一文說透海外礦業投資風險與遊戲規則

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撲克導讀

大宗商品市場上各種有色金屬價格的大幅下跌，不單止拖累了各大礦業巨頭的股價，也大幅增加了礦企之間收購併購的可能性。對於國際礦業投資市場來說，恩多中國企業還是一個新手，如何去面對海外礦業投資的風險與遊戲規則，希望今天撲克投資家帶來的這篇文章能給有需要的讀者帶來一定的啟發。

來自國土部網站

早在國人嘗鮮資產全球布局之前，中國國企已於上世紀80年代邁出海外投資步伐，資源是最先吸引它們的標的。

2008年後，民企紛紛加入這一行列。2013年，百餘中國人在迦納掘金被捕，顯示這一大潮甚至席捲了小商幫。

過去30年，中國企業海外資源投資足跡遍及62國，加拿大、澳大利亞是主要東道國，波札那等陌生國度正漸入眼帘；油氣、煤炭等能源類礦業最受青睞，占投資總宗數的22.5%。作為海外資源市場的後來者，中國企業的投資由於技術、政治等風險不乏失敗故事，而只有進行充分的盡職調查，尊重國際礦業投資遊戲規則，注重反哺當地社區，這一路途才能走得更坦蕩。

近年來，中國海外礦業投資數量之多，規模之大，節奏之快，令人目不暇接。不論是中國鋁業洽購力拓資產、中海油收購尼克森，中國海外資源投資始終是外媒的熱點話題，其影響力堪比當年日本財團競購洛克菲勒中心等紐約曼哈頓的標誌性物業。

中國海外找礦之路已經走過了30年，除了澳大利亞、加拿大和非洲之外，現在越來越多的中國企業帶著相似的「資源夢」北赴蒙古，西征中亞，南下南美，以期在資源豐富而社會欠發達的異域大顯身手。而展望未來，這一道路至少還要快步走上30年。回眸過往足跡，研判各國礦業投資環境、識別風險、洞察遊戲規則，對中國投資者走好下一個30年將大有裨益。

海外礦業全景圖

海外資源投資是中國經濟增長的必然結果，也是資本輸出的一個重要方向。跟當年日本和德國等戰後重建國家相比，中國資本輸出的相對時間較早，在人均GDP只有500美元~600美元時就已經開始了。原因一是中國經濟總量大，對資源需求大，收購海外資源的動力強勁；二是中國資本積累和外匯儲備增長快於其他國家。

梳理中國海外資源投資的脈絡，可以發現這種行為大致始於上世紀80年代，有完整文獻跟蹤的則始於上世紀90年代初期，比較有典型意義的是1992年首鋼斥資1.18億美元收購瀕臨破產的秘魯鐵礦、1993年中石油收購加拿大阿爾伯達省北湍寧油田。不過，大規模的海外資源投資與併購則發生在2002年以後。其外因是中國加入世貿組織（WTO），外部環境轉暖，內因是中國經濟快速成長，各方對資源儲備高度重視。2003年，中國政府首次提出鼓勵「走出去」，從時間窗看與宏觀經濟發展的節奏有極高的吻合度。

2002年至2013年的12年間，中國海外礦產資源收購案共289宗，佔了改革開放後30年間海外資源收購總數的89.2%。2008年以後，中國海外礦產資源投資的動機開始有所變化，由以往著眼於為冶煉和製造業提供資源儲備，轉變為資源儲備和主動投資並重的格局。這種轉變的標誌性事件是2007年主權基金中國投資有限公司的設立和運營，以資源保障和資本增值為雙重目的的海外資源投資新格局開始呈現。

2008年以後，國內民營企業也快步加入海外找礦行列，它們與國企一起，把中國海外資源投資帶入了一個新的時期。這一年相關投資案例41宗，總金額231億美元，遠超以往年份。

