一個首席經濟學家的20年研究心得，沉甸甸的乾貨！

作者 | 李迅雷

來源 | 海通研究（微信號ht_research）

謝謝各位下午的捧場。我以為股市有大行情，來了這麼多人，給我帶來壓力很大，也擔心講得不好會讓大家失望。我從88年就開始做研究，到今天已快30年。我讀研究生時就開始做研究，很多人讀了研究生也不一定做研究，但我讀研究生期間發表的文章應該是88級中最多的，基本上一個半月就在核心期刊上發表一篇文章，研究生時老師布置的作業往往都發表了，所以在這方面有一些研究心得，想跟大家來做交流。

一、認識你自己

對自己的定位很重要，對自己進行定位之前要先認識自己。「認識你自己」是銘刻在古希臘德爾菲阿波羅神廟牆壁的三句箴言之一，也是其中最有名的一句。我們常常習慣於對外探索，直至宇宙深處，以至於看到了冥王星表面的心形光影，但我們卻極少對內反觀自照。相信在座不少人是適合做投資而不適合做研究的，而我是適合做研究而不適合做投資的，因為我是風險厭惡型的。所以，大家要對自我有一個清晰認知，較快找到適合自己的崗位，如果能發揮自身特長那將會是一件幸福無比的事情。

認識自己有一定的難度。人人皆有自利性偏差，往往對自己估值較高，對別人估值較低。談及我們自身，一個繞也繞不過的話題是，「我們從哪裡來？我們是誰？我們又將去往何方？」因此，對我們祖先的認識就變得很重要，我們都是祖先的後代，遺傳了他們許多習性。從文字上看，中國漢字起源於象形文字，古埃及文也是，但後者後來演變成希臘文、英文、德文、法文，這些文字都是字母組成的。雖然漢字現在是簡化體，但看起來仍有象形文字的傳承。前兩天看到一個笑話，說「胖」字和肝膽脾胃腎一樣，都是月字旁；「瘦」字則和病痛疼一樣，都是病字旁。所以，胖是正常、瘦是不正常，胖比瘦好。這個笑話說明了漢字的含義，表明了漢字的起源。英文由字母組成，有詞根、前綴和後綴，單個字母卻沒有含義，這表明漢文字的寫意性更強，所以中國人的形象思維強於抽象思維。中國很多現代事物都是五四運動以後從西方引進的。比如，漢字原本沒有標點符號，使得《紅樓夢》這樣的鴻篇巨著讀起來很累：雖然標點符號從無到有還不足一百年，但這對中國的改變巨大，使我們能夠大量引進西方文化。漢文字中，動詞沒有詞態、以副詞說明時間，名詞沒有單複數、陰陽性，主賓語位置沒有變化。所以，中文簡潔美麗，適用於表大寫意、講大道理，但英文用排列組合表達概念、抽象性更強。這就是我對起源的想法。

又如在文化藝術上，中國注重寫意，西方則注重寫實。宋徽宗特別喜歡畫畫，曾出了一道「踏花歸來馬蹄香」的考題。這裡「花」、「歸來」、「馬蹄」都好表現，唯有「香」是無形的東西，用畫很難表現。許多畫師雖有丹青妙手之譽，卻面面相覷，無從下筆。有的畫是騎馬人踏春歸來，手裡捏一枝花；有的還在馬蹄上面沾著幾片花瓣，但都表現不出「香」字來。獨有一青年畫匠奇思傑構：幾隻蝴蝶飛舞在奔走的馬蹄周圍，這就形象地表現了踏花歸來，馬蹄還留有濃郁的馨香。

這說明，中國畫雖然表達不如西洋畫那樣精準，但所營造的這種意境在西洋畫中很難表達。

中國的寫意文化很美，寫意文化背後的形象思維也很有詩意，但這也正是問題的所在。在投資上就表現為，大家習慣講故事和聽故事，而不是靠邏輯算估值。這個現象和我們的傳統思維有關係。在做判斷時，我們的特點是歸納性較強、演繹性較弱，缺乏形式邏輯，注重個案經驗。

