買龍頭的藝術：15年前國泰君安預測的行業龍頭，如今命運如何？

近期讀了李迅雷《藍籌的力量究竟有多大——讓歲月來驗證》一文，很有感觸。2002年，擁有當年最強行業研究陣容的國泰君安研究所，讓每個行業的研究員推薦一隻未來能夠成為行業龍頭的藍籌股，共推出30個行業中的30個股票，並彙編成書——《未來藍籌-中國行業龍頭研究》。這本書目前已經絕版，但我認為這本書依然很有價值，倒不是國泰君安研究員的水平有多高，而是15年的行業龍頭的巨大變遷，對我們的投資有很大啟發。

註：漲跌幅數據為2002年年末至2017年三季度末，並由中泰策略王仕進收集整理

如果持有上述公司15年，結果是：30家公司只有12家還是龍頭。這些公司市值在15年算術平均增長了453%，年化12%左右。如果算上股息，收益略高一些。同期上證指數增長了150%。所以選擇行業龍頭，合理價格分散買入並長期持有，收益是可以跑贏指數的。由於存在強者恆強的馬太效應，去賭當下的龍頭有更大概率保持龍頭地位，比賭當下的弱勢企業逆轉成為龍頭，成功的概率更高，一定的分散度會使得更高的概率轉化為現實。所以，對深入研究公司沒有太大興趣的投資者，要麼按照巴菲特的建議定投指數基金，也可以選擇一批行業龍頭，買入並長期持有，大概率會跑贏指數。

格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中說，「投資藝術具有一種並不廣為人知的性質。普通投資者只需付出很小的努力和具備很小的能力，就可以取得一種可靠的即便不可觀的成果，但是，要想提高這一可輕易獲得的成果，卻需要付出大量的努力和非同小可的智慧。」要超越國泰君安優秀研究員的業績，還需要多做些什麼呢？

投資中有一個悖論，我們眼睛是要盯著未來看的，而未來是難以預知的。技術的變革、社會趨勢的變化、管理層的變化甚至不可控的隨機事件，都可能對一個企業的命運產生決定性影響。俗話說，三十年河東，三十年河西。在社會發展和技術變革不斷加速的今天，已經可以說「十年河東，十年河西」了。國泰君安研究員2002年推薦的聯想集團、廣州日報、四川長虹、中芯國際、友誼股份等企業的衰落皆與技術變遷的不確定性有很大關係。當時誰能想像到PC時代衰落，智能終端和移動互聯網崛起？誰能想像到後來淘寶、京東會動搖零售業，恐怕馬雲和劉強東自己也無法預期到吧？

不談技術變化較快的行業，就拿牛奶行業來說，當時光明乳業確實是絕對的龍頭，光明2000年的市場份額接近30%，而伊利的份額只有3.5%，蒙牛剛起步不久，還沒上榜。誰能想到後來伊利和蒙牛成為雙寡頭，蒙牛後來還超越了伊利，伊利後來又超越蒙牛？

拿當下最熱門的白酒來說，好像茅台一直就是老大哥一般。2001年五糧液的營收是茅台的3倍，凈利潤是茅台的2.5倍。五糧液不僅僅市場份額是第一，「心智份額」也是第一。實際上，茅台2005年凈利潤超越五糧液，2013年營業收入才超過五糧液。

再看家電，當時海爾也是絕對領先，營收是美的的4倍，格力的6.5倍。TCL、海信、長虹甚至康佳的規模都是領先於美的、格力的。

未來是個非常複雜的、不斷演變的系統，這是其難以預測的第一個原因。對未來預測失誤的第二個原因是我們自身認知的局限性。國泰君安研究員們對行業龍頭錯誤率高達60%，即使判斷對的行業龍頭，也大多長期收益不理想。閱讀《未來藍籌》這本書中的各篇研究報告，基本上格式統一，先談基本情況，然後是靜態的市場份額，之後是公司治理結構，泛泛談一下公司競爭優勢和不足以及戰略等，其中每篇都有較大的篇幅談當時最熱的話題，加入WTO的影響。沒有看到研報中對公司商業模式和生意特性的深入分析，從這30家企業的選擇也可以看出，他們選擇的大多數是強周期的行業龍頭，包括集裝箱、紡織、造紙、建工、航空、機械、鋼鐵、石油、化工、汽車、火電、原料葯等，這些公司的長期表現大多十分平庸。

未來難以預知，但不代表我們不可以有一套方法來應對未來，首先我們應該尋找相對不變的模式。變化是絕對的，不變是相對的，我們可以在絕對的變化中尋找相對的不變。企業的命運既不是天生註定不變，也不是完全隨機、不可捉摸。

生意特性的分析就應該是投資研究的核心環節。每種生意都有自己的經濟特徵，巴菲特經常說的The Economic characteristics of a business，這其中包括生意的長壽性、穩定性、周期性、盈利性、成長性、現金流好壞等等。企業如果業務變化不大，生意特性一般是不變的。同樣是家電，生產電視機的長虹和生產冰箱、洗衣機、空調等白電的美的、格力、海爾的穩定性就大不相同，黑電的技術變革非常快，產品容易過時，而白電的技術非常穩定。所以海爾儘管已經落後於美的、格力，但15年後也是三寡頭之一，長期收益也算可觀。高端白酒也是非常長壽穩定的生意，五糧液即使犯了經營戰略的錯誤，最終屈居第二，長期收益也是30隻龍頭中最好的。同處醫藥行業，經營傳統中藥的同仁堂和原料葯的天葯股份以及經營西藥、原料葯、生物製品、保健品等多種業務的哈葯股份，其生意特性也大不相同，同仁堂最終完勝。每個行業都有自己的命運，甚至每個行業中經營不同細分業務、採取不同商業模式的企業，其生意特性和未來命運都大不相同，生意特性可以說是企業的基因，不可不察！當然了，即使有好的基因，也未必可以高枕無憂，企業管理層和戰略影響也非常大，春蘭空調就是一個例子。

