我所理解的債轉股與信用風險

02-01

「金融機構的最大痛苦不是在於對未來市場行情看不清，而是即使看清了，也難以應對巨大的考核壓力和偏高的負債成本。即痛苦的根源在於息差的逐步縮小甚至倒掛。」n– 中金4月9日固收報告

銀行理財、保險資金，在金融機構的負債表裡是具有成本剛性的，

2014年起利率開始下行，債牛持續了整整兩年

下圖是企債指數走勢：

負債剛性的情形下，資產端收益不斷下降

由於息差越來越小，金融機構為了保持利潤的增長，不得不繼續維持資產與負債規模的高速擴張，以量補價

帶來的情形就是考核壓力的增加；

原本應該伴隨供給側改革堅決出清的過剩產能債權，由於收益較高，能拖就拖

有的委外投資機構竟然拿過剩產能的永續債，

擺明了先坑你兩年管理費再說，賺好了我的管理費，兩年後管你死活

資金供應端的規模就這麼不斷增長

負債端呢？

政府處理債務問題的方式就是從市場上找來重組方，或者讓自己控制的金融機構接過去

用更大的債務將問題往後推，希望能時間換空間

但是實際情形確實時間沒有換來空間卻換來越來越大的危機

我們來網友講述的一個真實故事：

講一個我所知的國企債轉股真實故事

講一個我所知的國企債轉股真實故事
因為工作的關係，我曾經去過黑龍江一個大型國企，在上一輪90年代末的債轉股中，這個企業欠建行大概7個多億的貸款剝離給了信達資產管理公司，信達公司隨後進行了債轉股，取得了大概40%多的股權。
其實在債轉股前，這個企業已經快資不抵債了，由於凈資產太少，這時候如果直接債轉股，信達資產就會取代當地政府成為大股東。顯然，政府是不願意控制權旁落的。為解決這個問題，政府無償劃撥了一片八竿子打不著的林地使用權給企業（林地沒有產生過任何經濟價值），找評估機構把這片林地評到近10億。債轉股後政府還保持著50%多的股權。
可是，沒多久政府就後悔了，因為林地屬於企業無形資產後，每年是要攤銷的，一年大概要攤銷掉3000萬。這個企業產品市場後來雖然回暖，現金流好過幾年，也因為亂投資都消耗了，但因為這個無形資產攤銷，一直沒法扭虧。因為虧損，企業融資困難，職工待遇也上不去，還總上訪，成為政府的心頭大患。
再後來，這個企業輾轉被整體無償劃轉到了某央企，仍然年年虧損，依靠央企的輸血過活。地方政府（原股東）什麼也沒落下，而信達，也只是每年派人參加一下股東會而已。
在這個遊戲中，政府、銀行、資管公司、央企，都是輸家。

假設A公司資產收益率只有5%，但是債務成本有8%。

這時候，他100元的債務最佳方式是破產出清，假設以20元的損失出清，就換取了80元的社會資本能投入到高於8%回報的領域，從而創造社會財富。

結果迎來了債務重組，B公司整體接過來A公司，由於B公司信譽更好，可能負債成本降低到了6%。但此時A公司的資產收益率還是只有5%，那麼即使是債務重組，依然是對社會福利的減損。

如果是市場化的處理方式帶來的債務重組，那麼一定是資產收益率能超過負債成本的時候才會發生。

而行政引導的債務重組呢？

前幾天說到亮麗內蒙古的的奈倫公司，資產端早就是城投留下來的爛攤子，兩塊沒有任何產出的土地抵押，兩個垃圾債順利償付，都是由神秘資金接盤。

100元的債務本來可以以20元的成本出清，但是卻被政府主導以6%的負債接了1%回報的資產。

這樣的情形時間並不能帶來債務的化解，而是讓炸彈醞釀的更加巨大。

所以利率得將，政府債務得替換。

前幾年企債指數在低位，政府城投公司以10-15%成本融入的資金根本不能撐太長時間。

以地方政府債務置換的方式將新增債務成本降低下來，可以拖的時間又更久一點。

所以我們看到了一次又一次的債務置換。

跟身邊的銀行朋友們打聽一下，也很容易知道大家對銀行重組貸款的吐槽：

A1000萬還不上，就讓B接了A的債務，給B貸3000萬；以此類推。

但是根源還是在於資產的回報率，債務的不斷滾大能不能撐到經濟轉好回報提升的時刻。

如果每一次為了維穩、面子、績效、獎金帶來的重組與剛兌都是接進來低回報資產的話，那遊戲會越來越難繼續。

因為新增資產的回報有可能連利息也還不上，每一次重組貸款只是像癌細胞一樣去侵吞了健康細胞的活力。

所以我們看到各種各樣的文章談M2；

這裡引用一張圖，70年代末開始的M2增長曲線

央行數據python作圖：

我們看到飛奔M2規模將債務出清的陣痛不斷往後推，什麼時候M2增量無法維持指數級增長的債務癌細胞擴張的需要時，陣痛就會以更強大的方式出現

所以國家政策是兩塊：

一、戰略性新興產業：提供更高的整體社會資產回報率，覆蓋新增社會債務的成本

二、供給側改革：用部分的陣痛去出清資源，讓資源可以去應該去的地方，而不是在殭屍企業中不斷被吞噬。

三、債轉股：國有企業是大兒子，銀行是二兒子，二兒子的好日子過了這麼多年了，該放點血救哥哥了。

政策都做到弟弟放血救哥哥的份上了，你就不要再問短期內能否見到資產回報的提升了

所以近期我們看到：n

各監管機構都在摸底機構信用債違約情況，各種口徑填表報告，分期限、發行人屬性、資金屬性、評級等……

而各類信用事件的無厘頭（東北特鋼董事長在還款前一天自殺身亡）出現，讓信用風險檢測有些無跡可尋

如果產生恐慌，信用風險可以被放大到無處不在。

這就eltonlau 大鱷早在15年底已經開始做多高等級信用債同時做空人民幣n的邏輯所在

貨幣宿命和周小川的金融攻擊的邏輯

邏輯在於：信用事件的接連出現可能會改變風險偏好，還可能引發其他問題；

隨著經濟的下行，有的地方政府財政也在不斷下行，帶來剛兌意願和能力的被迫下降。

沒有人知道安全邊際在哪。

僅僅靠信仰就能生存的環境正在發生變化。

股債雙殺，可能並不像三日凌空一樣遙遠。