我在給外國朋友演講時，他們經常提問，堅持要聽懂你的邏輯並判斷是否有誤；但為許多中國投資者演講時，他們卻常常很不耐煩，更喜歡聽結論，聽案例，或者希望給他們推薦幾個能漲的股票。為什麼中國人之前只獲得了諾貝爾文學獎，其他代表科技和研發水平的獎項獲得一直甚少？2000年以來，美國人文學和和平兩項除外的諾貝爾獎最多，日本第二，英國第三。若按祖籍或種族來分，則佔全球人口比例不足1%猶太人最多，獲諾獎個數佔到全球的17%。而華人幾乎是所有人口大國中最少的，落後於印度、印尼、巴基斯坦和孟加拉國等發展中國家。一種解釋是，中國的文化傳承和思維習慣可能決定我們並不是特別適合做邏輯性很強的工作。我的觀點是，做研究時，要麼相信邏輯，要麼相信大樣本統計結果，也即現在比較流行的大數據。

我們自古以來就是農耕民族，面朝黃土背朝天，「一頭老牛兩畝田，老婆孩子熱炕頭」就是一個普通農民最實際的理想；相反，西方起源於游牧民族，逐水而居。近年來，中國糖尿病發病率不斷升高，在全球範圍內發病人數最多，這正是因為我們改變了原有的飲食結構。農耕民族原以素食為主、不適合過多肉食，但生活水平上升後，中國人的肉食量明顯增加。此後，糖尿病、高血壓、高血脂等很多疾病的發病率就大幅上升。

我們再從全球人口分布格局的歷史變遷分析民族的性格和思維特性。歷史上，在全球稱霸和擴張的民族，其祖先都是游牧民族。如蒙古、葡萄牙、西班牙、荷蘭、英國、美國等，其中英國的稱霸和擴張是非常有代表性的，它一度成為日不落帝國，佔領了中國、印度大量土地，游牧民族的祖先至今仍廣泛分布在歐洲、南北美、澳洲、南非等地，五大洲都曾被他們的鐵蹄踏過。相反，中國作為農耕民族卻還是居住在祖先留下了的土地上。中國的領土雖然比歷史上最經濟發展最鼎盛時期擴大了，但實際是主要是游牧民族統治時期打下的江山：一次是蒙古族建立元朝，另一次是滿族建立清朝。中國經濟鼎盛時期事實上在北宋年間，當時國土僅280萬平方公里，可恰恰是經濟增長最快的時期，唯一能與北宋相媲美的就是當前。自宋被滅以後，中國經濟增長就非常緩慢，但經濟體量仍保持全球第一。中國在唐朝時期其實也在擴張，但土地卻沒有守住，這主要是因為當時大批領土按當時的科技水平看，還是難以長期生存和居住，人們不願居住長城以北和蘭州以西地區，農耕民族更偏愛適合耕種的肥沃土地，而不是適合放牧的土地。總之，游牧民族是為獲取更多資源而擴張；而農耕民族是可以再生產的循環經濟來求生存。

我的以上觀點未必對，但主要目的是強調，我們一定要認清自己，要明確自己的強項和弱項。第一，明確自己適合做投資還是做研究。有時候未必取決於你預測的成功率，而更取決於你的風險偏好和果敢程度。第二，明確自己的思維是發散型還是專註型。比如，我是典型的發散型思維，做研究時思考方向較多，但做深做細有難度。第三，明確自己的能力表現為創造型還是學習型。大多數人都是學習型的，但其實券商、金融行業中創新能力也非常重要。第四，明確自己是偏向利他主義還是利己主義。利他主義和利己主義本身不存在褒貶之分，主要強調了行為、心態等是偏向主觀還是客觀、多考慮別人還是自己。一般來說，利己主義者做研究會比較專註，愛鑽牛角尖，這樣也容易出成果。所以說，對自己要有一個總體評價，到底做什麼職業更適合。如我當初進入原君安證券，踏入證券行業之門時，總裁面試是曾問我想做資管還是研究？那時君安公司的整體實力及君安資管的規模均在業內第一，我選擇了做研究並堅持下來，因我是風險厭惡型。時至今日，我對這個選擇仍然比較慶幸。

二、認識證券行業：最具魅力和挑戰的行業之一

說到投資銀行業。一來，原君安的總裁對證券行業的定義是「替缺錢的人籌錢、替有錢的人花錢」；二來，做賣方比較辛苦，相比之下買方可能稍好一點。國金研究所原所長曾經說過，「賣方是把女的當男的用，男的當牲口用」。刻苦勤奮是進入這個行業的基本要求。

