債券投資組合與風險管理_讀書筆記

儘管全球次貸金融危機的爆發，事實上可以從上世紀九十年代的大穩健時代就找到端倪，而進入新世紀以來美聯儲長期實施寬鬆政策推動了這一泡沫飄向高空破滅。但是對於全球資產管理界而言，尤其對於大型機構業務與大資產管理而言，次貸危機是繼長期資本管理公司破滅之後的又一次「黑天鵝」事件。儘管全球大部分金融機構都受到了這次尾部風險的嚴重衝擊，但是仍然有許多更為精明更具前瞻性的投資者反而大獲其利。其中有許多一戰成名的交易員與投資經理，也有在歷次危機中表現均長期穩健的資深機構與投資組合管理者。而本書的作者，維尼爾·班薩利，正是其中的一位。

維尼爾是太平洋投資管理公司（PIMCO）的執行副總裁與投資組合經理，從事資產管理業務長達二十多年，而在其加入業界之前在學術界已有所建樹。因此容易猜到，本書的作者對基於學術理論的規範性分析與基於實踐的實證性分析均推崇備至。而在投資組合管理領域，很少有作者能夠像他一樣，同時身兼學術的經驗與實業的經驗，並且將它們更有效的組合起來，寫出既具有規範性又輕鬆易讀的投資學著作。更值得一提的是，本書中的大部分內容，維尼爾都寫於次貸危機爆發之前。而至今次貸危機已過去七八年，回頭看維尼爾在這本著作中所講述的內容，具有極其系統的前瞻性和富有智慧的洞見。

如果讓我用簡短的語言概括維尼爾的這本書中的內容，那就是兩句話：「一切投資收益均來自於對風險的承擔」，而「一切風險均可以對應為某種期權」。從這角度來說，對這些期權的定價與認識就成為了識別與定義風險的基礎，而維尼爾認為識別與定義風險則是進行投資組合管理的核心要務。維尼爾以美國短期國債市場交易利率在2008年12月曾達到負利率為例作為了本書的開頭，簡單直白的說出了大資產管理中的立足點，必須建立在同時考慮風險與收益的基礎上，任何脫離風險討論收益都是毫無意義的。由於在當時危機下的市場流動性恐慌中，美國短期國債是流動性最好的避險資產選擇，因此相比獲得負的收益率，「減緩資產減計速度或降低資產風險」的相對收益更加可觀，以至於負利率的短期國債仍然受到市場追捧。

從風險承擔的角度來看到收益，在上世紀四五十年代就已經產生了系統性的萌芽，直到資本資產定價模型與套利定價模型逐漸深入人心，這一理念才得到廣泛共識。事實上，「任何投資收益都來自於風險承擔」的理念在資產管理界尤其對於大資產管理而言已是一種普遍共識，包括當前全球最火熱的對沖基金經理達里奧也曾說過「配置資產本質上就是配置風險」。當今許多機構業務與大資產管理都首先立足於對風險因子的識別來構建結構化的投資組合，比如債券的久期、凸性等等。而維尼爾在此基礎上又更進一步，他將所有的風險都看作是某種期權，當然這種期權有可能是含權債券中顯性表現出來的，也可能是隱性期權。這一點可能不易直觀體會到，我們借用書中維尼爾提及的一個簡單示例來直觀的說明此問題。

比如住房抵押貸款支持債券（MBS）的購買者，其投資收益來自於對發放住房抵押貸款機構比如商業銀行的流動性風險承擔，而這種流動性風險中一個重要的因子就是申請住房抵押貸款者的提前償還風險。住房抵押貸款者可以選擇用現金或在房產貶值預期下放棄抵押的房產，來實現提前償還所有的住房抵押貸款，從而引起對應的證券化資產池虧損，而降低住房抵押貸款支持債券的收益率或者提高其違約風險，這也正是引發全球次貸金融危機滾雪球的一個重要雪球。在中文的著作中，Option總是慣例地被翻譯為期權，但是相對於「選擇權」的本意它過於學術化而不易被大眾察覺它的真意。事實上，Option的本意就是一種選擇的權利，是否行權取決於擁有這項選擇權資產的所有人（擁有選擇權，是一種資產）。而申請抵押貸款購房者是否選擇提前償還貸款或放棄抵押的房產，是申請抵押貸款購房者的一項權利，或者說是一種期權，而且這種權利正是引起提前償還流動性風險的直接動因。如果申請抵押貸款購房者行使這種權利，那麼提前償還流動性風險就會成為現實。因此，住房抵押貸款支持債券的購買者，可以獲得在貸款利率上一定升水的收益率，正是通過資產證券化的真實出售原則，替發放貸款的金融機構比如商業銀行承擔了申請抵押貸款購買者的這種期權風險。從這樣的角度，就很容易理解維尼爾所說的，每一個風險因子最終都一定對應著一個期權。（知乎專欄中的補充：事實上從期權角度看待各種風險及對資產實施動態估值，是業界早已有的共識，只不過作者反覆重點強調這一點。其實中國人老祖宗早就說過類似的話，在錢到手之前的任何一秒鐘，都不能放鬆，你們猜，這是個什麼期權頭寸（風險）？）

