2015年信用研究思考：放下執念、摒棄幻想，回歸平常心

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作者|觀旁，FICCRUC成員，某機構信用研究員

來源|FICCRUC

產業的變遷與多元化

上半年跑了一部分華北和西北的企業，結合去年去龍煤、下半年去寶泰隆的調研，一個比較大的感受就是，思想觀念對人的作用、對地方經濟和生活的太大，優秀與落後的企業、發達與落後的區域，他們之間的差異的根源，真的就是思想觀念，要想發展要想趕超別人，首先得解放思想，這點非常重要。其次，一個地區的產業結構的完整和多元化決定一個地區經濟的競爭力和活力，一個國家有完整的產業多元的結構，競爭力和活力就強，一個地區也是這樣，這個區域里的企業相對優勢就更明顯，一個例子就是山東宏橋和中西部某些電解鋁企業的比較。再次，三十年河東三十年河西，俗話說，男怕入錯行，當年不愁娶媳婦的鋼鐵人如今已然到了沒人願嫁的境地。然而，產業發展總是此起彼伏，有好有壞，早年擠破頭皮進不去的行業，如今被人們避之唯恐不及。人生也是這樣，不易。所以家庭的職業、事業也要多元化，這樣才可能有個長期的相對平穩。

我們常常覺得多元的企業看不清，要有溢價。這個沒有錯，但是不代表多元化就是壞事，分析判斷多元化確實不容易的事，但不代表多元化不好。單一的產業或許容易做好，但是也容易面臨集中性的風險，當企業規模足夠大了，多元化應該是一個自然而然的選擇。那些經歷幾百年的企業，要麼是不斷創新的，即便只是造車，也是從馬車升級到汽車，從燒煤到升級到燒油的；要麼是產業規模不斷擴大、產業分布非常多元足夠分散的，既能協同，又能抵禦單一產業風險，比如歐洲古老的家族企業和日本的財團。

制度的作用

說到思想觀念，地域的影響是非常大的，東南沿海開放發達，最早接觸西方的理念和思想，思想觀念無疑是領先的。但是不代表內陸的企業就不能先進，忠旺、利源精緻、甚至寶豐能源、寶泰隆、伊泰煤炭，現在交通便利、互聯網發達，只要敢想，就有可能實現，偏遠的企業照樣可以有先進的思想觀念和技術。

而這裡，最重要的就是制度和人。民營企業依靠企業家創始人，也可以依靠完善合理的治理和激勵制度；比如瀚華金控給予管理層與股東一致的利益綁定，給予員工足夠的激勵，在西部重慶也能做到行業領先；廣西金控，雖然是落後地區的國企，但是領導層願意放權，思想開放，敢於嘗試，給青年員工足夠激勵，「這些年輕人最需要錢，最需要創造事業，他們要買房買車、要結婚娶老婆，最有做事業的動力，但是也容易犯錯，所以要給他們足夠的物質激勵，給他們上升的發展空間，給他們希望，給足夠了，才不會為了蠅頭小利去犯錯，才會有歸屬感和安全感，才能踏實忠心的為企業奉獻，我們都是五六十歲了，房子車子都有，孩子也工作了，錢的邊際效應很小了，要那麼多錢做啥」，廣西金控董事長的這番話讓我很是印象深刻。說到制度，遼方大，無疑也是優秀的，優秀的管理團隊，足夠的放權和激勵，即便是創始人出事，企業也運轉的非常優秀，這就是制度的力量。

評判一個企業是很難的，尤其是管理和治理方面，但是這方面又很重要。每次接待路演或者調研，一有機會我也會請教管理層對於公司管理和治理的一些看法，各有千秋，但都基本認同，涉及到人的方面都是很複雜的，要激勵好的方面，約束壞的方面，要有好的制度和足夠的激勵。山水問題的根源，無疑就是利益分配的問題；中鋼成為今天這個樣子，根本上還是制度的問題。所以，調研的時候，八卦一下基層員工的滿意程度、企業在老百姓中的口碑也是很重要的。

