鷹鴿
投資者傻眼：鴿派聲明沒多久 多位美聯儲高官公開支持4月加息
美聯儲老牌「鷹派」布拉德：加息或近在咫尺
雖然上周鷹派的聲勢浩大，但是在發言的Williams、Lacker、Lockhart、Harker、Bullard之中，僅有Bullard是有投票權的，而之所以你覺得其他人的名字很熟悉，是因為其中的三位在2015年有投票權。
德意志銀行的這張圖可以很直觀地讓你了解FOMC的構成：
我們可以看到鴿派陣營少了Evans，他在昨天剛剛發表了偏鷹派的觀點：
吹響鷹派號角？美聯儲埃文斯：6月可能加息 年內或加息2次
中間派當中Williams和Lockhart失去了投票權，鷹派凈增兩人，其中老鷹派Bullard獲得投票權。整體來看，由於鷹派凈增兩人，鴿派變化不大，中間派少兩人，這使得整個分布變得對鷹派更有利了（圖還是來自德意志銀行的研究）：
分布的變化意味著分歧的加大，那麼，所謂的分歧，究竟是何種分歧呢？
最重要的分歧在於政策目標（Policy Objectives）的分歧，不同的官員有各自側重的政策目標，此外對於目標的權重分配也是大不相同。此外，還有政策工具的選擇上的分歧，以及實操上（框架）的分歧，對於與市場溝通的程度上，聯儲官員也有分歧存在。還有一個不被重視的，就是官員的學術背景及理論脈系帶來的分歧，在此我們稱之為理論分歧。
目標分歧、框架分歧、工具分歧、溝通分歧以及理論分歧。
The Congress established the statutory objectives for monetary policy--maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates--in the Federal Reserve Act.
聯儲的政策目標為：充分就業，穩定的物價，適中的長期利率
我們都知道充分就業需要關注產出缺口和各類就業數據，穩定的物價則需要關注通脹數據，這兩者是「硬目標」，因為都有明確的參數，而適中的長期利率則是一個「軟目標」，事實上這個軟目標一直受「格林斯潘之謎」，即長期收益率走低之謎所困擾。筆者對於「適中的長期利率」的理解是，「適中」可能更應該被理解為「低波動」，因為後布雷頓森林體系及沃克爾時期的長期利率波動實在是驚人。
那麼聯儲的目標真的僅僅如此嗎？顯然不！
耶倫奶奶在去年的9月份是這麼說的：
"Heightened concerns about growth in China and other emerging market economies have led to notable volatility in financial markets,"
"The situation abroad bears close watching,"對中國及新興市場經濟的擔憂使得金融市場的波動加劇，（政策）需要進一步觀察。
是的，這說明聯儲的政策目標里存在一些額外的「軟目標」，而這些軟目標的增加，使得聯儲的整個政策決策變得更加「自由裁量」（Discretionary），而非更加基於硬標準，既基於規則的（Rule-based），去年十一月還發生了一件大事兒，美聯儲監管及現代化法案（Fed Oversight Reform and Modernization Act of 2015 or the FORM Act of 2015）一度引發爭論，這個法案要求美聯儲基於數學規則制定利率政策的立法法案，耶倫一封致眾議院議長Paul Ryan和少數黨領袖Nancy Pelosi的信件中表示這將「嚴重損害美國經濟」。筆者找到了這個法案的原文，這個所謂的數學規則其實就是……泰勒規則！
「Rate increases arent going to be mechanical.」
升息過程不會是機械的。"Short-term financial volatility is not our focus."短期金融波動不是我們的關注點。
這大約等於判處基於規則的政策（Rule-based）死刑，也意味著根本不存在所謂的「耶倫規則」，耶倫顯然是一個」自由裁量式政策「的愛好者。此外，她還有一句話被投資者忽視了。
"Neutral isnt a policy goal, its useful benchmark."
此外耶倫還強調會保持貨幣政策的適應性。
這句話的含義並不僅僅先於「中性的情況對於聯儲而言只是一個有用的基準」，筆者認為耶倫的政策傾向是不滿足於「中性的」，因為哪怕現在產出缺口被封閉，耶倫也面臨著一個問題，在前日的發言中，她提及了這個問題。
Developments abroad imply that meeting our objectives for employment and inflation will likely require a somewhat lower path for the federal funds rate than was anticipated in December.（海外的情況有著很高的優先順序，因為它影響了美國的就業和通脹水平。）
This caution is especially warranted because, with the federal funds rate so low, the FOMCs ability to use conventional monetary policy to respond to economic disturbances is asymmetric. If economic conditions were to strengthen considerably more than currently expected, the FOMC could readily raise its target range for the federal funds rate to stabilize the economy. By contrast, if the expansion was to falter or if inflation was to remain stubbornly low, the FOMC would be able to provide only a modest degree of additional stimulus by cutting the federal funds rate back to near zero.這一段中，耶倫提到了非對稱的問題，並解釋為什麼謹慎而又偏鴿的政策是有依據的：如果經濟情況出奇的好，那麼升息的空間其實是很大的，但是，如果經濟不好，或者通脹總不達預期，聯儲可以做得很少，唯一可選的刺激政策可能就是把利率降到0%。此外耶倫還提到了前瞻指引對利率的作用，但是……