維尼爾在本書中詳細的分析了債券組合管理中需要重視的基本風險因子，並利用它們構建了風險組合管理的基石。值得一提的是，正是其認為每一種風險因子都一定對應著某種選擇的權利，因此他在書中多次強調認真閱讀債券的發行說明是極其重要的，或者說要非常清楚的從那些最基礎的工作中把握自己到底配置了什麼樣的資產是極其重要的，而這些事實上極其簡單的工作卻往往被人忽視。之後，維尼爾討論對於債券投資非常重要的宏觀分析問題。再之後，維尼爾討論了使用衍生品複製對等的風險敞口來實現投資組合複製的問題，事實上這一點很容易理解，因為所有的投資收益都來自於風險承擔，而所有的風險承擔都來自於對某些期權的承擔，自然對於這些期權的足夠承擔與複製就可以得到一個同等風險與收益的投資組合（類似投資學中最基礎的現金流貼現套利就只是考慮了某一方面風險綜合效果的特例而已）。事實上，這一點是資產管理業界廣泛使用阿爾法策略或者貝塔策略的核心要旨，也是金融衍生品大行其道的重要貢獻之一。

其後，維尼爾還討論了尾部風險管理的重要性。自從長期資本管理公司破產之後，尾部風險又引起資產管理界的高度重視。在過去我們進行概率模擬時，往往將概率密度分布兩端長長但概率值又極低的尾巴忽略不計，而長期資本管理公司的破產與全球次貸金融危機，無一都是對這種簡單粗糙的忽略給以當頭棒喝。維尼爾認為對於尾部風險的壓力測試與情景模擬是非常重要的，儘管對於這兩點的作用在現實資產管理業界存在廣泛的爭議。最後，維尼爾還從多元化資產管理的角度，為主營其它資產的投資經理提出了如何加入債券管理的建議。

維尼爾在本書中的洞見令我受益匪淺。更重要的是，維尼爾以非常簡單直白的語言，卻達到了非常完美的學術規範性，構建起了理解大資產管理組合的一套系統性框架工具，這使得我將過去許多年中的經驗得以進行整合，豁然開朗。我相信，對於維尼爾前輩的許多經驗與觀點，有許多資產組合經理並不會認同，事實上，它也並不是適用於方方面面。但是我相信，對於機構業務管理，以及從事大資產組合配置的人而言，尤其對於我這種長期宏觀對沖領域的新人而言，維尼爾的本書實在是白讀不厭。

資產管理當中，最重要其中一點制約要素就是資產規模（Size Matter），這會引起期限成本、衝擊成本、團隊運營管理成本等一系列問題，隨著資產規模不斷擴大，相應的各種成本管理難度都會以高次冪級數的形式增長。因而對於許多靈活機動的小資產管理而言，尤其是現今大行其道的高頻交易、純粹的演算法與統計套利、趨勢跟蹤等等而言，本書中所提到的許多的問題顯然並不適用，比如壓力測試與情景模擬對於許多資產管理公司而言，也許只會徒增操作管理成本而幾無益處，到底什麼樣的東西可能會有用需要你親自去探索投資的浩瀚世界。但是，正如我反覆所述，對於那些從事機構業務以及大資產管理的投資經理而言，相比起這些操作會帶來的風險收益而言，操作成本幾乎可以忽略不計。維尼爾在書中還提到了這樣的一種有趣觀點，即任何風險一定存在著某種便宜的對沖保險。而探索這些便宜的對沖保險，也正是許多人立志於從事投資行業的最大樂趣。

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