獨角獸估值起伏跌宕，當下被腰斬到慘不忍睹

企業估值相較於半年前不僅下降了25%，融資周期也比過去要長。Dropbox下降20%；Snapchat下降25%；Zenefits腰斬；MongoDB腰斬；「第一倒霉蛋兒」的榮譽最終花落Etsy，其市值跟四月上市時相比下降了70%，基本被「肩斬」！

最近舊金山的科技工作者們一起去看了一場電影——《大空頭》。這部電影雲集了讓女生尖叫的豪華陣容，包括帥小布、高司令，還有蝙蝠男神克里斯蒂安貝爾，不過，這些不是重點。電影鏡頭瞄準了2008年的全球金融，講述華爾街幾位眼光獨到的投資鬼才在2007年美國信貸風暴前看穿泡沫假象，通過做空次貸CDS而大幅獲益，成為少數在金融災難中大量獲利的投資梟雄的故事。這個故事時刻提醒著創業者們——資本是個不要臉的小婊砸。雖說科技公司不會經歷像房地產那樣的大起大落，但是行業里的變化很可能讓你昨天還是位錢途光明的二八少女，而今天便成了人老珠黃的遲暮棄婦。

獨角獸的魔力正在減退

魔幻世界中的獨角獸可以治癒人類的疾病，也可以化污水為清流，這種擁有守護神力的生物，時而迷人，時而兇猛，讓人著迷。而現在，我們用這個詞來形容那些私有科技創業公司中估值超過10億美金的企業，因為他們對投資人們散發著無窮的吸引力。

在過去幾年中，資本尤其青睞那些穿著印有大學LOGO衛衣的年輕人們，風投像蒼蠅般一樣圍繞著 這些年輕的創業家；甚至一些保守的基金經理也會投一些科技企業。在今天，一共有144家「獨角獸」企業，總估值5050億美元，這個數字是三年前的5倍。而他們中的絕大部分——並沒有任何利潤。

但是近來的資本市場對創業公司的估值相較於半年前下降了不少。今年11月25日，Jet（一家Amazon的競爭對手）宣布新一輪3.5億美金的融資，對於一家不掙錢而且在虧錢的電商來說，這是很大一筆融資，但是，這比他們最開始預期的要少。Airbnb最近也融了1億美金，但是報道時的他們的估值依然停留在250億美金，而不是像以往一樣，每一輪新的融資，估值就會上升。據報道稱處在後期的創業公司估值相較於半年前不僅下降了25%，同時，融資周期也比過去要長。

在今年第三季度中，一些共同基金，包括富達基金（Fidelity），也加入到了降低他們所持有創業公司的估值當中。名單有點長，但是看到這些名字，大家也都會說一句：「久仰久仰，如雷貫耳。」 Dropbox下降20%；Snapchat下降25%；Zenefits腰斬；MongoDB腰斬等等。這些昔日的「獨角獸」們的估值就像6月我朝股市一樣，讓人不勝唏噓。

原因究竟是什麼，這些共同基金也沒有給一個準確的說法。有人猜測，這輪估值的降低是因為這些創業公司的增長沒有達到基金經理們的預期。股市的波動也有可能是另外一個主要原因。很簡單，投資人對這些創業公司進行估值的時候，一般是對標其相似的上市公司，如果股市下跌，那麼連坐的罪名也就由不得他們了。

現在的投資人越來越清楚，創業公司在上市前的高估值並不一定會保證他們上市後有優秀表現（不知為何我想到了35版的暴風影音）。Square上市時的市值在40億美金左右，聽起來很多，但是卻還不到他上一輪融資時估值的三分之一。很多企業都經歷了被「低估」。沒有最慘，只有更慘，「第一倒霉蛋兒」的榮譽最終花落Etsy，一家賣手工製品的電商，其市值跟四月上市時相比下降了70%，基本上被「肩斬」了。

投資這些獨角獸的投資人們篤定，這些創業企業對於現在社會是革命性的，他們會打破固有的秩序，但是事實上這件事情的發展並沒有他們預期的那麼快。那些體量已經夠大的像Amazon、Google、Facebook科技巨頭們星光閃耀般增長的同時，他們也開始積極的涉足新的市場（所謂的寡頭，就像BAT那樣把中國互聯網市場基本上所有的顯性與隱性的機會佔了一遍）。Facebook通過收購或者自己開發IM軟體來對抗Snapchat，Dropbox也在雲儲存方面與Amazon展開了有力競爭。而相較於大部分不掙錢的初創企業，這些巨頭們的估值也並沒有高得離譜，這也許不僅說明投資人高估了獨角獸的價值，同時低估了這些牛逼初創企業的增長前景。

曾經那些創業公司的忠實粉絲投資人們，現在也變得更加的小心翼翼，僅僅少數幾個技術專家級別的投資人才會動一動手中的筆，在TS上簽字。這個時候自然有財大氣粗的投資人出現，像對沖基金、資產管理公司、寡頭集團、王子公主皇室們，還有國家主權基金開始充當接盤俠，但最近也有點偃旗息鼓的意思。不過這些獨角獸之前被巨款所養成的壞習慣卻也不是說改就改的，比如燒錢去獲取市場份額等。Uber的競爭對手Lyft，上半年虧損1.3億美金，總收入不足五千萬美金；Instacart，一家送餐公司，被戲稱：每發出一單外賣就要損失10美金！這種不良競爭只有當市場轉冷，他們所獲得的融資乾涸，或者通過投資人的矯正，才有可能停止。