聯儲現在的二把手Fischer曾對前瞻指引發表過許多觀點，比如：
「You can』t expect the Fed to spell out what it』s going to do,」 Mr. Fischer said. 「Why? Because it doesn』t know.」
你不能讓我們先劇透我們將做什麼，因為我們也不知道會發生什麼事兒呀！「We don』t know what we』ll be doing a year from now. It』s a mistake to try and get too precise.」把話說太死可不好！「If you give too much forward guidance you do take away flexibility,」
如果前瞻指引太多太明確那你就沒有政策靈活性啦！
前瞻指引名存實亡，取而代之的是頗有鴿派風格的「Policy Normalization」，亦即貨幣政策常態化，FRB: Press Release--Federal Reserve issues FOMC statement on policy normalization principles and plans--September 17, 2014，筆者在去年的文章中以及提過，這個Policy Normalization的頁面可以說是完全沒有任何說服力……因為該計劃沒有設定任何「硬標準」，也沒有時間表，也沒有設定門檻。也就是說，「門檻式」的前瞻指引由於「不能預測實際情況」而被砍掉了，替而代之的是沒有任何時間表、門檻的貨幣政策常態化「承諾」。這有點類似「我見到你們這樣熱情啊，一句話不說也不好。」完全就是敷衍的產物。
寫到這裡，筆者來總結一下鴿派的主張和細節：
- 適應性、政策靈活性、彈性、自由裁量
- 反對Rule-based，規則基準
- 反對明確的前瞻指引（Forward Guidance）
- 政策目標當中有額外的目標（外部經濟環境，市場流動性情況），動態調整
- 認為降息空間小但加息空間大，這種非對稱性逼迫鴿派更加小心謹慎
- 相信菲利普斯曲線是有效的（就業改善會帶動通脹回升）
是時候來看下鷹派了。
鷹派的代表人物是Bullard，由於之前的一年他沒有投票權，所以關注度不高，但是今年他的影響力變大了，一大原因是因為他的高產話癆，筆者從2013年開始關注他的演講PPT及論文，我們先來回顧一下他的時間線，來描繪出鷹派的大圖景。
美國已經在零利率附近徘徊了7年，G7的平均短期名義利率在中期可能也無法脫離0的位置。負面衝擊隨時可能促使利率回到0利率。
這意味著：零利率實質上已經變成了一種利率錨定政策！（圖為G7的政策利率）
在上世紀的70年代，利率錨定政策被視為是糟糕的選擇，長期錨定利率在較低水平會引發高通脹，從而帶來不穩定因素。但是現在的情況是，7年的0利率政策並未帶來通脹的升溫（也就是說，Bullard認為耶倫深信的菲利普斯曲線並不可靠）
Neo-Fisherianism認為利率錨定政策不僅不會使得通脹升溫，反而是主導了中長期的通脹結果。也就是說名義利率=實際利率+預期通脹率的公式中，私人部門決定了實際利率，而名義利率由決策者決定，從而影響了通脹預期，最後反饋到真實通脹率。也就是說：
· 決策者決定利率水平，市場跟蹤利率對產出缺口及通脹產生的影響
· 通脹隨著利率水平的決定而調整
· 低利率，比如零利率，最終施加給通脹一個向下的壓力（而不是向上）
· 如果ZIRP（零利率政策）永遠實施下去，那麼經濟不會做出任何反應
· 這就是永久零利率！Permazero
這意味著貨幣政策在零利率下限會無效化！這一點Bullard與耶倫的想法一致，既聯儲可以做的已經很少，但是耶倫不認為利率上升可以促使通脹回升。如果這樣的話，則聯儲不得不下調通脹目標！
Bullard的還非常喜歡哪壺不開提哪壺，比如，在去年12月7日的一次演講中，他就提到聯儲的「帽子戲法」。
在2015年，FOMC的預測範圍全部落在實際情況以外（包括GDP、通脹以及失業率），此處我們僅放實際GDP預測一張圖，紅線為實際數據，藍色虛線為預測範圍。
我們差不多可以描繪出鷹派的主張：
- Rule-based，規則基準，硬目標
- 聯儲應該更具備紀律性
- 預測的不準確性會影響政策決定，但這並非維持鴿派姿態的理由
- 聯儲鴿派的做法會導致「實際政策與承諾時間不一致」，從而影響信用度（Credibility）
- 聯儲早該加息了！
- 接受額外的政策目標（比如外部因素），但是應該有一個基準
我們這裡來回顧格林斯潘當時的選擇，他在退休前選擇了偏離泰勒規則
總結：
聯儲內部的目標分歧、溝通分歧以及理論分歧是顯而易見的。而框架分歧和工具分歧目前則尚不明確，之所以這兩者仍待觀察的原因是，目前聯儲僅進行了一次加息，新的利率下限框架在加息暫停且資產負債表規模不變的情況下，只出現了小幅度的資產負債表結構變化，所以在這個問題上還沒出現特別大的分歧。但筆者預計如果耶倫繼續保持鴿派姿態，或甚至考慮進一步的寬鬆的話，對於寬鬆工具的選擇可能會出現一些爭議。美聯儲主席伯南克近日連發兩博文，寫到「雖然使用的概率很小，但是聯儲還是可以有其他的工具應對不利情形，比如負利率和長期利率目標。」但他不建議再使用QE（這和貨幣政策常態化的進程也是相違背的）。這意味著在未來如果有必要使用新的工具進行寬鬆的話，必然會存在工具偏好的分歧。
正因為如此，目前聯儲令投資者和研究者感到非常難以捉摸，如果聯儲的本意就是為了避免市場可以完美地預測自己的行動，那麼前瞻指引失勢，政策目標多元化以及靈活自由的政策姿態看上去是合理的。但在這樣的前提下，經濟預測（Summary of Economic Projections）是否又顯得很多餘呢？貨幣政策常態化的路徑意義又何在？
我們將持續關注這個話題，也但願這種分歧不會帶來麻煩。
*註：筆者是鷹派。
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