確實，證券行業挑戰性較強、機會較多、收入也較高，人才流動也相應比較符合唯物史觀，很多人想進入的行業一般收入也是較高的。我曾經寫過一段微博：梁武帝崇尚優秀人才，於是出了很多和尚；唐高宗時，以詩取士，頂尖人才紛紛賦詩；改革開放初期，人才紛紛出國；價格雙軌時，人才都成了倒爺；市場經濟使數理化邊緣化；美元貶值海龜上岸、公務員考試比出國火爆；而目前又出現了公務員離職潮。所以，歷史演進中，原本很好的行業可能會逐漸變成了一個沒落的行業，但是，證券行業卻始終是一個好行業。從國外金融機構招聘的要求來看，如摩根大通的投行一般都要求常春藤學校的學生，摩根大通的商業銀行則沒有此要求。故投資銀行明顯比商業銀行等其他金融行業要求高。國內的招聘也同樣如此。

展望未來，投資銀行依然前景遠大。原因是目前國內的居民的資產配置主要以房地產為主、存在錯配，將來金融資產的配置將會大幅提高，包括股票、信託、保險、理財產品等等，尤其是證券類資產的擴張空間更大。當然，投資重心從實物資產轉向金融資產，這將是一個長期的過程。所以，有人提出這波牛市已經終結，我卻覺得未必：雖然經濟不景氣，但從投資者的資產配置看，權益類資產的比重提高是一個長期趨勢。

三、如何做研究

這裡研究的定義是廣義的，而不僅僅限於核心期刊發文章這樣相對狹義的概念。一個確定的事實是，成功的企業家必然是一流的研究員，因為他的成功不是一次偶然的成功，而是具有延續性的，因此他成功的決策不是一次，而是需要多次成功，這就要求他不斷地把握機會，只有贏面大的人才能成功。馬雲運營阿里巴巴非常成功，併到美國頂級學校發表演說，他的研究能力得到了充分體現。因此，成功的企業家對事物的判斷把握是一個邏輯的過程，不同人對同一件事的觀點往往有差別，但成功的企業家的卻往往在事後被證明是對的。

想要做好研究，一方面必須要勤於學習，從多個層面、多個維度去思考。許多人常常比較主觀，相信市場陰謀論，如認為本輪股災由境外機構惡意做空引起的；也有人會說若今天收盤不能在50日均線以上市場就完蛋了。我聽了哭笑不得。擁有這種思維的人，絕對不適合做一名優秀的研究員。股市不是由均線來決定的，而是由多因素共同決定。所以，我認為還是要多角度分析問題，或是大數據，或是嚴謹的邏輯推斷。另一方面，想要做好研究，各團隊間應當取長補短，相互交流。勤奮是研究的前提，如果沒有勤奮，研究難以做好。

那麼進一步說，研究要如何做？我強調角度、高度和深度。

第一，高處著眼，問題會看得全面完整。黃浦江哪裡都可以看到，但站在高點可以看到蘇州河、黃浦江流向等全貌；只有從高處看，才能看得完整全面。第二，要嘗試從不尋常的角度去看問題。比如，經濟增長的快慢取決於體制機制、科技進步，但還有非體制性、科技性因素。我前面講到的思維、文化、宗教等都是非體制性因素。人們常說，中國經濟發展取得了舉世矚目的成功，是領導決策有方，但是其中到底哪些是體制性因素、哪些是非體制性因素還需要仔細判別。從研究的角度，跟隨別人講熱門的題目、寫雷同的報告，並沒有多少意義，而從自己獨特的角度去發現、去思考他人很少提及的與眾不同的觀點才是研究之本意。

第三，深度，也即細節決定成敗。我比較了唐朝仕女圖和盧浮宮收藏的一座西方雕刻。兩件作品的人物動作比較相似，主題都是表現女性優美的姿態，也都比較細緻。唐代仕女圖用蠶絲衣表達輕薄感，但在細節的真實性方面，盧浮宮的雕刻則更注重細節，水的波紋極其細緻地雕刻在身上。這就是東西方差別。中國人重視美人意象的塑造，西方的表達形式則比較逼真，其細緻、精確、逼真的風格逐漸演化成為現代數字化技術的基礎。中國畫則做不到。遺憾的是，我國古代四大發明、中國畫等偉大創新，都未能進一步深化細化從而進步下去。因此，做研究時，也需注重細節、抽絲剝繭、不斷深入探尋問題的本源，得出客觀的結論。