30年間，中國海外礦業投資共涉及62個國家，有一定集中度；投資案超過5起的國家雖然不到20個，卻佔了總成交案例的72%以上。在所有國家中，加拿大是主要東道國。2002年以來，中國企業在加拿大完成的收購（含全資收購、控股和參股投資）案例共66起，佔總投資收購數量的23.4%，其中，國企投資45起，民營企業21起。澳大利亞則位居第二，總共52起，其中，國企42起，民企10起。

周邊鄰國也不乏中國企業海外找礦的足跡。以東南亞為例，12年來中國企業在越南共進行10起投資收購案例，絕大部分由民企主導，80%為全資收購或控股投資，不過規模都較小，平均每個案例投資額為105萬美元。蒙古一度是中國企業家「淘金」的熱點，不過這種熱情經常被當地多變的政策環境澆滅，除一些民企有所斬獲外，國企在這個國家的資源投資總體進展不大。

對海外資源投資金額分布的統計結果表明，單個投資在1億美元~10億美元的案例最多，佔39%；其次是10億美元~200億美元，佔21%。後者主要以國企發起的大型或超大型能源收購為主。如中海油收購加拿大能源公司尼克森，耗資151億美元，創中國對外收購史上投資額之最。

在投資品種方面，中國海外資源投資顯示出很強的選擇性。包括石油、天然氣、油砂和煤炭在內的能源類比重最大，共73宗，占投資總數的22.5%。由「三桶油」主導這些能源收購，並非完全出於單個企業或部門經濟利益的考慮，也是保障中國能源安全的選擇。在煤礦的海外收購中，最為活躍的當屬兗礦集團，其收購在成功案例數量中佔了將近一半，在投資資金比例上則佔了40%以上。除了能源類之外，對鐵礦石和銅礦投資的比重也較大，收購案例分別為45宗和36宗。海外找礦的品種選擇，反映了中國真實的資源需求和不同資源的稀缺程度。

風險與障礙並存

海外投資由於跨地域跨文化，具有特殊的風險性。回顧中國海外資源投資30年，可以發現，國企和民企所面臨的風險和障礙有共性也有差異。最大的共性體現在技術、人文和遊戲規則層面，而差異主要是政治風險，來自投資東道國社會和決策機構對中國國企身上行政與政治元素的揣測。

今天人們所採掘的礦物資源是幾十億年前地球逐漸冷卻、岩漿外溢時形成的，因此，找礦無異於尋找「上帝的密碼」，具有很大的不確定性。因此，礦業投資是一項高風險業務，最常見的是實際儲量與推測儲量不符，找到礦開不出來，採到礦運不出去。

實際與預期不符，很多情況下確實是技術求證的結果，有客觀原因。2008年，中國與剛果簽訂了「資源換項目計劃」，剛果承諾轉讓一座銅礦的採礦權給由中國水利水電、中國中鐵和剛果礦工採礦總會合資成立的華剛礦業。這個項目總投資為60億美元，其中一半用於基礎設施建設，另一半用於礦產資源開發。當時推測儲量有約1000萬噸銅，但2013年剛果官員承認，實際探明資源量680萬噸，比預期儲量少了1/3。如果屬實，相當於跟預期相比，中方的潛在資產價值縮水了20億美元。

礦業投資的高風險、高收益屬性也誘使極少數人鋌而走險，不惜造假和欺詐，投資者有時會碰到假樣本、假勘探、假數據和假報告。

勘探和資源量的確定只是礦業投資的第一步。第二步是採掘、精鍊、環保技術論證，以及用水、用電和道路交通等基礎設施的建設，哪一個環節出問題或不經濟，都可能導致前功盡棄。在加拿大英屬哥倫比亞省有一座中資控股的多金屬礦，投資了1億多加元，儲量和品位都沒有問題，最後發現採掘成本和基礎設施建設成本遠遠高於預算。當初談判的注意力完全放在礦本身的品質上，認為只要是好礦就值得投資。想不到短短几年間各種設備、物料和人工成本飛速上漲，這些附加成本攤下來，開採多少就虧多少，造成騎虎難下。

