《如何看外匯和資本市場走勢》做外匯及全球衍生品交易：這篇文章你必須要看

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文|劉煥，來自公眾號人民幣交易與研究

本文來自人民幣交易與研究論壇成員、中銀香港全球市場部首席交易員@劉煥。他曾在海外市場搏殺多年，有多年美資頂尖投行的外匯及衍生品交易經驗，目前在離岸市場從事人民幣相關產品的交易工作。

我今天的分享分為三個部分：首先我會幫大家整理一下一些外匯資本市場與宏觀經濟的基本概念；第二部分我希望具體討論一下目前的國際經濟格局和成因；第三部分我會試著提出一些對未來外匯和資本市場走勢的一個中期預測。

一、基本概念

首先我想要講的是什麼是匯率，匯率就和所有的價格一樣，是一個供求清空的結果，在某時某刻的市場價格永遠是供等於求。所以我們常常說的貨幣被高估或被低估是不準確的，因為如果出現供求不平衡的狀況，市場會馬上調整找到一個新的平衡點。舉一個例子，市場上很多分析師都說人民幣被低估，但是事實上任何一個時點的人民幣市場都會有同樣的買家和賣家。這件事情正確的理解是如果假設央行不干預市場的情況，人民幣可能發生供不應求的情況而導致升值。但是這個假設又不太合適，因為央行是人民幣市場上最大的參與者，假設他不存在並不能幫助我們分析未來市場走勢。作為一個理性的市場參與者我們要從實際出發，認真了解市場變化的原理。那麼我接下來就來具體分析一下構成外匯資本市場供求的一些主要部分和影響他們變化的原因。

首先我們需要引入一個國際收支等式的概念，那就是經常項下收支加廣義資本項下收支為零。廣義資本項下收支又可以分拆為狹義資本項下收支和央行外匯儲備變化。所以我們得到經常項下收支、狹義資本項下收支、外匯儲備變化總和為零。也就是說我們可以把所有的外匯市場供求分為這三項，而匯率就是這三項的平衡點。當任何一項出現了變化，那麼市場的供求會發生變化，匯率會調整到一個新的水平，市場找到一個新的平衡點。

我們來舉一個例子，比如中國這個季度有100億美元的經常項下順差，並且有50億元的狹義資本項下順差，也就是雙順差，央行外匯儲備增加150億美元。那麼市場是平衡的：央行用外匯儲備接下了所有市場多出來的美元，假設市場價格6.1300。如果現在如果突然狹義資本項下順差增加到60億元，而其他供求不變。市場就會出現不平衡，美元供給大於美元需求，導致人民幣升值，當人民幣升值到6.1200時，由於新的匯率對生產和消費的影響，經常項下順差減少到90億美元，那麼市場重新找到平衡點。

現在我們來繼續研究是什麼因素影響各個項目：

一個國家的生產總值除了滿足消費和政府支出以外剩下的就是儲蓄，而儲蓄只有兩個去處，一個是滿足本國投資需要，另外一個是出口到其他國家。儲蓄和投資這兩個因素的變化動態影響了國際收支變化以及資本市場走勢，特別是實際利率走勢。

在任何一個時間點上，由於經常項下收支永遠等於廣義資本項下收支，所以貿易出口和資本出口是一個概念。如果這個季度中國出口100億貨物，那麼中國一定要有相等的100億資本項下的輸出，無論是私人部門購買美國資產還是央行購買美國國債，一定要有相應資本輸出市場才能平衡。

但在動態的市場變化中，經常項下收支有可能大於或者小於資本項下收支，代表了市場的短期不平衡，而這種不平衡通過匯率的變化而重新找到平衡點。

我下面舉兩個可能的情景分析來說明匯率和利率是如何由於儲蓄和投資的變化而變化的。

例一、國內生產力上升，而消費並沒有相應幅度的上升，造成儲蓄增加，國內價格下降，在現有的匯率上本國產品在國際市場上競爭力增加，經常項下盈餘加大，帶動貨幣升值。這時更強的貨幣會帶動國內消費增加，經常項下順差逐漸減少，並且由於實際利率下降造成資本流出，資本項下逆差增加，市場重新達到平衡。