研究如登山，比別人多攀高五百米、登高望遠，所見所感必然與眾不同、另有一番天地。所以，研究需要有高度和深度。大約有幾類經濟學家我很不認同，如凡事都略懂皮毛、卻不深入。要麼嘩眾取寵，毫無深度地鼓吹工業4.0等新概念；要麼陰謀論；要麼唱反調，誇大市場作用，抨擊一切政策必將失敗；要麼百科全書，萬事點評。最近股市上漲，一下冒出許多經濟學家轉而研究股市，我在微信中轉發的經濟類文章，其轉發率遠低於股市類文章，這也揭示了國內學術研究浮躁的一面。

實際上，各位做研究時，建議還是要堅持自己的特色。

舉例來說，中國經濟面臨困局，共識性的邏輯一般就是只有改革才能走出困境，但這或許是個悖論：過去三十年難道沒有在改革？是改革力度不足、導致未能全面鋪開嗎？又如何能保證未來改革力度足夠強？所以，全社會能達成共識的解決方案往往是無效的。

第一個要問，改革應朝什麼方向去？每個體制都有它的優勢和劣勢，我們往前走，放鬆管制，或是一種大家都能接受的改革方向；另外一種改革方向也可以加強集中，把權力關進籠子，權力上收，發揮政府的積極作用，這也是一種改革方向。目前林毅夫的觀點比較受高層重視。他的《新結構經濟學》書上實際上已經為目前中國正在推進的改革提供了理論依據。

第二個要問，中國能否跨越中等收入陷阱？很多人在算中國按照GDP需要增長多少才能到2025年中國人均GDP可以到12700美元以上，這樣中國就可以跨越中等收入陷阱。但問題在於那時中等收入的標準是否也提高了呢？要是提高了即使達到原先標準，也沒有辦法跨越。因為現在之所以12700美元左右作為步入高收入國家的門檻，是因為全球只有占整個人口20%左右的國家被納入其中。中國一個國家人口佔全球比重就接近20%，如果也成為了高收入國家，這豈不是讓其他原本是高收入國家的人口變為倒退回中高收入或中等收入嗎？因為高收入人口超過20%，那就要對高收入的標準重新定義了。

我們在分析問題的時候要考慮短期長期、靜態動態等很多方面的因素，比如中國的貧富差距為什麼這麼大？我們會講很多理由，但是通過案例分析發現全世界人口越多的地方收入差距越大。我做了20多年的研究管理，那時我也經常給大家發獎金，大小部門都發過，發現小部門獎金差別很難拉大，人越多越容易拉大，這也說明了收入分配與人口規模之間有相關性。因而，大家在做研究的時候就要注意區分：哪些因素是跟主觀努力無關的東西、跟經濟增長模型無關的因素。

中國人更願意相信奇蹟，因為我們的邏輯思維不夠發達，我們有追求不確定性的偏好。如過去30年中國創造了經濟高增長，這是奇蹟。但如果將體制性因素和非體制性因素進行區分，將過去1000多年經濟的低增長因素進行分析，會發現，中國經濟的波動符合邏輯，高增長也在邏輯的範疇內。

第三個問題，出報告的時機選擇。我發現，不少個股推薦報告都是當這個股票出現大幅上漲後發布的，說明分析師出報告還是比較被動，容易成為市場的噪音。因此，分析師應該更加獨立，不要受太多股價波動的影響，堅持自己觀點，不要輕易出手，要慎重。

第四點是，要開發潛能，拓展自我，挑戰腦力和體力的極限。很多人做研究覺得做得差不多就可以了，但我還是應該將自己的腦力和體力推向極限，這樣的話，邏輯和結論可能會更加完善。我以前也考驗過自己的腦力。有一次下圍棋，連續下了24個小時圍棋，那個過程中，有幾段時間腦子就不行了，但還是能挺住，保持基本清醒。現在也喜歡運動，儘管我這樣的年紀不應該跑快，但還是屢屢挑戰自己，跑10公里的最快速度46分鐘多一點，到我這個年齡，運動心率上限最好不能到每分鐘160跳，但我一直在挑戰180左右。其長期堅持的結果是心肺功能改善，現在心率降下來了。這說明，與醫生建議反著走，有時也能達到健康目標，也符合生理規律。我覺得你們也可以自我挑戰，尤其你們這麼年輕，很多時候，結果不是一個變數決定的，而是幾個變數，當幾個變數都變的時候，目標就會實現。但醫生或前輩們往往只給你一個變數下的忠告。

