套路 | 我是如何做大宗商品研究的：七年實戰心得（值得細讀）

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來自投資圈女混混

這幾個月真是過得腳不沾地，稍微忙過點身體又不太好，所以年初答應大家寫的關於商品研究的文章一直耽誤到現在，當然我是個說話算數的人，之前說過5月份會寫出來，這一篇就是我這5、6年在商品研究上的一點感悟。

先說一下我的知識背景，我本科學的是世界經濟，研究生讀的是金融，和商品半點沒有相關性，所以有志於做商品研究的小盆友們也不必有什麼思想負擔，商品的相關知識都是可以學習的，關鍵的是你對周期的感覺。

再說說我為什麼會開始研究商品，這必然是一個悲傷的故事。因為我入行開始做的是黑色金屬行業股票研究，大家也知道，在過去漫漫7年的熊市裡面鋼鐵是最不受待見的行業之一，行業指數自我入行開始到我不做sellside離職，下跌了80%。作為當時一個悲催的sellside，推不出行業牛股，拿不到派點，只好默默的多做點研究。而後我就發現和黑色金屬相關的有一個叫做螺紋鋼期貨的東西（當然現在黑色金屬產業鏈的期貨是國內最大的期貨品種群，從上游的鐵礦、焦煤到焦炭、螺紋鋼、熱卷，甚至包括鐵合金等等），這其中最關鍵的東西在於做空可以賺錢，於是我就開始了自我野蠻生長的研究之路。

這裡插一段題外話，很多剛入行的分析師總是嫌自己cover的行業不好，我想要說的是，你在任何一個行業有多大進步，有多深見解，混日子或者加速成長，都與這個行業本身無關。前5、6年入行的分析師，應該沒有幾個會比看鋼鐵更加悲劇的，但是這並不妨礙我在sellside的三年為自己今後的研究打下了堅實的基礎，從最初的dirty work開始，構建資料庫、尋找研究的新的idea、調研、溝通、拓展你有的圈子和人脈，這都與你所cover的行業無關。所以不要拿行業做借口，關鍵在於你有多努力。

說了那麼多廢話，言歸正傳，講一講我對商品研究的理解。當然，因為我現在做的是買方的投資管理，所以我會從研究和投資結合的角度來講一些問題，不單純局限於研究。

第一，決定價格大趨勢的一定是供需，這個是毫無疑問的。所以，研究商品最根本的就是做好你研究品種的「供需平衡表」。

什麼是供需平衡表？就是你所研究的品種在一定時期之內的需求有多少、供給有多少、庫存有多少，然後算出來一個供給與需求的差值，這個差值如果是正的，也就是我們通常所說的供過於求，我們稱為surplus；這個差值如果是負的，也就是我們通常所說的供不應求，我們稱為gap。按常理來說，有surplus的品種價格有下行的壓力，而有gap的品種價格有上行的動能。

供給的演算法通常需要通過細緻的調研，比如礦山投產的速度、投產的數量，又或者播種的面積和單產的數值；需求的演算法則有自上而下（top to down）與自下而上（bottom to up）兩大類，可以從宏觀數值預測入手對該品種的需求進行預估，又或者你將品種下游的需求細拆為幾個子行業對每個子行業的增速進行估計，最後加總得出品種的需求。每種方法都有自己的利弊，通常我會每種方法都進行估算。

但是，供給和需求本身並不重要，重要的是你所測算的變數對供給和需求影響的彈性，我在下面還會講到絕對數量其實沒有什麼很大的意義。彈性的分析我們會通過敏感性分析（sensitive analysis）或者情景分析（scenario analysis）進行，用以得出邊際變化對於整體供需的影響的變化。

第二，供給與需求的邊際變化比surplus和gap本身更加重要。在我的理解之中，影響surplus和gap邊際變化的因素更加重要，也就是說，供給與需求在一定時期的邊際變化更加重要。因此，在研究的時候不僅要關注surplus或者gap的絕對值，而要仔細研究影響surplus和gap變化的因素。

對於商品來說，幅度的判斷依據很大程度上在成本，所以不管是原礦或者是生產，我們都有所謂的成本曲線（cost curve），也就是累積的產量所對應的不同的生產成本構成的曲線。當你計算出了供給與需求，在成本曲線上你應該能夠找到相對應的成本價格，這通常是我們決策的一個重要依據。

舉個例子，2014年年初，我們測算鐵礦石的surplus大約有3000-4000萬噸，礦石價格面臨大的下行壓力，於是我們入場做空了鐵礦石，並且更具我們所擁有的cost curve計算出了相應的價位；但是由於三大礦山釋放產能速率超預期、並且國產礦沒有在虧損線立刻停止生產，在2014年4月份我們修正了我們的供需平衡表，認為礦山的surplus大約有4000-5000萬噸，不要小看這1000萬噸的增量，這個邊際變化量與價格並非是一個線性的關係，價格並非多跌了30%，而是直接腰斬，所以理解供給和需求的邊際變化的意義不止在於你對趨勢方向的判斷，並且還有你對趨勢幅度的一個判斷。

第三，供需平衡表的結果需要與市場預期相比較，而不應該僅僅看surplus或者gap。這是我對基本面研究理解感觸最深的一個方面，得益於第一份工作所學習並深植於心中的「預期差」理論。這就是說，我們做平衡表所看出來的surplus或者gap本身並不重要，重要的是這個數值和市場上的預期相比是高還是低。當然，這個與上一條講的有相似之處。

舉個例子，比方說我們計算了一個品種的surplus是占年度產量的5%，按照分析框架，這樣的surplus對於該品種的價格有直接向下的壓力；但是，如果市場上對於該品種的surplus的預期是10%呢？那麼實際的這5%可能就是對價格的一個支撐。一個品種在過剩的時候為什麼有可能還有價格的上漲，我認為很大程度上取決於這種過剩與市場預期相比還沒有那麼的「過剩」。最近黑色金屬產業鏈里礦石的反彈就很好的說明了這個問題。