人，與人，及從業者的自我認知

說到人的問題，確實非常複雜。人類社會，就是人的各種問題和關係的大集合。資本市場是這樣，企業管理與發展也是這樣。所以，要研究資本市場要研究企業行業，離不開對人的研究。今年的股票市場，人類心靈深處的諸多特性都得以展現。山水事件里，卻充分體現人的各種原始本能，「人為財死，鳥為食亡」。

有人說「創業的過程，就是人類各種原始本能展現的過程，因為你是為了生存而戰」。資本市場的人都更自負，自以為聰明，自以為很重要。其實不然，先說重要性，國家諸多部委里，一行業三會也就四個部門直接面對資本市場，發改委工信部等這些部位人家是管理實體經濟的，從這個數量看，資本市場有多重要？資本市場的人人吆喝著咋樣咋樣，資本市場是重要，卻沒有我們自認為的那麼重要；舉個例子吧，北京市長對著億萬人民說，治理不好北京霧霾，提頭來見，結果時間一到，效果不佳，人家說是開玩笑的，人家根本把衣食父母都不當回事，何況咱資本市場的幾個屁民？天威的資產說划走就划走，給你的擔保說是擔保的評級，各種政策說變就變，在趙家人面前，我們不過一幫走狗打手，猶如草芥。人家覺得你有價值，影響到他了，才會考慮你的感受和需求；不然就是朱門酒肉臭路有凍死骨，人家才懶得搭理你呢。

說到聰明，實體企業家歷經人生百態，幾十年摸爬滾打，死裡逃生，深諳世事人情，對付我們多的是的是手段和方法，在法制不健全的市場當下，做投資還是要小心一點。不要以為我們所謂的公開市場違約的影響能約束能限制他們的行為，要知道，人家是幾十年創業來的，是原始社會玩命的，違約你個破債，算個球事。講規則，那是實力相當的對手之間，是多次博弈的狀態下；實力懸殊的雙方、一次博弈的情況，誰跟你講規則，竊國者侯。相比人家，我們顯得多麼脆弱天真。也許， 我們需要先擺正自己的位置，掂清自己的分量，不要過於自負，然後再去分析企業和企業家的行為，去考量當權者對我們的態度、對市場的態度，效果可能會更好些。

思想和認識上的統一

要釐清我們的思想和認識的一些矛盾之處。矛盾第一：常常聽到很多人說"要對市場心存敬畏，市場永遠是對的」，又說"市場瘋了「」市場不成熟"，「市場低估了 」，然後還要去追求超額收益，發現價值窪地。我想，如果市場永遠是對的，那麼市場為何頻繁漲跌，那你如何去發現價值窪地、獲取超額收益？我還想問，市場是個什麼玩意？不就是一堆投資者組成的么？連投資者自己都搞不清未來咋樣，疊加在一起就搞清了？許多不理性的、或者不完善的東西，加總在一起就對了？據我所受的教育，應該至少是偏差擴大了。

矛盾第二：索羅斯退休的時候，說了一段話」金融的世界，很多時候就是一場金錢的謊言，最終都是錢玩錢而已，創造一個又一個的謊言，讓你跟著玩，你要意識到這個謊言，加入其中，然後再謊言被大眾普遍接受之後，退出。「很多人當作至理名言，奉為圭臬。然後還是這些人，又去成天守著一些所謂的信仰，說著「那個肯定沒事了，絕對不會出問題啦，政府都說啦。。這種債是不會出問題的啦」之類的話。

我想這些矛盾的現象和行為的出現，反映了我們的思想和認識上有很多不統一甚至對抗的地方，我們接收了各種各樣的信息、真理、勵志故事，然後都一股腦的吸收儲存在大腦里，遇到某種狀態就自動提取某個信息、真理或者故事 ，但是並沒有足夠充分的去梳理、比較和聯通，導致存在很多誤區和矛盾，這些矛盾和誤區，很可能就會給我們帶來麻煩。