最後一點就是研究報告如何才能更為客觀、到位。90%的賣方報告沒有人閱讀，一篇報告寫了沒人閱讀是很慘的，所以一定要寫好，寫得有人願意讀，有些券商分析師把京劇的台詞都寫在報告里，很吸引眼球，我覺得這也是一種手段。研究中要注意研究工具使用得當，不能閉門造車，要思路開闊、要有敏銳的洞察力。好的研究報告必須具有四個要素：獨特的角度，前瞻性、市場相關性，有趣。我有的時候寫報告的時間和想題目的時間差不多，題目想好了寫起來很快。我對一個研究員評價有一個3A體系，從三個維度考察：第一維度看研究方法和工具掌握情況，學習能力、創造能力、勤奮程度和知識完整性。第二維度是講故事的能力，悟性和歸納能力。講故事要講得好，比喻恰當，使問題簡單化。研究報告能否切中熱點，能否回答大家都最想知道的問題，能否一語道破。第三維度是獲知信息和傳播信息的能力比較強。與人脈、性格、從業時間、交際能力有一定關係，多打電話也是獲取信息的有效方式。但現實中，能夠同時獲得3A評價的分析師幾乎沒有。給大家舉個例子，我以前認識一個客戶曾經是下崗紡織女工，做股票時間很長，到如今賺了有20多億。她文化程度不高，但有個很大的特點就是喜歡打電話諮詢，給各種人打電話。有一次我跟另外一個人在一起時，發現她剛給我打完電話問市場怎麼看，就立馬給邊上另一個人打電話諮詢同樣問題。她的成功案例顯示人只要充分利用自己的特長，即使其他方面有一些不足也同樣能夠獲得成功，所謂瑕不掩瑜。

研究方法中存在的一個問題是，見大不見小，都願意研究大問題。研究小問題非常有意義。最近我在研究為什麼印度人在奧運會拿的金牌比較少，這個後續將詳細談到。中國人喜歡研究大問題，但孔子、孟子、莊子、老子、墨子、荀子都把大問題研究透了，現在很難超越。做研究還是要更多的研究小問題。小問題代表一個角度，一個角度研究下去你會發現別有洞天。我在2001年寫過一篇文章，建議研究員把重心轉向對外部機構客戶的服務，題目是《讓客戶改變我們的研究模式》。從前機構客戶少、傭金收入低，賣方研究員為機構服務價值量很低。但堅持下來，機構客戶的價值量不斷提升，研究員的薪酬定價也逐步提升，有壓力就有拼勁。最後，國內券商研究的賣方服務模式基本定型了。未來客戶規模會越來越大，客戶群體也會越來越多樣化，從國內客戶到海外客戶不斷的延伸拓展，從基金客戶到社保、私募，因為機構、高凈值客戶也有資產配置需求，其需求也不斷變化，這就要求我們的研究服務模式跟著與時俱進。

賣方研究觀點的可讀性很重要，決定傳播效率。以前微博流行的時候，我曾寫過標題為「奇蹟怎樣創造」的段子，「世界上沒有一個股市以下跌方式躍升全球股票市值第二大國家，中國做到了！奇蹟如何產生？一靠儲戶，二靠農戶，三靠散戶」。沒想到傳播很快，後來我在參加一個高層會議時，會議領導拿了一個內參，我的觀點都寫到內參上了。傳播的關鍵就在於可讀性，大家都能記得住。恰好三個「戶」，講得不一定對，不完全精準，但是大家聽了就能懂，所以報告還要寫的有趣。

四、邏輯的選擇

在研究邏輯的選擇上，中國比較擅長辯證邏輯、形象思維，偏弱於形式邏輯、抽象思維。但對不同的對象，應該選擇合適的邏輯分析方法。比如，對於股市的長期趨勢，應該用形式邏輯來分析，短期波動用辯證邏輯。現在大家用辯證邏輯就可以是：大盤在3500-4500點之間震蕩，因為4500點以下券商不能賣。但股市從長期來看，是由基本面決定的，要關注經濟增長持續性如何。所以我們在選擇邏輯的時候要全面客觀，不能光用一個維度來評判。

