達到最終的評級要求。量化分析的第一步是對資產組合的現金流情況進行分析，針對債權類基礎資產組合，根據基礎資產特徵不同模型有所區別。債權類基礎資產中，對於企業貸款、租賃資產等，國內評級機構多採用蒙特卡洛模型計算基礎資產池的違約比率概率分布，從而對違約風險進行判定；對於底層資產數量較多的汽車貸款、消費貸款類基礎資產池，評級機構多通過統計精算對違約率進行量化分析。收益權類基礎資產由於資產尚未真實形成，未來現金流分析主要是對經濟風險而非違約風險的度量，國內評級機構一般採取線性回歸的方式進行現金流模擬和測算。

現金流模型構建後，還需要針對各類風險進行壓力測試，即分析在極端情況發生時現金流是否能保證證券本息的及時、足額兌付。一般通過改變現金流模型的輸入參數來模擬各種風險發生後的極端情況，如果在壓力測試中各時間節點的現金流不理想，則需要繼續調整產品結構和相關增信措施，並再次進行現金流分析和壓力測試，最終達到相應的評級結果。

（六）評級要點串聯及評級結果的產生

將以上評級要點進行串聯，可以形成資產證券化評級的一般思路，首先對基礎資產信用資質和交易結構進行量化分析，然後通過量化模型對現金流進行預測，必要時通過外部增信提升現金流穩定性，針對不同風險進行壓力測試。同時考慮法律和參與者的定性分析，得出最終評級結果。

三、化繁為簡，資產證券化信用評級案例比較

針對三類不同的基礎資產，我們分別找了相關案例，對要點進行提取，便於大家更簡單的抓取評級報告中的關鍵信息。分別是公司貸款類債權基礎資產：龍源2016第一期信貸資產支持證券；汽車抵押貸款類債權基礎資產，睿程2016年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券；收益權類基礎資產：雲南公投曲勝高速公路車輛通行費收益權資產支持專項計劃。

四、4月ABS市場回顧

4月已發行和計劃發行信貸資產證券化產品共5隻。分別為4月22日發行的融匯2016年第一期租賃資產支持證券，規模44.11億元，發起人華融租賃，基礎資產為租賃資產；此外4月26日將上市和享2016年第一期個人消費貸款資產支持證券，發行規模32.19億元，發起人為招商銀行，基礎資產為消費性貸款；4月26日將上市福元2016年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券，發行規模29.77億元，發起人為福特汽車金融（中國），基礎資產為汽車貸款；4月27日將上市永生2016年第一期信貸資產支持證券，發行規模38.20億元，發起人為寧波銀行，基礎資產為企業貸款；4月29日將上市恆金2016年第一期信貸資產支持證券，發行規模51.39億元，發起人為恆豐銀行，基礎資產為企業貸款。儘管4月發行信貸資產證券化產品數量不多，但是每單產品發行金額較大，預計2季度信貸資產證券化市場將繼續放量。

4月已披露企業資產證券化產品共16隻，產品發行數量提升較快，但單一產品金額較少，說明資產證券化產品正在被更多的機構納入融資工具箱。

從基礎資產看，信貸資產證券化以企業貸款、租賃租金、消費性貸款和汽車貸款為主。受監管限制，基礎資產種類確定，產品結構成熟

企業資產證券化方面，租賃租金在產品數量上佔據優勢，但是規模較小。目前各租賃公司均通過資產證券化渠道融資，租賃資產證券化產品已成為相對成熟的品類，產品發行費用和發行利率均呈下降趨勢，產品規模也多在2-3億元左右。此外涉房企業正快速進入企業資產證券化市場，基礎資產以應收賬款為主，產品規模較大。地方住房公積金貸款資產證券化產品3月以來發行量也逐步上升，並選擇性的在銀行間市場或交易所市場掛牌發行。

4月受信用債風險全面爆發的影響，ABS收益率估值跟隨企業債快速上行。3年期和5年期品種相較月初分別上行29BP和37BP以上。短期品種配置相對旺盛，收益率較月初上行10BP。但是ABS和企業債利差則呈現下行趨勢，主要是由於企業債估值調整速度過快，但是資產證券化市場二級活躍度不高，同時高評級品種增信措施較為完善，風險溢價提升速度較企業債相對較慢，也體現出資產證券化高評級品種的安全性和配置價值。