儲量確認和技術論證之後，最後一個環節是交易，這是整個投資的臨門一腳，其財務與金融風險不可不防。當年中鋁195億美元洽購力拓失敗，除政治原因外，還有投資協議不合理的因素。當時中鋁和力拓簽訂的是可轉債和戰略聯盟投資協議，對力拓單方有利，而對中鋁而言則十分不利。

政治風險是中國海外大型資源項目投資所面臨的主要系統性風險。從二戰結束至上世紀70年代中期，是歐美國家戰後重建和第一批新興市場國家崛起的時期，由此掀起全球第一輪能源和礦業併購浪潮。這一時期，美國憑藉國家影響力，西歐依賴數百年的殖民根基，在中東、南美、澳大利亞和非洲中南部將大量的優質能源和礦業資源攬入囊中。今天全球品位高、開採成本最低、儲量最大的礦業資源，大部分都掌握在歐美大型礦企手中。

中國海外礦業資產收購所在的地域多屬西方勢力範圍，或是深受西方價值觀影響的地區。中國國企海外收購凡有大的動靜，經常在輿論和政治上形成被合圍之勢。這些資源富裕國寧可賣產品給中國，也捨不得賣資產。這種因素加大了中國投資大型能源和有色金屬項目的難度，為最大的系統性風險。2012年，中海油斥資151美元發起對加拿大尼爾森的收購，雖然最後成功了，但是加拿大部分政界人士和網民的情緒，和當年中鋁洽購力拓資產時澳大利亞方面的聲音如出一轍。中海油－尼爾森收購完成後，加拿大總理哈勃不得不表態，「外國國有企業收購油砂下不為例」，足見政治壓力之大。因此，國有企業「出海」，首先要面對政治風險，藉助各種資源確定縝密的收購策略和方案。

遊戲規則風險是所有人文、政策、環保、原住民、可持續發展和社區共同發展規則的總和。有些人把有錢就有一切的商業理念帶到國外，尤其是在西方成熟國家，這會經常碰壁。

這種遊戲規則，首先體現在不同級別行政部門在決策體系上的職能和許可權關係上。在西方成熟國家，礦業開發有既定的規則，與之相關的社會管理體系已經非常嚴密，所有人都要照章行事，上一級政府不能向下一級政府施壓。2013年1月，加拿大斯川塔克資源公司一紙訴狀把魁北克省政府告上法庭，焦點是位於魁省北部的密斯提斯尼鈾礦勘探項目。原告聲稱，在加拿大國家核能安全委員會已經頒發勘探許可的情況下，魁省政府仍以環境保護為由，遲遲不讓動工，有瀆職行為。魁省政府則堅持己見，說除非斯川塔克公司能籌集到3000萬加元經費，作為勘探期間的環境治理費，否則不能開工。聯邦政府機構批複的公函，地方政府可以不認賬，如果不了解這種法律體系，很容易陷入被動。

其次是原住民政策。這是在澳大利亞、加拿大和南美地區採礦過程中不容忽略的風險。礦區大多數地處偏僻荒蕪之地，那裡恰好是原住民的傳統領地。法律規定，當地的資源開發必須得到他們的共識，不能用行政命令對他們進行拆遷或轉移。即使是本國企業，在勘探和開採過程中也經常花很多時間、精力和財力跟這些社區溝通，萬一條件談不攏，項目拖上幾年的實例並非個別。

最後是資源開發與社區共同發展的理念。這是最容易被忽視，也不好把握的因素。歐美大型礦企主導了全球大多數著名礦區的資源開發秩序，形成了既定的遊戲規則，部分體現在注重環保、兼顧東道國利益和促進東道國社區進步的礦業發展機制。這些礦企提倡有取有舍，善於佔領輿論和道德制高點，出錢出力，試圖洗刷西方國家在欠發達地區只顧掠奪不顧回報的「殖民者」惡名，樹立共同開發、共贏互惠的新形象。對於這種努力或進步，如果視而不見，容易在東道國民眾輿論中成為眾矢之的。