我提倡多維度的立體分析法。如股市六面的想法，受詮釋學大師傅偉勛先生關於「道有六義」的啟發，我認為應該立體分析股市，如正方體有六面，中國的股市也有六面。第一面：道體，指股市作為經濟晴雨表，股市能否反映中國經濟走勢。有人說6000點的時候，我國股市全球第二，經濟GDP也是全球第二，故中國股市晴雨表的功能得以發揮，但如何解釋從6000點跌到1600點的現象呢？所以，我國股市的晴雨表功能還是沒有得到很好發揮，只是政策晴雨表的功能更明顯。第二面：道原，指股市作為估值。我們不能只算平均市盈率來代表估值水平，因為平均市盈率只適用於正態分布；對於偏態分布的市場中，則用中位數更能反映。但具體講股市偏高還是偏低，也不只用市盈率，還要參照市凈率等來估值。第三面：道理，指股市作為社會心態。股市確實是經濟社會的綜合反映，但我不主張管理層過多干預股市。政府救市其實是政府充當無限責任公司，股市作為社會心態，我覺得不應該把政府捆綁在一起，政府也不要把市場漲看成是對政府有信心的表現。第四面：道用，指體現股市功能。決策層把股市作為提升直接融資比重、調整產業結構、大眾創業萬眾創新的手段，把股市的功能推得很高。但這種帶有很強功利性的想法，往往不得不償失。美國資本市場的直接融資比重很高，但這不是政府干預的結果。第五面：道術，指把股市作為博弈工具。吳敬璉一直強調中國的股市就是賭場。有些人說比賭場還不如，賭場還講遊戲規則，現在股市被人為操作了。所以股市作為博弈工具的功能是非常顯見的，從投資者換手率看，股市作為博弈工具的功能也發揮得淋漓盡致。第六面：道德，指股市作為公司治理。股市是公眾公司的載體，上市公司治理越好，經營越好，投資者買了就越放心。作為新興市場，公司治理是大問題。因此，作為管理層應該更多去監管公司治理，不要把維穩作為首要任務。中國證券市場的參與者，大多非常注重和利用第三、第四和第五面，但實際要更要完善其他三面。

因此，作為分析師，研究時一定不能只關注一維，要進行多維度研究。互聯網世界的廝殺是降維攻擊，而我們做研究恰恰相反，要升維看問題，不能滿足於一分為二，雙刃劍之外還有三刃劍、四刃劍、五刃劍、六刃劍…….把問題研究得更多一點，這樣建立的模型就更貼近現實。

我們做預測時經常會誤判，容易引發爭論，這個很正常。主要原因一是信息不對稱；二是運用的方法、工具不同；三是角度不一樣；四是權重不一樣。我們往往看到股市一漲就認為趨勢向上，一跌就認為趨勢向下。其實，前一天的漲跌對後一天影響的權重很小，但是我們往往願意把這個變數賦予過大的權重。五是利益不同，有些學者講股市變化時，今天的觀點和昨天完全相反，因為昨天他滿倉、今天卻空倉。我們作為分析師一定要客觀。那麼，基於此，我們在邏輯的選擇上要選擇影響股價最大的變數。股市在不同階段影響的變數是不一樣的，要注重不同階段的邏輯差異和選擇，區分各階段的核心變數。比如，影響股價的變數有宏觀因素、估值因素、心理因素，在不同的階段，影響各不相同。在牛市的早中期是分析師水平可以得到較好發揮的階段，這個時候大家拿手的估值因素就佔比較大，心理因素和宏觀因素佔比較少。當前這個階段，我認為應該更多地研究心理因素，目前這個因素比較重要。在牛市的早期，大家往往想到的是今天的利好，即今天國家出什麼政策；在牛市的中期，大家在講明天的利好，明天我們的改革會到哪一步；在牛市的末期，大家講後天的事情、很遙遠的事情，比如黃金十年等等。所以，在講遙遠的利好或利空的時候，基本處於頂部或者底部，往往是這樣的一個規律。越遙遠的因素對現在的影響越小，如果遙遠的因素能夠影響現在的話，那肯定會出現潛在的投資機會，因為市場必然會逐步反應這些預期因素。