例二、國內由於過度投資，導致壞賬上升，投資需求下降，國內價格下降，其他項目不變，資本項下資金外流，貨幣貶值帶動經常項下盈餘加大，對沖資金外流，市場重新達到平衡。

以上只是一些可能出現的情景分析，實際市場供求關係千變萬化，而且不同經濟單位的行為也會對資本市場價格造成不同影響。我會在下面具體分析目前各經濟體的格局。我在此還想再介紹三個概念：

雖然每個國家可以有經常項下順差和逆差，但是全球所有國家的順差逆差的總和必須為零，資本項下同理。

如果一個國家有經常項下逆差（資本順差）的話，如果其他項目沒有增加那麼生產總值就會下降，造成失業率上升。通常情況下匯率會自行調節讓貿易逆差消失，但如果由於某種原因外匯市場調節機制失效，那麼政府需要加大支出，造成財政赤字來對沖對就業的影響

貿易逆差造成的資本順差最後只能通過兩條路解決，一是債權國最後或者產生貿易逆差，把之前輸出的資本迴流，二是放棄債權追索，沒有其他減少債權的途徑。也就是說中國想減持美國資產只能產生對美國經常項逆差，當然了也可以是私人部門資本流出從央行手上接盤，但這達不到中國整體減持美國資產。整體減持只能靠經常項逆差。還有就是德國要想讓周邊歐洲國家減少債務那必須要接受這些國家對德國的貿易順差。

二、目前國際經濟格局和成因

我下面具體講講目前世界主要經濟體的經濟格局：

我先從中國講起。我們一直在講中國需要調整經濟發展結構，但我們的經濟發展結構到底為什麼要調？這種調整對市場的影響又會是怎樣？1980年代中國的家庭消費大概佔GDP的50％左右，這個數字是一個比較低的數字，什麼概念呢？相比歐洲國家這個數字是60％左右，美國近年來這個數字一直在70％左右。但到了2005年中國的家庭消費已經只佔到GDP的40％左右。而2012年這個數字到了35.7％。這就有一個問題，GDP的需求結構是消費+政府開支＋投資+經常項收支。GDP減去消費就是儲蓄，而儲蓄只有兩個用途，本國投資和出口。我們過去的增長模式一直是抑制消費，拉高儲蓄，大量投資，並且把剩餘的儲蓄出口到其他國家。但我們之前說過如果長期有經常項下盈餘的話，我們一定要有相應的資本逆差對沖，如果沒有相應的對沖那麼貨幣會升值直到市場重新平衡。我們的央行一直充當了這個平衡器的角色，所以貨幣沒有升值到市場自己清空的位置。

因此，儲蓄一直高居不下。而我們之前說過儲蓄只有兩個用途，投資和出口，也就是說中國經濟對投資和出口的依賴十分嚴重。我們現在面臨的問題是投資近兩年由於不停的加槓桿，已經達到了峰值並且開始快速下滑，我們看到GDP從12％迅速降到7%就是這個原因。那麼就引出一個問題，如果消費短時間上不來的話，這些儲蓄怎麼辦？那只有一個途徑那就是靠出口，但是出口不是取決於本國的需要，我們之前講過，全球所有國家的經常項順差逆差的總和必須為零。所以這之間的博弈就要講講其他國家的經濟形勢了。

我首先要說說美國這些年是怎麼回事。因為美國是中國最大的貿易夥伴，在中國開始長期貿易順差的時候美國就是吸收這些順差的國家。這些資本在2008年之前基本流入了美國的房市和股市，而我們之前說過，當一個國家一直發生逆差的時候，政府就需要加大財政支出造成赤字來對沖對經濟的影響，我們看到美國政府的債務一直在上漲也就是這個原因。2008年美國對房地產的過度投資造成信用泡沫破裂，投資迅速崩塌。聯儲果斷採取量化寬鬆政策，讓美國的實際利率迅速下降，資本流出，美元貶值，經常項下赤字收縮（相對同期中國的經常項下盈餘也在收縮）。經過6年，美國資產價格回升，產生了財富效應，拉動了消費和投資，美國經濟復甦，失業率下降。但是我們最近看到美國的經常項下赤字拉大，美元升值。我們前面說到經常項下赤字和資本流入是一個概念，也就說有很多資本在今年流回美元資產。這些資本從哪裡來的呢？我們前面說到中國由於投資下降經濟放緩，多出了很多儲蓄沒有地方去，美國多出來的這部分資本有很大一部分來自中國，但這不是故事的全部。