出現這種狀況，可能還是我們太快了，或者太浮躁了，非寧靜無以致遠。所以，我們要清理我們的大腦，釐清我們的思維和認知，趨向統一。

天行有常。放下執念，摒棄幻想

天地不仁，以萬物為芻狗，聖人不仁，以百姓為芻狗。 天行有常，不為堯存，不為桀亡。自然事物、人類社會，是有其基本規律的，然而真正地去做到「敬畏市場"這般去敬畏規律，卻不容易。這幾年，買方賣方流傳的什麼不違約、什麼不會出事的信仰被逐漸打破了，我相信以後還會有更多所謂「信仰」被打破。

舉幾個例子，一開始大家的信仰是債券不違約，結果被海龍等打破了，補充一句，那個時候大家常說中國沒有出現過違約，其實90年代很多吧？然後，大家信仰國企不會違約，於是也被天威、中鋼等打破了；現在比較流行的說法是，過剩產業龍頭、央企、國企會活下去，去重組民企，我認為這個也是沒有邏輯、也是站不住腳的；比如，天下大雨了，你不打傘，可不管你是公主王子還是鐵匠屠夫，

我記得去年有通道客戶要買桂有色，覺得是國企，期限也不長，沒有問題，讓我看一下，我看了後，覺得風險很大，建議迴避，客戶覺得是國企還咋樣咋樣的，我堅決不同意，後來大家都知道，桂有色一再出事，雖然債券剛兌了，但是公司要重整了，我的看法也算沒錯。之前也和大家討論過Z鋁，有的認為Z鋁掌握了很多資源，是國家戰略意志的體現，我的觀念是Z鋁，它雖然掌握了資源，但是資源可以轉給其他企業，其他繼續承擔國家戰略和意志。這個就好比一個崗位，必須有人幹活，你不行他上，看看這幾年重要崗位的人換的還少么，也沒咋的。主體不行了，債務違約減記，主體掌握的資產可以重整拍賣，讓可以控制的其他主體去接住資產資源，國家換個馬甲繼續掌握資源，債權人損失了，企業註銷了，戰略資源還是在黨國手裡，妥妥的，天塌不了。何況資源還是有周期的，不是永遠都那麼寶貴重要，萬一Z鋁哪天真不行了，它的資源不要了，債也不還了，花更少的錢去建個G鋁然後買更多的資源，豈不是更划算。（此處Z鋁、G鋁均為虛構，請勿對號入座。）

其實所謂"信仰「並不存在，你認為有，他就在你的心裡，你不認為有，就不在你的心裡。如果這個」信仰「符合客觀事物，那麼就對，如果不符合，結果往往會很慘。而事實上，"信仰」不過是人類對客觀事物不完全認識的一種自我執念，往往是偏頗的。

簡單地依靠所謂「信仰」去投資研究，也許也是一種懶惰和不專業，對風險沒有足夠的認識，應該也是不長久的。

天行有常，不為堯存，不為桀亡。我們應該放下執念，擯棄幻想。

投資研究里沒有什麼所謂「信仰」，只有事實、邏輯、規律和人心。

換位之難與經歷之寶貴

預期與換位思考。有些事情的發生，是無法控制的，也是無法預測的。我去年的時候也談到過，就怕我們做了足夠的防範，風險卻在出乎意料的地方出現了。今年的山水就類似這種情況。所以，對於我們，我們要充分的防範和盡量規避，但是不能以為這樣了就可以一勞永逸。還看得運氣好不好，老天眷顧不眷顧。所以，即便做了足夠充分的防風險工作，依舊要有風險可能發生的意識和預案，以及相應的機制。因為事情的發生，往往會超乎我們的預期，不管我們有沒有準備，有沒有經歷過或者聽說過，再充分的臆想和腦補，都不能完全刻畫真實的經歷和體驗。

正如現在的我們無法完全站在過去的角度去思考和決策一樣，我們也無法完全預測未來發生的事情具體會是咋樣的。梳理中鋼歷程的時候覺得，要想真的站在當時角度去判斷和思考，是幾乎很難的，因為你無法真正消除從當時的你和現在的你之間的差別對你的認知和判斷的影響。

然後，我們還是必須要去嘗試想像和分析，要去換位思考。做不到100%的換位，就努力做到80%，50%，哪怕30%，至少可以減少不可控性，減少應對的慌亂和提高應對的效果。