是時候對創業公司的估值進行重新評估了

（Source: Dow Jones VentureSource and The Wall Street Journal）

對這些獨角獸衝天估值的重新校正將會為創投圈帶來三方面的改觀：

第一點，沒有金剛鑽的企業再也攬不到瓷器活兒，真正牛逼的企業將會凸顯出來。在這之前，資本像不要錢似的盲目湧入市場的時候，真正牛逼的企業家或者好的想法根本無法在「家家都是獨角獸」的大背景下脫穎而出。企業瘋狂燒錢的行為掩蓋了他們商業模型上的不足，DoorDash、Postmates、Caviar、Munchery（餐飲O2O）等等的企業賠本去獲取用戶，其所帶來的不僅是自身成本的成倍增加，也造成了併購時賣方出價的虛高。當資本轉冷後，只有兩種公司才能安全的度過寒冬：要麼在資本盛宴中屯足了過冬的糧食，要麼找到一條更加清晰合理可行的盈利模式。

第二點，這些虛假的企業很難再維持自己「獨角獸」的光輝形象。此前，企業的CEO為了能拿到「獨角獸」的金字招牌，不惜與投資人合謀，賣給投資人一些特權來換取虛假的估值。這些特權包括了給後期投資人在公司上市時的優先權，例如當公司上市時估值不及預期，將補貼給投資人更多的股份。這意味著，對於那些真正拚死打拚的創業者，那些早期員工，那些早期投資人，將獲得很少的回報。所以說，估值的重新校正，將教會這些創業者一個道理——少吹牛逼，多做事兒。

第三點，這些公司的估值將更加接近上市後的市場價值。私有市場給創業者帶來的好處是呆的時間越久，他們對怎樣運營管理自己的公司就有越多的選擇。這是一件好事兒。但是基於公開市場的天性，它嚴格的監管機制讓公司更加的透明，高流動性讓公司的市場價值更加接近它的真實價值。如果因為資本的寒冬，投資額的降低讓這些獨角獸在上市時的價值更加接近它的估值，那麼結果只會是這些獨角獸變得更加規規矩矩。這時候的獨角獸才是一頭名副其實的神獸。

獨角獸虛高估值到底誰受害

在創投圈有個公開的秘密，獨角獸們習慣拉升自己的估值來掩蓋自己真實的價值，給外界一個誤導。為了達到這個目的，創業公司在進行融資的時候，與投資人達成特殊的協議。如果投資人花了100元換取公司10%的股份，這代表這家公司的估值為1000元，但事實上，投資人會在合同上添加附加協議，協議保證了投資人的收益率或者優先權，這就表明這家公司的實際估值並沒有1000元。這樣一來，投資人的收益或者投資得到了保障，我管你估值是1000元還是10000元。在公司後期的融資中，很多投資人會加入一條「優先清算權（Liquidation Preference）」的條款來確保在公司在清算的時候他們至少優先拿回最初的投資，有時候還會附加一些收益。另外一些時候，創業者會給投資人提供「比例保護條款（Ratchet）」，來確保當公司上市時市值低於估值的時候，投資人將獲得額外的股份補償。像Square的後期投資人就被這種反稀釋條款保護，即使說Square上市時不及預期速度，這些投資人依然賺了個盆滿缽滿。

但是這些創業企業的員工卻是最終的受害者，他們並沒有認識到高估值對他們自身利益的損害。一旦當優先股與優先清算權進入到條款中，他們所持有的普通股就變得沒那麼值錢了。這些獨角獸盡心儘力的編織著高估值的謊言，來吸引那些毫不知情的新員工為之賣命。

在這堆星光閃耀的獨角獸鑽石堆中，肯定會有一些渾水摸魚的人造碳包。雖然他們中的一些估值也被人們接受，雖然也被認定將會成為最後的贏家之一。但事實上，並不是所有都能瞞天過海到最後。這些並不那麼牛逼的公司藉助了資本的盛宴吃了個飽，但是他們的商業模式很難長期去對抗他們的競爭對手，也很難降低成本提高營收。資本的轉冷帶給創投圈的，將是新一輪的沉澱，去其糟粕，取其精華。真正牛逼的公司並不擔心融資的問題，就想Uber那樣，不管資本是像東北那樣冷還是想南極點那樣冷，他們依然春風拂面。困難的是那些依託於其他科技類創業公司成長起來的企業。比如說灣區，矽谷那些依靠其他科技公司生存的外賣公司，餐飲公司，出行服務公司，線上監控公司，程序猿招聘公司，甚至包括像Twitter，Facebook這些依靠科技公司廣告收入的巨頭們。

所以說，在公司「低估」，資本轉冷的時候，只有那些優秀的，有錢的公司才會受益，Google在2000年互聯網泡沫時候像「撿垃圾」一樣將無數優秀的工程師納入麾下，亦或是像Airbnb這樣懷揣20億美金現金，但是每年只消耗1億美金的公司。如果說房地產教會了矽谷一個道理，那一定是「繁榮的景象會很快回來的」。在這資本的寒冬里，優質企業的沉澱，積蓄著無窮的能量，等待著春天的到來！

翻譯 | 樊言妙語

來源 | 經濟學人 2015年11月28日刊

譯文觀點 |《The rise and fall of the unicorns》&《Gored》

轉載自逐鹿X（微信公眾賬號）

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