我下面說說另外兩個很重要的經濟體：日本和歐洲。歐洲的情況和中國很相似，德國在90年代與工會達成協議限制了勞工工資增長水平，所以德國的儲蓄率也非常高，德國和其他歐盟國家由於共享一個貨幣，所以匯率的調節機制缺失，德國在過去幾十年源源不斷向其他歐盟國家輸出資本，造成其他國家的長時間經常項逆差，政府沒有選擇只能擴大支出造成財政赤字，直到歐債危機。歐洲央行是怎麼解決這個危機的呢？採取量化寬鬆，而且不止量化寬鬆還把利率降到了負數。量化寬鬆的作用是什麼呢？是要造成資本流出歐元體。為什麼要資本流出呢？我們剛才講到，一個國家長期產生經常項下逆差，並用財政赤字對沖的話，可以逆轉減債的途徑只有兩個。路徑一是經常下順差和財政盈餘；路徑二是債權國放棄追討。但德國似乎沒有選擇第二點的意願，那麼這些歐洲國家就進入了漫長的通縮，並且無法繼續產生經常項下逆差吸收德國的儲蓄。我們剛才說到，德國的儲蓄率奇高，而且德國的經濟體非常之大，那麼這些多餘的儲蓄現在不能流向其他歐洲國家了去哪呢？歐洲央行只能靠量化寬鬆把資本擠到其他國家，拉高歐洲對外的經常項下順差。這個資本的最終目的地很可能是美國。因為中國央行會在市場上干預，所以只要有流向中國的資本最後都會變成美國國債，反過來就是加大美國經常項逆差。

說到這兒順便插一句，說到人民幣國際化，很多人認為作為儲幣貨幣是人民幣國際化的一個重要標準，我認為儲幣貨幣和國際化關係不大，而和國際收支的關係很大。我們知道一個外國央行購買人民幣那勢必對中國產生資本輸出，相對應的就是對中國產生經常項下順差，而根據中國經濟目前的形勢又不可能允許也不準備在經常項下出現逆差，所以人行肯定會把這部分資本採取購買美國國債的方法轉嫁到美國，拉大對美國的經常項下順差來對沖，也就是說最後相當於中國替其他國家持有美元儲備。

言歸正傳，現在說日本。日本和歐洲的情況差不多，只不過這麼多年一直沒有緩過來，由於種種原因消費一直起不來，儲蓄高居不下。所以他也是一直在採取量化寬鬆，安培上台以後量化寬鬆的政策加大了馬力。日元到目前為止已經貶值超過50%，日本的經常項下終於出現了順差，但日元貶值進一步收縮了消費，導致投資下降。最新的日本GDP數字已經第二個季度為負數，就是因為投資下滑導致的。所以安培三支箭其實很難成功。

三、中期預測

說到這裡我們的形式就看得很清楚了。下面我來預測一下未來幾年資本市場的走勢：

世界上三大經濟體都面臨需求下降的問題，而儲蓄率高居不下，中國的消費會逐漸上升，但增速有限，這些資本需要找到去處。唯一一個可以去的地方就是美國。歐央行和日本央行會繼續採取量化寬鬆政策，貨幣繼續貶值，而由於這些資本流入美國會使經常項下逆差加大，影響經濟，聯儲加息動作會非常緩慢，但這並不影響美元升值。美元會繼續對歐元和日元升值。由於日本和歐洲會和中國競爭美國的經常項下逆差，我們前面講到所有國家的經常項下總和為零，歐洲和日本順差多了，肯定有地方的逆差要增大或者順差要減小。所以中國出口環境會比較惡劣，進一步對中國經濟造成下行壓力。

有一點不確定的是中央會接受GDP下滑的底線是什麼，如果7%是底線的話那麼央行大概率會降息並放開人民幣貶值通道，主動或被動允許貶值。如果還可以接受更低的增長率的比如3-4%話央行可能會等，但如果日本和歐洲只是採取量化寬鬆的政策而沒有調整經濟結構的決心和認識的話，那中國可以選擇的路徑並不多，最後很可能被動降息和貶值。

當然如果中國信用市場崩盤，那麼這一切可能會來得更快。未來幾年國際市場資本會很充裕，需求不夠，通脹很難上升，不排除一些其他地方產生新的泡沫，比如印度等新興經濟體，或者美國股市。澳元等一直以來依賴中國大宗商品進口的貨幣會受到壓力。但到一定程度會由於世界流動性充裕而找到支撐點。（以上僅代表個人觀點）

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