另一個需要注意的問題是集體誤判（即：從眾心理導致的群體盲思）。群體盲思是指過濾掉不中意的觀點，從而使群體的觀點保持一致。第一個例子是非典。事實上，非典在整個傳染病中的排名非常靠後，真正嚴重的傳染病包括肺結核、乙肝等，因此我們本該無需緊張，但非典時期大家都很恐慌，風聲鶴唳。第二個例子是顯微鏡預測股市。早期我做研究的時候，大家傾向於用顯微鏡來預測未來，給當前變數過大的權重，導致每次股市下跌就喊狼來了，後來發現其實狼並沒有來，中國經濟仍持續高增長了十幾年。第三個例子是雅魯藏布江的大拐彎並沒有改變河流流向。雅魯藏布江在西藏林芝，其中一段江流出現極大的拐彎，但它並沒有調頭，而還是繼續往東南方向流去，也即沒有改變方向。所以道路有時候是曲折的，但是大方向是不變的，做研究就是應該把握長期趨勢。

五、永遠的研究情結：探索、發現、傳播

1、有兩點跟大家分享：第一點是要從縱向和橫向兩個維度分析宏觀經濟，第二點是要從體制和非體制兩大因素去詮釋經濟發展。在國外，我喜歡逛博物館。美國、英國的博物館都很大很多，全球的歷史文物非常多，橫向、縱向上都可以做比較，縱向是指人類發展歷史，橫向是指西方從各國掠奪的很多文物。我發現，跟其他國家同一年代的文物一進行比較，就可以發現中國和其他國家的差距在哪裡，可比較容易判斷哪些是體制因素造成的。

研究的政策框架大家要掌握。如總供給政策主要講長期政策，包括產業政策、各類體制、制度改革等，其目的是改善供給，為經濟的可持續增長提供基礎；總需求政策其實就是通過需求拉動經濟的短期政策，包括貨幣政策、財政政策等等。大家在分析的時候，一定要明確政策的歸類，把它們納入你自己的研究框架，用自己的分析方法建立起一個研究框架。

讀歷史對做研究很有益處，社會經濟史是研究的把舵。中國在1700年的時候GDP佔全球的三分之一，到了1820年鴉片戰爭時候已經佔到了40%，所以說中國到2025年GDP超過美國，沒有特別的意義。因為歷史上中國佔過更大的比重。所以從歷史角度來看，中國經濟過去曾經非常輝煌過，現在的輝煌過去都有過。

研究歷屆奧運金牌的國家分布特別有意思。我把歷屆奧運會把所有的金牌累計起來排序發現中國排名第六，日本、韓國排名也比較靠前，皆在前十五。為何與西方人相比，這三個體質不佔優的國家奧運金牌數量都有那麼多呢？印度、印尼作為兩個人口大國，只分別拿過9塊和6塊金牌，原因是什麼？第一，主要是宗教信仰不同，導致勤勞程度差異很大。東亞文化的中國、日本、韓國皆受儒家文化影響，儒家文化的特點是勤勉、吃苦耐勞，主張修身、齊家、治國、平天下，屬於倫理文化。印度受印度教影響，是來世文化，他們覺得這輩子都不用努力了，是命中注定的。從古到今的中國人往往物慾強，嚮往福祿壽，在宗教信仰上往往是功利主義，如去普陀山求子，到五台山拜求上大學，九華山拜發財陞官。

所以印度因宗教因素影響難以和中國進行經濟、軍事和體育等方面的競爭。印度人往往明知有些地方容易賺錢也不去，人口密度與經濟發達程度是相反的。中國經濟的高增長中的非體制性因素就是中國人的對財富追求所導致的勤奮和交易偏好及流動偏好。我們的人均工作小時是全世界最高的，全世界更高的工作小時是農民工，2.3億的流動人口，他們的周平均工作時間是54.6小時，因為他們更迫切的尋求改變命運，所以工作時間就更長。像韓國、日本都受儒家文化的影響，所以文化的原因、宗教的原因導致了印度奧運會金牌數量比較少。

第二個原因還有體制和文化理念的原因。體育的競技比賽被認為是決定國家、民族盛衰的標誌。比賽贏了如同戰爭勝利了。因此，國人體育是舉國體制，日本和韓國也是這樣的，而在美國體育很很多西方國家是業餘的。在舉國體制下面，投入的資源會比較多，金牌數量就自然比較多。