第四，基本面研究的局限之處使得與研究周期相適應的投資周期應該相應較長，除非你有足夠的能力進行極度細緻的研究，否則要做好打持久戰的準備。我以前經常和做商品投資的同行交流，發現一個很大的問題在於有些人用基本面研究來解釋非常短期的行情，比如一天的或者一周的。這在我看來是不可思議的，因為由基本面決定的行情的發展一定是一個趨勢的主題線，主題線的發展一定是緩慢的，不可能在短期內就出現完全的印證。在我看來，基本面研究所對應的商品的投資周期至少在一個季度，因為供需所對應的結果需要充分的發展，在供需的發展過程中肯定會有這樣或者那樣的擾動，但是最後價格必然會回歸供需。

同時，之所以以一個季度為周期來劃分投資期限，很大程度上是因為我們當中的大多數人是沒法做到非常細緻的平衡表的。我認識有的前輩做基本面研究可以做到周度的平衡表，這樣的數據深度和精度對於一個人的邏輯、信息以及行業了解都有極高的要求，非常難以達到。同時，越細緻的數據出錯的概率越大。我在剛開始做投資的時候，有位前輩就和我說過一句話：「寧可要粗略的正確，而不要精確的錯誤」。但是研究越深入，就越容易犯只見樹木不見森林的毛病，這個時候就需要我們從商品細緻的邏輯框架跳出來，看大的層面。

第五，商品不同類別之間有非常密切的關係，需要從大的格局進行理解。商品的分類很多樣，在我自己的研究框架看來商品分三大類，第一類貴金屬，包括黃金、白銀、鉑和鈀；第二類，工業品，我們經常講的硬商品（hard commodities）,包括能源品、所有的基本金屬、黑色金屬、橡膠等等；第三類，農產品，我們經常講的軟商品（soft commodities），包括油脂、玉米、小麥、經濟作物。

以上所有都歸結為「商品」。貴金屬的研究和交易在慣例是放在大的Macro Trade下面的，也就是必須對宏觀經濟有深刻的認識，才能夠發掘到對貴金屬的真正趨勢。工業品的研究主要就是供給與需求，供給的變化，需求的變化都需要分析。農產品的研究主要集中在供給端，因為除了經濟作物之外，農產品的需求變化相對緩慢，並不急速，所以農產品的研究主要集中在對供給影響較大的幾個方面，比如天氣、比如單產、比如種植面積。宏觀大趨勢與貴金屬與工業金屬關係非常密切，與農產品關係較小，但是這並不絕對。因為商品之間有深刻的聯繫。

舉個例子，我一直認為原油是所有商品定價的「錨」。什麼「錨」，就是原油的價格會影響所有商品的平衡表。2014年原油價格大幅下跌，首先影響了所有能源的價格，其次影響了所有運輸的價格，最後影響了替代能源的價格比如燃料乙醇，與燃料乙醇密切相關的又是白糖。由於原油價格過低，作為燃料乙醇的白糖需求急劇下降，導致了白糖供需平衡表的改變。

所以我們理解商品的價格變動，要從更深刻的層面進行，對於一個品種過於深入的理解有時候反而不是好事。這也是為什麼很多現貨商做商品投資反而會虧錢的原因。

第六，宏觀大趨勢決定了商品尤其是工業品的真正走勢格局，品種基本面與宏觀趨勢的背離一定要想清楚原因。商品在近30年最波瀾壯闊的行情出現過2次，一波是2000年開始以中國為代表的新興經濟體需求的崛起帶來的商品價格牛市，還有一波是次貸危機帶來的2008-2009年的全球資產價格的劇烈波動。真正的大的行情必須有宏觀趨勢的配合，否則就是局部的行情，掀不起大的波瀾。這裡就會出現一個問題，當你看的品種與宏觀趨勢出現了背離，怎麼辦？背離的情況其實並不常出現，但是一旦出現，就需要警惕，因為這會導致投資上的問題。

就比如說現在，這半年商品的趨勢其實並不明顯，大多數品種處於一種震蕩的格局。很多品種，比如說銅，基本面很差，因為中國的投資增速大幅下滑導致銅的需求增速也相應下降，但是宏觀層面來說目前國內處於一個寬鬆的貨幣政策環境，並且有繼續寬鬆的預期，在這樣的情況下，單純從基本面去做空銅就會比較難受。通常微觀或者中觀基本面與宏觀基本面的背離會造成品種出現僵持的局面，從基本面角度，這個時候我們應該出場等待，等到預期明朗。

這樣的背離在近期我看來出現了很多，不止是商品，包括外匯、債券、股市等等，都有。背離其實是大的投資機會的前兆，因為很多指標無序性的關係告訴我們的是未來一旦某種秩序佔了上風之後，就會出現比較強的趨勢。但前提是，你要想清楚，並且活到趨勢來臨之前。

最後，我想說的是，基本面研究只是做商品投資的第一步。分析正確只是賺到錢的必要條件而非充分條件。我自己經歷過從對基本面的迷信，到對基本面的懷疑，再到現在理解基本面在投資裡面所佔的重要位置的各階段。當然也許我再在這個行業呆上另一個5年會有不同的感悟，我現在對於研究的重要程度是非常肯定的，但是必須承認，這不是你在投資裡面能不能賺錢的最關鍵因素。我用一個大牌對沖基金合伙人的一段話作為本篇文章的結語：

「他們的判斷仍是基於事實和數據這兩個基本維度，而他們參與的這場遊戲，卻是在情緒的第三維和夢想的第四維上展開的」。