對策與建議

中國工業化進程剛過半，城鎮化進入新階段，以中國經濟巨大的總量，未來30年內對資源的需求仍將十分強勁，甚至會呈現跟其他發展中國家工業化和西方發達國家「二次工業化」爭食資源的局面。未來中國海外找礦之路怎樣才能走得更坦蕩一些？基於過去30年尤其是近10年的歷程，有一些經驗和教訓是值得吸取和借鑒的。

首先，尊重國際礦業投資遊戲規則，注重人文因素和社區建設。在很多國家，尤其是加拿大、澳大利亞和北歐等成熟市場，社會理念早已超越「金錢萬能」的階段，中國投資者不論資金實力有多雄厚，都必須沉下心來研究遊戲規則，用多贏的心態對待投資目標國民眾和社區。這些年，筆者經常參加國際礦業會展，前來參展和觀摩的中國投資者每次都達數百人，但是筆者發現，他們往往對礦區潛力的討論十分積極，但在類似可持續發展、環保和人文等話題的討論會上，鮮有中國人面孔。其實這些討論會是理解世界各國礦業投資軟環境，了解遊戲規則和東道國民眾心理傾向的良機。

如果真正理解了遊戲規則，至少在行動細節上可以避免一些為投資東道國民眾所不適應的宣傳口號，比如「為中國經濟發展提供資源保障」、「以貫徹國家的能源戰略為己任」等，而不被西方政客抓住把柄。不要輕易把企業行為習慣性地上升為對國家負責的高度，也不要過於高調和張揚，這樣在對外打交道時會主動很多。中國企業在這些細節上吃的虧真不少。

此外，在獲取利益的同時注意適當反哺社區。相比之下，歐美礦企在多方面已做得比較成熟。它們雖然跟投資東道國政府有很好的關係，甚至能夠參與制定遊戲規則，但仍不吝在當地社區建設方面投入真金白銀，值得中國企業借鑒。

第二，建立一個全國統一的海外找礦信息共享與諮詢平台，培育有影響的、中資背景的海外資源投資財務顧問。中國每年海外找礦的企業不下千家，除了國企有一定的信息收集和分析能力以外，大多數民企尤其是高端個人投資者缺乏足夠的信息，也無從獲得有針對性的諮詢服務。客觀上，需要有一個資源共享的全國性信息平台，支持大家協同出海。上世紀60年代，日本設立了3個大型的國際礦業信息情報中心，「作戰地圖」在胸，有力支持了日本後來的海外資源收購戰略。

中國每年海外礦業投資數百億元，卻沒有一家有影響力的中資背景的諮詢機構。這種格局使得中方在定價、技術研判方面過多倚重西方機構，效果經常不如人意。2009年，中鋁投資力拓，境外聘請的財務顧問是黑石集團、摩根大通和野村證券3家，這些機構均未盡責，簽署了對中鋁不平等、但對力拓卻是必贏的合約，這是中鋁最後收購失敗的技術性原因。因此，有必要建立若干個實力雄厚的國際礦業諮詢機構，由中方控股，在全球尋找優秀的地質專家、採礦工程師、法律專家和稅務財會專家，為中國企業「走出去」保駕護航。

第三，進行充分的盡職調查。由於地域、法律和文化差異，境外礦業投資風險頗多。有些中資機構寧可把大把大把的錢花在排場上，而不願意把錢花在聘請境外高端地質和法律專家身上。有一個加拿大專家曾跟筆者表示：「什麼時候中國投資者捨得給頂級專家每小時1000美元的諮詢費了，中國海外礦業投資的風險就小多了，成功率也大多了。」

國外盡職調查的深淺程度可以由客戶決定。一些機構出於節省費用的考慮減少盡職調查項目，結果容易為日後的運營帶來麻煩。事實上，從項目啟動到開採運營的每一個環節，都可能隱藏著風險。這些風險包括東道國礦業和外商投資法規，東道國勘探和開發招投標對外資的政策，東道國對用工和物流控制的規定，礦權許可證有效性和延期或收回的規定，公司可能未公開的補償或賠償協議，礦權歸屬登記的瑕疵等等。省這個錢真的不值得。