風險來臨的時候，才真正知道風險的可怕。股災來的時候，股票投資者的體驗應該是非常深刻的，流動性枯竭，多麼可怕。去年在梳理券商的時候，就擔心兩融和自營，會給券商造成什麼樣的影響，當時測算出來的數據，就感覺得很可怕，不知道會持續多久，發展到什麼程度，到了最後出了嚴重危機，誰能活下去，誰能被拯救，真實十分可怕的事情。去年分析時得出的結論，對於金融資產，流動性（變現）才是金融企業的第一生命，不到一年就經歷和體驗到了，想來十分可怕。

山水事情出來之後，不少機構面臨慘重贖回，而且贖回的還是機構投資者，風險真是一件可怕的事。號稱專業投資人的機構者，在一有風吹草動的時候，所做的事情就是逃跑而要，這看上去又是多麼不專業。可是不然，又能做什麼呢？

接受風險

如果遇到風險，事情已經發生，我們能做的就是積極應對，因為不管我們懷以什麼樣的心態和情緒，都無法改變既成事實。你接受與否，勇敢有否，事實都在那裡，沒有絲毫改變。所以，悔恨、憂傷於事無補，冷靜思考，從長計議，積極應對才是最好的方式。電影里美國人常說，不要讓你的情緒左右你的判斷。

去產能：幻想與情懷

比如去產能，就不是一件那麼容易的事，發達國家鋼鐵煤炭在高峰之後經歷漫長的去產能員工再就業過程，去化的過程是非常漫長和不美好的，很多人嚷嚷著怎麼怎麼去產能，去完了就變得多麼美好了，貌似又是一種幻想。

關於去產能，不得不說是一個既是前述的認識矛盾，又關於情懷的事。在我們供職的單位里，我們的角色無疑是勞動者，是被資本驅使為資本家牟利的工具；然後，面對我們投資的企業，面對資本市場的企業主體，以及他們的員工，我們又代表著資本和資本家，這種雙重的身份，給我們帶來了很多思維和情感上的扭曲。作為勞動者，我們是渴求高薪資、好待遇、長假期的，作為代表資本的所謂投資人，我們又極力的希望減少人力支出、削減成本，一個例子，去煤炭鋼鐵企業的時候，很多人都會問：「工資還能降點么、人力成本還有削減空間",每次聽到這個問話的時候，我的內心是很複雜很不好受的。這種情況下企業的利潤增加，也許是很多家庭收入的減少，甚至唯一收入來源的失去，這對於這些家庭來講，是非常沉重的打擊的。芒格說，做空次貸的錢是不該賺的，因為是對受損的納稅人的再次傷害，做空股市的錢也許也是不該賺的，那種情況可能是發國難財。那麼，作為勞動者的我們，卻以資本代表的身份，去慫恿唆使員工收入已經非常凄慘的企業去再去降低勞動者收入，是否相煎太急?

偉大終究是一件很難的事，行業未來格局如何？

債券投資走向何方？債券市場發展了這麼久，信用債市場依舊不成熟，但也是在逐漸的發展當中。這兩年居民財富轉移很快，債市規模擴大也很快，很多的機構固定收益管理的規模大幅度擴展，可謂收穫滿滿。隨著這兩年信用事件的頻繁出現，大家對未來信用債投資也應該有了不少的想像。

大概兩三年前開始，各類投資機構對信用研究人員進行了一波擴充，或受於監管要求，或想有個風險防護墊，或者真是出於對未來信用債投資的戰略考慮，然而，即便到了現在，大家能夠充分預知未來債券投資中信用研究的重要性的時候，依舊沒有幾家機構有對信用研究足夠的認識理解和重視，或者說沒有幾個機構有較為靠譜的一套信用債的研究投資理念和體系。