第三個原因是人的體質原因。

研究一個現象背後的經濟原因、文化原因、宗教原因、歷史原因，從小的切口去研究一個大問題還是很有意義的。印度女性就業參與度只有27%，而中國在63%以上，他們雖然有這麼大的人口紅利，但他們不願意就業，因為他們不是以賺錢為第一目標的，我們是只要能賺錢，再苦再累都願意。所以中國到現在為止，還是女性就業是全世界最高的。當然這幾年又有下降，這主要是由於我們的財產性收入在增加。所以中國成為一個製造業大國還是與我們的儒家文化有關。

我們的經濟動力是來自於勤勞和對財富的追求，中國人對財富的熱切渴望從股票換手率就可以窺見一斑。按照現在這個交易量測算，大概今年深交所有7倍換手率，上交所有6倍換手率。14年孟買交易所的年換手率才只有7%，相當於中國交易活躍時一天的換手率。中國人喜歡交易，一是股票交易，二是賭場交易，還有一個是貿易。我們古代的貿易已經是世界上第一了，我曾在06年寫過一篇文章《百年前的盈利模式能否持續百年》闡釋過這個主題。在1550年到1800年250年的時間裡，中國共獲得了12億兩白銀，占這段時間全球白銀總產量的一半左右。銀子為什麼都到中國來了？因為中國從宋朝以來的貨幣就是白銀，所以銀子就是財富，是中國人最大的追求。中國人為了追求銀子就大量的出口茶葉、瓷器和絲綢。為了出口絲綢，江浙這一帶森林都被砍伐完了，這是因為砍完森林之後可以種桑養蠶，所以說森林砍伐在明末清初的時候就已經砍伐了，再追溯到歷史，我們的北宋年間就已經開始砍伐。為什麼說北宋那個時代是中國經濟增長最快的呢？由於稻米從單季稻變成雙季稻等原因，使得勞動生產率得到極大的發展。既然有這麼高的產量，那麼就要多增加人口，人越多勞動力就多，對耕地的需求量就越大。通過這種歷史縱向分析和橫向國別比較就會發現我們的優勢在哪裡，劣勢在哪裡，我們經濟增長的動力在哪裡。

流動創造價值，中國的流動性是全世界最好的，我們的人口流動性、貨物流動性、金融流動性如M2總規模、股票換手率也是全球第一，此外還有信息流也是全球第一。有了這四大流，中國經濟增長應該是不會太慢，這是我們的優勢，這種優勢是沒有一個國家跟你比的。我們老一代人都是延後消費的典型，把錢存銀行，國家拿錢去投資，自己省吃儉用。我們再看看西方，人家路上都是小車上放著自行車，小車後面拖著遊艇，開著房車，他們的GDP能上多少？而我們公路上都是卡車、貨車，我們統一指揮整齊劃一地參加GDP錦標賽，但人家GDP是經濟發展的結果，他們都是GDP比賽的業餘選手。所以我們肯定是GDP總量的全球第一，老祖先已經體現出這一點了。

2、從繁雜數據之間的鉤稽關係來發現破綻。做研究還是要進行數據分析來發現問題，這方面我就不多展開了。我也做過一些東西，比如我認為中國的城市化率是被低估了，到現在為止還是這麼認為的。那麼為什麼低估？很簡單的，某個時點上的城市的常住人口=總人口-農村常住人口，我們把農村常住人口算一下，就可以反推出城市常住人口。由於農村多少常住人口容易計算，因為流動性不大，但數量少的驚人。那麼憑什麼說我們現在的城市化率只有54%？農民工進城數量在逐步減少：2011年進城農民工有1200萬，去年只有500多萬，今年第一季度農民工是負增長，農民工回去得比進來的多。按照這樣的速度發展，以後我們的城市化率是否要降下來了？這只是表明我們城鎮化已經到後期了。還有一個就是居民可支配收入被低估了，我寫過一篇《居民可支配總收入被低估的背後》，後來得到了高層的重視。我平時的一大愛好就是看統計數，數據之間比照分析時很容易發現問題，對我們做研究來講就是需要有真實的數據，真實的數據才能反映出真實的水平。此外，樣本對數據的分析也非常重要，通過大樣本的統計來發現問題比邏輯的推理更加有效。

我就講到這裡，請大家多多指教。願各位今後無論從事何種職業，都能快速找到相對應的法門，通過力透紙背的達觀，最終走向明心見性的境界，成全自己的圓滿人生。