除了生意特性外，企業發展階段也會影響確定性。在行業豪傑並起的時候，哪個企業一時佔據領先，一時營業收入更高，其實並不是最終結局。國泰君安的研究員們其實犯了線性外推和光環效應的認知心理偏誤。以家電行業為例，目前的時間點，你能想像澳柯瑪突然崛起，幹掉美的和格力嗎？可能性幾乎不存在。能幹掉美的和格力的，至少不會是現在可以看到的同行業對手。競爭格局也會影響未來確定性，比如東風汽車被國泰君安研究員認為是未來汽車業龍頭。即使是目前這個時點的汽車行業，能非常確定哪個是未來的龍頭嗎？

說到這裡，肯定有朋友質疑，你這是「上帝視角」，用後視鏡看問題看起來簡單，其實擺在當時的位置，同樣看不清楚。這個觀點當然有道理，但不能走過了，不能認為人類社會、商業世界的所有發展都是完全不可知、完全隨機偶然的。有些不變的模式，不僅在歷史、而且會在未來不斷重複。這就是芒格經常說的，要掌握不同學科的基本模型的原因。腦子中有一套理論，對我們提升對未來的洞見非常有幫助。我們在投資中一項重要工作就是研究商業歷史、企業的歷史，復盤那些企業成功、失敗的原因，去掉那些隨機的因素，找到一些穩定的模式，用以提升對未來的洞察力。復盤歷史是研究未來的重要一環。

我們可以有效應對未來的一個好消息是，我們並不需要看到15年那麼遠的未來，能大概率正確地看到企業3-5年的未來就足夠了。巴菲特說過，不想持有10年，就不要持有1分鐘。長期投資絕對是我們應該堅持的基本原則，但不是當做按字面意思理解的教條。巴菲特自己的持倉很多也沒有10年就賣掉了。為了防止誤導他人，巴菲特甚至在2017年致股東的信中提示：「有時，來自股東或媒體的言論暗示，伯克希爾·哈撒韋公司將永遠持有一些股票資產。事實上，我們持有的一些股票，只要我還保持健康就不準備賣掉這些股票。但是，我們並沒有做出任何形式的承諾，承諾伯克希爾·哈撒韋公司將會永遠持有這些可以在市場中自由交易的證券資產。伯克希爾·哈撒韋公司認為任何市場中自由交易的證券資產都有可能被出售，儘管目前來看公司不太可能出售這個證券資產」。

國泰君安2002年選的30隻行業龍頭，要麼後來基本面發生重大變化，應該果斷賣出；要麼大部分是強周期性行業，生意特性不太合適長期持有。國泰君安的組合如果不是盲目持有15年不動，也許可以獲得更高的收益。荒島十年是很好的思想實驗，但最好還是我們練就完整投資體系和強大的自控力，該長期持有時持有，該隨機應變就隨機應變，而非用流落荒島或混進監獄的方式強迫自己。長期持有不是事先的承諾，而是一種事後的結果。如果有公司能夠讓我們最終終身持有，絕對是一種幸事，適合長期持有的公司其實是比較少的。

市場對企業價值的反映並非真的是未來幾十年的現金流折現，而是邊走邊看。我們曾在《現金流貼現、可見未來的預期和股價反映》一文中闡述過這一觀點。舉個例子，蘇寧有好幾年時間和國美在電器連鎖有絕對的競爭優勢和上下游產業鏈的強勢地位，蘇寧的股價會不會考慮後來京東的影響呢？顯然不會，蘇寧依然是當時的大牛股，而京東當時還沒出現，後來可能自身都生死未卜。當然，後來電商對蘇寧業務有所衝擊，股價很多年一直低迷。我們很難預期到企業15年、30年、50年的未來，即使茅台也不能說50年後還會繼續喝，50年後地球和人類自身發生多大變化都未可知。太短的我們也不知道，即使企業家自己也不知道下個月、下一年利潤是多少。但中期的3-5年，我們是可以有個大致的判斷的。也就是說，階段性的優質股權，我們也是可以投資的。如果一個企業各方面符合我們好公司好價格的判斷，三五年也看不到明顯的顛覆性因素，是可以投資的。後面基本面發生了不利變化，賣出就是了，比如巴菲特就賣出沃爾瑪、IBM。很多事情不是一夜發生的，給我們的反應時間很多。當然，樂視網絕對不算階段性優質股權。

即使偉大企業的長牛走勢也並不是提前可以預見並抓住的，而是一年年動態地走出來的。以騰訊為例，歷史上有很多節點企業都面臨很大的不確定性甚至是危機，騰訊上市之時便能預測後來的偉大並長期持有，可能是風投的做法，未必真的價值投資者適合這麼做。騰訊長期優秀的收益，是騰訊不斷打破發展的瓶頸，慢慢走出來的事後結果。

總之，我們一方面尋找生意特性穩定的企業，對所投資的企業理解應該要比較深刻。此外，不變只是相對的，變化是絕對的。我們需要對持倉經常檢視，始終保持對新技術新商業模式的敏感和好奇心，而不是對新事物看不見、看不懂、看不起、來不及。

如果對生意和投資有更深的認識，我們應對未來的能力會明顯增強，如果穿越回去，獲得比國泰君安最強研究陣容更好的判斷力和業績，是完全有可能的。這就是我們復盤歷史的價值。

註：原文首發於公眾號靜逸投資（jingyifund），轉載請與作者聯繫。