從事債券投資管理的人，無疑都是高學歷的精英，對經濟發展的各類弊病，對企業管理和發展戰略，都是自認有很深的理解和認識，在面對債券發行人、上市公司等企業管理層時，多少都能指點江山激揚文字口若懸河，大吹一番牛逼。然而，當我們自己面對一個新的但是已經較為明確的趨勢時，知道未來要往哪個方向去發展，而且這個趨勢已經演繹了較長一段時間時，大部分機構表現出來的依舊是被動的應對，並沒有像做投資研究分析時和與企業高管對話時的牛逼，也沒有展現出多有先見之明，做啥提前布局，甚至我們在面對新的趨勢時的表現，還遠不如人家，這是為什麼？馬雲說，在當前的競爭環境中，要看未來十年，才能成功。現在有個趨勢，只要看了未來兩三年，三五年，抓緊去做，就可能非常牛逼！然而，事實上，大家頂多是多招了一些信用研究員，提高了下信用研究員的待遇，成熟些的機構，配置了一二十人的隊伍，研究員的待遇和晉陞有所改善。但是，對於怎麼做信用債投資，跟風者眾，信仰者多，未雨綢繆者鮮。似乎是大家都在期待著變化，期待著未來，但是又沒幾個去真正用心思考、踏實準備，怎麼感覺也沒有口說的那麼牛逼。不知道未來再經歷更多信用風險，投資機構經歷洗牌之後，會是一個什麼樣的行業格局？大家也不妨猜猜哪些機構會在未來信用債投資市場勝出。

居民財富轉移完成了一半了吧，還剩下一半，投資管理機構還有剩下一半的機會，去搶市場份額，去擴大管理規模，贏得發展機會。

如此來看，要做成一件偉大的事，終究是很難的。

信用研究之難與惑

事實上，不論偉大的事，即便只是做好一件普通的事，本身就很難，信用研究大概就是這樣的。

首先，研究一個行業一個企業，去判斷未來的趨勢就是一件很難的事，涉及到經濟社會的方方面面，就算這些方面大致考慮到了，也許有天來個過頂傳球，你被打敗了，卻與你無關；因為影響企業行業的除了行業因素，還是更加宏觀的，甚至外來的因素；俗稱降維打擊。所以做研究，要拓展視野，提高高度，要放棄自我，從歷史的、人類的、國家和統治階層的角度去考慮一些問題。

其次，信息很難得，這裡有幾重意思；第一難以獲得足夠的信息，第二無法判斷信息的真實性，第三，無法判斷信息是否足夠，第四，你不知道對方給你這些信息的目的。

再次，各機構對信用研究和投資、交易的定位也是差別很大的，總體而言，信用研究承擔著很大的壓力和風險。

最後，就信用研究這個職業來說，也是挺尷尬的，有的重視一些，研究員獲得的待遇和提拔較好，三四年就能逐漸的走向投資；有的不夠重視，研究員本身的未來和發展就很迷茫。

而目前信用研究的一個方向，大概就是足夠的重視風險，挖掘潛在的風險，並且充分的降低風險偏好，畢竟不管從投資角度還是個人角度風險收益都是極不對稱的；另外就是開闊視野、提升高度，從更高的維度去思考和分析行業的風險和發展方向，爭取做到在研究上不要迷失方向。

回歸平常心：

2015年通過股災和信用風險，再次體會到了流動性和風險對於投資和研究意味著什麼。總結一下自己的思考和體會，對於信用研究，大概有兩個方面可以繼續延伸：

一是回歸常識、常情，俗話說「不聽老人言，吃虧在眼前」，有一定的道理，很多事情，再怎麼誇張，再怎麼玄之又玄，剝開那些華麗的外表，本質往往都很簡單，都是用基本的常識、簡單的道理能夠講清楚的，白居易寫詩先念給老婦人聽的故事，大概就是這個意思，這是對事；對人而言，對市場參與者或交易對手，對企業家，要去理解他們，就要從人之常情去理解，比如山水的張氏父子，當被奪去一生的心血和身家之時，不拚命才怪，哪還管你資本市場、法治規則，所以弄到最後不顧法度、動用黑幫也就不奇怪了。人同此心、心同此理。

二是擴展維度，事物是多角度的和立體的，人也是複雜和多面的。如果把投資比作是建房子，那麼研究、交易等等都是建房子中的不同工序，房子要建的高大結實，每一道工序都做到相稱配合，達到要求；而且這工序還得不停交替、輪換著進行，這樣房子才能建成。

凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝。